安徽国資が跨省で動き、皖維が71億元で杉杉を買収提案、PVAのリーダーと偏光板の巨人が独占の疑念を呼び起こす

この記事の出典：時代週報 著者：管越、韓迅

画像出典：図虫

3月19日の夜、「PVAのリーダー」皖維高新（600063.SH）は2025年の年次報告書を公開した。報告期間中、同社の売上高は801.2億元で前年同期比0.22％減少し、純利益は43.4億元で前年同期比17.39％増加した。

皖維高新の年次報告書には一つの詳細が記されている。それは、持株比率の高い株主である安徽皖維グループ有限責任公司（以下「皖維グループ」）の株式構成が、安徽海螺グループ有限責任公司（以下「海螺グループ」）の支配下に変わるということである。

また、皖維グループは杉杉股份（600884.SH）の再編買収を計画しており、これが完了すれば、同社は杉杉股份の支配株主となり、海螺グループも間接的に杉杉股份の支配株主となる。最終的な実質的支配者は安徽省国資委となる見込みだ。

画像出典：杉杉股份の公告

化学と新素材の二大分野にまたがる資本再編が静かに進行している。もしこれらの一連の取引がすべて実現すれば、海螺グループは皖維高新と杉杉股份の二つの上場企業を一気に支配し、さらに既に支配している5つの上場企業—海螺水泥（600585.SH）、海螺新材（000619.SZ）、海螺創業（00586.HK）、海螺環境（00587.HK）、海螺材料科技（02560.HK）—を合わせて、「海螺系」上場企業は7社に達する。

しかしながら、海螺グループが直面する抵抗も少なくない。さまざまな利益のバランス調整、規制当局の承認、独占リスクなど、多くの要素を考慮する必要がある。

さらなる詳細を把握するため、時代週報の記者は3月20日に杉杉股份、皖維高新、皖維グループ、海螺グループにそれぞれ電話をかけ、同時にインタビューの概要も送付した。

杉杉股份の回答は、「現在、支配株主の債権者会議の投票段階にあるため、取材をお受けすることは差し控えさせていただいております。今後も支配株主の再編管理人と連絡を取り合い、進展を注視し、関連規定に従って情報開示義務を適時履行します」とのことだった。その他の関係者からは、現時点では回答は得られていない。

安徽省の国資は「民間企業の支配を狙う」

この資本戦略の核心は、省を越えた戦略的買収に端を発している。

2026年2月9日、杉杉股份は公告を出し、支配株主の杉杉グループ有限公司（以下「杉杉グループ」）と、その全額出資子会社の寧波朋泽貿易有限公司（以下「朋泽貿易」）、杉杉グループの管理人（浙江省寧波市鄞州区人民法院が指定した合併再編の管理人）と、再編投資者の皖維グループと寧波金融資産管理股份有限公司（以下「寧波金資」、地方AMC）が《再編投資協定》を締結したことを発表した。この再編が成功すれば、会社の支配権は変わり、支配株主は皖維グループに、実質的な支配者は安徽省国資委に変わる。

《再編投資協定》によると、皖維グループはコア投資者として、最大71.56億元の対価で杉杉股份に出資し、「直接買収＋長期の一致行動」の組み合わせにより、杉杉股份の議決権の21.88％を支配する。具体的には、約49.87億元を投じ、1株あたり約16.42元で杉杉股份の13.50％の株式を直接取得し、さらに破産支援信託と《一致行動協定》を締結し、今後36ヶ月以内に残りの8.38％の議決権を掌握することを約束している。皖維グループは取得した株式を36ヶ月間ロックし、取締役会に推薦した役員を通じて、今後の経営を全面的に主導する。

しかし、現時点で皖維グループ自身も支配権の変動を経験している。

2026年1月29日、皖維高新は公告を出し、海螺グループが現金増資で49.978205億元を投入し、皖維グループの60％の株式を取得する計画を明らかにした。安徽省投資グループ控股有限公司と安徽省国有資本運営控股グループ有限公司は、無償の株式譲渡により、それぞれ20％ずつの株式を取得する。取引完了後、海螺グループは皖維グループの支配株主となるが、実質的な支配者は依然として安徽省国資委である。

これらの一連の取引が最終的に成立すれば、皖維高新と杉杉股份の間接支配株主はともに海螺グループとなり、「安徽省国資委→海螺グループ→皖維グループ→皖維高新＋杉杉股份」という垂直統合の枠組みが形成される。安徽省国資委は、寧波の民間企業である杉杉股份の実質的な支配者となる。

3月20日、「買収の達人」創始者の魯宏は、時代週報の取材に対し、国資の産業指向、長期的な視点、厳格なコンプライアンス、長い意思決定チェーンといった特徴は、AMCのリスク処理や短期的な売却、財務優先といった特徴と相反する可能性があると指摘した。民間企業の市場化、迅速な意思決定、柔軟なインセンティブも、国資の承認過程の多さ、責任追及の厳しさ、任期制度といった特徴と対立する側面がある。「国企の『規範文化』と民企の『柔軟文化』、インセンティブ制度や評価体系、リスク許容度の違いも大きな課題だ」と述べている。

産業協力の裏に潜む価格独占の疑惑

この資本戦略の背後には、精密な産業のポジショニングがある。

皖維高新と杉杉股份は光学産業チェーンの上下流を構成し、理論的には原材料供給、技術開発、生産能力の調整において深い協力が可能だ。さらに、杉杉股份の二大主業は、安徽省の「芯・屏・汽・合」産業地図にうまく組み込まれる。

天眼查によると、杉杉股份は1992年12月に設立され、浙江省寧波市に本社を置き、1996年1月に上海証券取引所の主板に上場した。主な事業はリチウムイオン電池の負極材料と偏光フィルムの二つのコア分野である。

画像出典：天眼查

杉杉股份の負極材料の主要製品は、人工黒鉛、天然黒鉛、シリコン系負極などで、自動車用電池、消費電子、エネルギー貯蔵などの産業に広く使われている。安徽省の国軒高科（002074.SZ）、蔚来（NIO）などの企業とも連携できる。

より重要なのは、杉杉股份のもう一つの主要事業は偏光フィルムであり、これはディスプレイパネルのコア光学膜材料で、特定の光束の偏光方向を制御し、自然光を線偏光や円偏光に変換して画面に画像を表示し、鮮明さを向上させる。テレビ、ディスプレイ、ノートパソコンなどの端末に広く使われている。

ポリビニルアルコール（PVA）光学薄膜は偏光フィルムの主要原材料で、製造コストの約15％を占める。PVAの性能は偏光効果と耐久性に直接影響する。

皖維グループは1969年に設立され、安徽省の重要な化学・化学繊維・新素材の共同製造企業であり、全国のポリビニルアルコール（PVA）産業のリーダー企業でもある。事業はPVAを中心に深く展開し、多様な産業チェーンを構築している。基幹産業チェーンはVAC—PVA—PVA繊維だ。

このグループの子会社である皖維高新もA株上場企業であり、「PVA—PVA光学薄膜—偏光フィルム」、「PVA—PVB樹脂—PVBフィルム—安全ガラス」、「PVA/VAC—VAE乳液—再分散性接着粉」、「PVA—高強度高弾性PVA繊維—グリーン建材」、「糖蜜—バイオマスVAC—PVA—生分解性水溶性フィルム—バイオベース材料」などの五つの産業チェーンを形成している。その中でも、「PVA—PVA光学薄膜—偏光フィルム」は杉杉股份の偏光フィルム事業と直接関連している。

皖維グループは国内のPVA光学薄膜のリーディングカンパニーであり、杉杉股份はLG化学の偏光フィルム事業を買収し、世界的な偏光フィルム産業の巨頭となった。両者の統合により、杉杉の偏光フィルム事業はPVA光学膜の国内自給を実現し、「PVA光学膜—偏光フィルム」の国産化産業チェーンを構築できる見込みだ。皖維グループは上流の原料供給者として、PVAの生産能力と価格の安定・高品質な下流出口を必要としており、杉杉股份はこの役割を担うことができる。

しかし、ひとつの疑問もある。もし皖維グループが杉杉股份を支配すれば、光学上流材料の価格決定権はどうなるのか？

「再編・統合が完了すれば、価格決定権は統合側に傾く可能性がある」と魯宏は語る。皖維は国内のPVA市場で大きなシェアを持ち、寡占的な地位と自社生産・自社消費により、優先供給、コスト優位、価格支配を確立できる。一方、杉杉の偏光フィルムは世界市場で高いシェアを持ち、PVAの需要は堅実だ。「クローズドループ後、外部のPVA供給業者の交渉力は弱まり、内部価格設定により偏光フィルムのコストを削減し、業界の利益圏を圧迫する可能性がある。」

ただし、魯宏は、価格決定権は規制と競争によって制約されるとも述べている。経験豊富な投資銀行関係者の王骥跃も、「価格決定権は双方の交渉力次第であり、必ずしも統合側が主導するわけではない」と指摘している。

両者の市場シェアはともに15％超

別の観点から見ると、皖維グループによる杉杉股份の買収・再編には潜在的な独占リスクも存在する。

皖維高新の2025年年次報告書によると、同社は「国内最大、最先端、産業チェーンが最も完全、品種も最も多いPVAシリーズの生産企業であり、PVAの生産量と市場占有率は国内の約40％を占め、全国トップクラス、世界的にも上位に位置する。高強度高弾性のPVA繊維の生産量も全国第一で、国内総量の50％以上を占め、国際市場占有率は約35％」と述べている。

中国化学繊維工業協会の情報によると、世界のPVA総設備容量は約185万トン/年で、2025年の実際の生産量は120万〜125万トンと予測されている。中国本土の2025年のPVA実生産量は約85万トンであり、皖維高新の2025年のPVA生産量は30.64万トンである。

CINNOリサーチのデータによると、2025年前半の杉杉股份の大型LCD偏光フィルムの出荷面積シェアは約34％で、引き続き世界一位を維持している。LCDテレビ用偏光フィルム、LCDディスプレイ用偏光フィルムの市場シェアも世界トップである。

この再編が成功すれば、皖維グループは偏光フィルムのコア原料であるPVA光学薄膜の増産と、下流の購買側の支配権を同時に握ることになる。この「原料＋購買」の二重支配は、反垄断審査を引き起こす可能性はあるのか。

3月20日、上海明倫弁護士事務所の王智斌弁護士は、時代週報の取材に対し、皖維高新と杉杉股份はそれぞれ上下流市場で高いシェアを持ち、このような重要な上下流の結びつきは、確かに反垄断当局の関心を引く可能性があると述べた。

《反垄断法》によると、市場支配的または排除・制限の効果を持つ企業結合は、独占的行為とみなされる。企業結合の審査において考慮すべき要素の一つは、「関連市場における当事者の市場シェアと市場支配力」である。

国家市場監督管理総局が2026年2月1日に改正施行した《禁止垄断協定規定》では、「当事者および取引相手は、協定期間中の各年度において、関連市場における市場シェアがいずれも15％未満であることを証明しなければならない」と規定している。杉杉股份と皖維高新の各市場におけるシェアは、すでに15％を超えているようだ。

王智斌弁護士は、「もし両者が『杉杉優先的に皖維のPVAを購入する』といった協定を結べば、市場封鎖効果が生じるかどうかを検討する必要がある。この協定により皖維高新が杉杉股份の競合他社へのPVA原料供給を拒否または制限した場合、縦方向の独占協定に該当する可能性がある。ただし、協定が優先購買の関係にとどまり、他の下流企業が原料を入手する機会を実質的に排除しなければ、違法とみなされる可能性は低い。重要なのは、その協定が排除・制限競争の実質的な効果をもたらしたかどうかだ」と述べている。「取引双方が市場で重要な地位にあることを考慮すると、今回の取引は最終的に付加的な制約条件付きで承認される可能性もある。例えば、PVA製品の独立供給を維持することや差別待遇を行わないことなどの条件だ。これにより、下流の競争相手に対する封鎖効果を排除できる。」

また、2025年6月、「民間船王」任元林率いる江苏新扬子商贸有限公司、江苏新扬船投资有限公司、厦門TCL科技産業投資合伙企業（有限合伙）、中国東方資産管理股份有限公司深圳支社などの連合体が、杉杉グループの第一段階の再編投資者として選ばれたこともある。

しかし、杉杉グループの債権者は、元の計画の返済率が低すぎることや、投資者に産業運営の経験が不足していることなどを理由に、管理人が2025年10月に債権者会議に提出した《再編計画（草案）》は議決に至らなかった。

3月2日の午後、杉杉グループと朋泽貿易の破産再編案件の第4回債権者会議が、オンライン会議システム「破栗子—破産案件一体化管理プラットフォーム」にて開催された。議決事項は、「杉杉グループと朋泽貿易の再編計画（草案）」である。

規定によると、債権者は2026年4月15日17:00までに投票を完了しなければならない（「投票期限」）。この再編計画は債権者の承認を得られるのか、今後の展開に注目だ。