智通财经APPによると、最近、華創証券は1-2月の財政データに関する評価レポートを発表しました。1-2月の広義財政収入は前年同期比-1.4%、2025年12月比-18.5%；同期間の広義財政支出は前年同期比6.1%、2025年12月比-0.7%。今年の財政の前倒しの取り組みは昨年と遜色なく、インフラ投資に関しては、実物量を形成できる財政資金の規模がさらに拡大する可能性があり、増加率はより高くなる見込みです。第1四半期の推計は26.3%に達し、2022年以来の最高水準を記録しています。今年、新規の政府債務はほぼ昨年と同水準で、土地売却収入は依然として圧迫されていますが、昨年の第4四半期における2つの5000億元規模の増加政策の繰越と、今年の8000億元の新型政策性金融商品発行による補充により、今年通年で実物量を形成できる財政資金は9.7%増加し、2022年以来の最高水準となる見込みです。さらに、今年の財政によるプロジェクトの資本金は比較的潤沢であり、プロジェクトの着工・建設に対する阻害要因は昨年より少ない可能性があります。**華創証券の主な見解は以下の通りです：**1-2月の広義財政収入は前年同期比-1.4%、2025年12月比-18.5%；同期間の広義財政支出は前年同期比6.1%、2025年12月比-0.7%。年初のインフラ投資の増加率は高く、市場の議論を呼んでいます。財政の観点から、その原因と持続性について考察します。**一、財政の視点から見たインフラの高増加**（一）年初の財政全体の取り組みの評価：昨年に劣らぬ前倒しの取り組み今年の財政の前倒しの取り組みは、昨年と比べて遜色ありません。具体的には：1、赤字を見ると、年初の財政の意欲が強いことがわかる——年初の「二重赤字」が再現：1）過去30年で2回目の狭義赤字の年初発生：1-2月にすでに公共財政赤字（2552億元）を記録（昨年は過去30年で初めての1240億元、2017年～2024年は3月（季末支出の多い月）まで赤字を記録しなかったが、前年はさらに遅かった）。2）近年最高の広義赤字：1-2月に10363億元の広義財政赤字を記録（昨年は6217億元）。近年では2020年、2023年、2024年の1-2月にそれぞれ2309億、784億、3113億の広義財政赤字を記録しており、2018年以前は6月まで赤字を記録しなかった。2、支出を見ると、年初の財政の取り組みの客観的規模は大きい——1-2月の二つの帳簿（広義財政）の支出増加率は6.1%、2022年以来の最高水準（2020～2025年の1-2月の増加率はそれぞれ：-5.2%、3.3%、11.9%、2.1%、2.7%、2.9%）。（二）財政の視点から見た年初のインフラ高増の原因：資金とプロジェクトの二重の促進1、資金面：今年の年初の財政全体の規模を確認した上で、インフラに関しては、実物量を形成できる財政資金の規模がさらに拡大する可能性があり、増加率はより高くなる——第1四半期の推計は26.3%、2022年以来の最高水準（2020～2025年の第1四半期の増加率はそれぞれ：4.5%、-20%、50.9%、2.3%、-19%、19%。四つの項目（二つの帳簿収入、一本帳の債務（国債の純融資＋新規一般債）、二本帳の債務（新規特別債、*年初の特別国債発行なし）、準財政＋プロジェクト用の結存限度額などの予算外の財政資金）を、それぞれ実物量の形成比率に基づいて計算しています（詳細は本文参照））。2、プロジェクト側：年初の中央と地方の両方にプロジェクト不足はない。1）中央：昨年12月に国家発展改革委員会は2026年の前倒し建設プロジェクトリストと中央予算内投資計画を合計約2950億元に下達。複数の重要インフラプロジェクトに対して承認または認可を行い、総投資額は4000億元超。2）地方：昨年四半期に2つの5000億元増加政策（5000億元の結存限度の活用と、そのうち2000億元は大省のプロジェクト建設に、もう一つは新型政策性金融ツール）に対応するプロジェクトは、年初から持続的に施工可能。（三）財政の視点から見た年間のインフラ高増の持続性：資金の余裕度は2022年以来最高水準、地方のプロジェクトは圧力を抱えつつも、今後の動向次第1、資金面：今年の新規政府債はほぼ昨年と同水準で、土地売却収入も依然圧迫されていますが、昨年の第4四半期における2つの5000億元増加政策の繰越と、今年の8000億元の新型政策性金融商品発行による補充により、今年通年で実物量を形成できる財政資金は9.7%増加し、2022年以来の最高水準となる見込みです（2020～2025年の第1四半期の増加率はそれぞれ：21.2%、-5.2%、17%、-8.4%、3.8%、3.2%。詳細な仮定は本文参照）。また、今年の財政によるプロジェクトの資本金は比較的潤沢であり、プロジェクトの着工・建設に対する阻害要因は昨年より少ない可能性があります。資本金の到達はプロジェクトの着工に必要不可欠であり、新型政策性金融ツールがすべて資本金の補充に使われていることから、今年の財政によるプロジェクト資本金の増加額は8416億元と推計され、昨年は6091億元の減少でした（注：財政によるプロジェクト資本金には、中央予算内投資、インフラ支出、「二重」特別国債、設備更新の特別国債、特別債の資本金化、土地売却収入の財力利用、准財政（新型政策性金融ツール）などの項目が含まれ、詳細な仮定は本文参照）。2）プロジェクト側：1）地方：年間の主要プロジェクト計画は保守的に設定されており、大省の負担は大きい。今年、三大地域（6つの経済大省、12の重債省、13の省）における主要プロジェクトの投資目標（インフラ増加率と良好に連動）もすべてマイナス増加に設定されています。 6大省のうち、広東省だけは増加率を正（5%、2025年0%）に設定し、それ以外の5省は2025年に横ばいまたは減少。2）中央：発展改革委員会のプロジェクト審査状況は今後の注視点です。発改委が審査したプロジェクトの総投資額（当年上半期＋前年下半期）と当年のインフラ増加率の過去の関係は良好でしたが、昨年はこの関係が大きく逆転しており、地方の計画投資規模や遅れの影響が大きい可能性があります。さらに、「十五五」計画のインフラ大項目の前倒し状況も引き続き注視しています。「十五五」計画では、インフラの適度な先行性を維持し、重要工程の数は「十四五」の21件から23件に増加しています。**二、1-2月の財政データの評価**収入面：税収増加率が黒字に転じ、外貿関連税や価格関連税の寄与が大きく、装備製造業や現代サービス業などの業界の税収も引き続き良好です。支出面：支出増加率は昨年9月以来初めて黒字に転じ、インフラ関連支出が牽引役となっています。広義財政：土地売却収入は月ごとに変動を続けており、新規の特別債の前倒し発行が支出増加を押し上げています。**リスク提示：**今後の政策が予想外に拡大した場合、予算と実行の間に差異が生じる可能性があります。准財政資金の使用進捗を追跡するのは難しく、2025年における昨年の准財政資金の使用規模を過小評価または過大評価する可能性があります。
Huachuang Securities: This Year's Fiscal Project Capital Is Relatively Abundant, Obstacles to Infrastructure Project Construction May Be Smaller Than Last Year
智通财经APPによると、最近、華創証券は1-2月の財政データに関する評価レポートを発表しました。1-2月の広義財政収入は前年同期比-1.4%、2025年12月比-18.5%；同期間の広義財政支出は前年同期比6.1%、2025年12月比-0.7%。今年の財政の前倒しの取り組みは昨年と遜色なく、インフラ投資に関しては、実物量を形成できる財政資金の規模がさらに拡大する可能性があり、増加率はより高くなる見込みです。第1四半期の推計は26.3%に達し、2022年以来の最高水準を記録しています。
今年、新規の政府債務はほぼ昨年と同水準で、土地売却収入は依然として圧迫されていますが、昨年の第4四半期における2つの5000億元規模の増加政策の繰越と、今年の8000億元の新型政策性金融商品発行による補充により、今年通年で実物量を形成できる財政資金は9.7%増加し、2022年以来の最高水準となる見込みです。さらに、今年の財政によるプロジェクトの資本金は比較的潤沢であり、プロジェクトの着工・建設に対する阻害要因は昨年より少ない可能性があります。
華創証券の主な見解は以下の通りです：
1-2月の広義財政収入は前年同期比-1.4%、2025年12月比-18.5%；同期間の広義財政支出は前年同期比6.1%、2025年12月比-0.7%。
年初のインフラ投資の増加率は高く、市場の議論を呼んでいます。財政の観点から、その原因と持続性について考察します。
一、財政の視点から見たインフラの高増加
（一）年初の財政全体の取り組みの評価：昨年に劣らぬ前倒しの取り組み
今年の財政の前倒しの取り組みは、昨年と比べて遜色ありません。具体的には：
1、赤字を見ると、年初の財政の意欲が強いことがわかる——年初の「二重赤字」が再現：
1）過去30年で2回目の狭義赤字の年初発生：1-2月にすでに公共財政赤字（2552億元）を記録（昨年は過去30年で初めての1240億元、2017年～2024年は3月（季末支出の多い月）まで赤字を記録しなかったが、前年はさらに遅かった）。
2）近年最高の広義赤字：1-2月に10363億元の広義財政赤字を記録（昨年は6217億元）。近年では2020年、2023年、2024年の1-2月にそれぞれ2309億、784億、3113億の広義財政赤字を記録しており、2018年以前は6月まで赤字を記録しなかった。
2、支出を見ると、年初の財政の取り組みの客観的規模は大きい——1-2月の二つの帳簿（広義財政）の支出増加率は6.1%、2022年以来の最高水準（2020～2025年の1-2月の増加率はそれぞれ：-5.2%、3.3%、11.9%、2.1%、2.7%、2.9%）。
（二）財政の視点から見た年初のインフラ高増の原因：資金とプロジェクトの二重の促進
1、資金面：今年の年初の財政全体の規模を確認した上で、インフラに関しては、実物量を形成できる財政資金の規模がさらに拡大する可能性があり、増加率はより高くなる——第1四半期の推計は26.3%、2022年以来の最高水準（2020～2025年の第1四半期の増加率はそれぞれ：4.5%、-20%、50.9%、2.3%、-19%、19%。四つの項目（二つの帳簿収入、一本帳の債務（国債の純融資＋新規一般債）、二本帳の債務（新規特別債、*年初の特別国債発行なし）、準財政＋プロジェクト用の結存限度額などの予算外の財政資金）を、それぞれ実物量の形成比率に基づいて計算しています（詳細は本文参照））。
2、プロジェクト側：年初の中央と地方の両方にプロジェクト不足はない。
1）中央：昨年12月に国家発展改革委員会は2026年の前倒し建設プロジェクトリストと中央予算内投資計画を合計約2950億元に下達。複数の重要インフラプロジェクトに対して承認または認可を行い、総投資額は4000億元超。
2）地方：昨年四半期に2つの5000億元増加政策（5000億元の結存限度の活用と、そのうち2000億元は大省のプロジェクト建設に、もう一つは新型政策性金融ツール）に対応するプロジェクトは、年初から持続的に施工可能。
（三）財政の視点から見た年間のインフラ高増の持続性：資金の余裕度は2022年以来最高水準、地方のプロジェクトは圧力を抱えつつも、今後の動向次第
1、資金面：今年の新規政府債はほぼ昨年と同水準で、土地売却収入も依然圧迫されていますが、昨年の第4四半期における2つの5000億元増加政策の繰越と、今年の8000億元の新型政策性金融商品発行による補充により、今年通年で実物量を形成できる財政資金は9.7%増加し、2022年以来の最高水準となる見込みです（2020～2025年の第1四半期の増加率はそれぞれ：21.2%、-5.2%、17%、-8.4%、3.8%、3.2%。詳細な仮定は本文参照）。
また、今年の財政によるプロジェクトの資本金は比較的潤沢であり、プロジェクトの着工・建設に対する阻害要因は昨年より少ない可能性があります。資本金の到達はプロジェクトの着工に必要不可欠であり、新型政策性金融ツールがすべて資本金の補充に使われていることから、今年の財政によるプロジェクト資本金の増加額は8416億元と推計され、昨年は6091億元の減少でした（注：財政によるプロジェクト資本金には、中央予算内投資、インフラ支出、「二重」特別国債、設備更新の特別国債、特別債の資本金化、土地売却収入の財力利用、准財政（新型政策性金融ツール）などの項目が含まれ、詳細な仮定は本文参照）。
2）プロジェクト側：
1）地方：年間の主要プロジェクト計画は保守的に設定されており、大省の負担は大きい。今年、三大地域（6つの経済大省、12の重債省、13の省）における主要プロジェクトの投資目標（インフラ増加率と良好に連動）もすべてマイナス増加に設定されています。
6大省のうち、広東省だけは増加率を正（5%、2025年0%）に設定し、それ以外の5省は2025年に横ばいまたは減少。
2）中央：発展改革委員会のプロジェクト審査状況は今後の注視点です。発改委が審査したプロジェクトの総投資額（当年上半期＋前年下半期）と当年のインフラ増加率の過去の関係は良好でしたが、昨年はこの関係が大きく逆転しており、地方の計画投資規模や遅れの影響が大きい可能性があります。
さらに、「十五五」計画のインフラ大項目の前倒し状況も引き続き注視しています。「十五五」計画では、インフラの適度な先行性を維持し、重要工程の数は「十四五」の21件から23件に増加しています。
二、1-2月の財政データの評価
収入面：税収増加率が黒字に転じ、外貿関連税や価格関連税の寄与が大きく、装備製造業や現代サービス業などの業界の税収も引き続き良好です。
支出面：支出増加率は昨年9月以来初めて黒字に転じ、インフラ関連支出が牽引役となっています。
広義財政：土地売却収入は月ごとに変動を続けており、新規の特別債の前倒し発行が支出増加を押し上げています。
**リスク提示：**今後の政策が予想外に拡大した場合、予算と実行の間に差異が生じる可能性があります。准財政資金の使用進捗を追跡するのは難しく、2025年における昨年の准財政資金の使用規模を過小評価または過大評価する可能性があります。