（出典：財聞）規模拡大は実際の経営効果に完全には結びついていない。3月20日、華潤三九（000999.SZ）は2025年の年次報告書を発表した。天士力（600535.SH）の買収を完了してから最初の年、華潤三九は増収増益の状況に乏しく、純利益の伸びも近年稀に見る鈍化を示した。近年の連続買収により、統合が華潤三九の今後の発展のキーワードの一つとなっている。一方、子会社の昆薬グループ（600422.SH）の業績悪化や医薬品業界の政策変化など複数の要因が重なり、課題となっている。華潤三九が最新に発表した年次報告書によると、2025年の営業収入は316.03億元で、前年比14.43％増加。親会社純利益は34.21億元で、前年比1.58％増。非控除後純利益は31.34億元で、前年比0.52％増。この成長率は過去数年に比べて著しく鈍化しており、過去5年間で最低値となった。以前は2021年から2024年まで、年次純利益は二桁成長を維持していた。増収増益の背後にあるもの：費用圧迫と買収・統合の二重の圧力明らかに、華潤三九の今回の営業収入の増加幅は純利益の増加を上回っており、増収増益の状況ではないことがわかる。毛利に関するデータから一部の理由を推測できる。同花順iFinDのデータによると、華潤三九の2025年の毛利率は54.03％で、前年比2.17ポイント上昇。一方、販売純利益率は逆に0.5ポイント下落し13.18％となった。毛利率が上昇しているにもかかわらず純利益率が下がるのは、期間費用の増加速度が毛利の増加を上回っていることを示している。特に販売費と研究開発費の増加が顕著だ。データによると、華潤三九の2025年の販売費は90.89億元で、前年比25.88％増加し、売上高に占める割合は2.62ポイント増の28.76％となった。同時に、研究開発費は12.68億元で、前年比58.16％増加。売上高に占める割合は1.11ポイント増の4.01％となった。年次報告書では、これは買収した子会社の影響によると説明している。近年、華潤三九は大規模な買収を連続して行っており、2025年に天士力を買収する前は、昆薬グループの収益を取り込んでいた。現在、華潤三九は各事業セクターに対して次のように位置付けている：華潤三九、天士力、昆薬グループはそれぞれCHC（コンシューマーヘルスケア）、処方薬、三七製品と高品質国薬をコア事業としている。天士力の連結による費用構造への影響は直接的だ。前述のとおり、天士力は処方薬を中心に、中薬の革新薬に積極的に投資しており、その研究開発投資は常に高水準を維持している。同花順iFinDのデータによると、2024年の天士力の研究開発費は売上高の12.23％を占め、中国69の中薬企業の中で第5位に位置している。また、天士力の過去の販売費率も華潤三九より高く、全体の販売費率を押し上げている。一方、昆薬グループは別の重荷となっている。昆薬グループの伝統的な国薬事業は2025年に大きく売上が減少し、前年比33.68％の減少を記録した。以前の年次報告書によると、渠道改革や小売終端市場の分化などの要因が重なり、2025年の業績悪化を招いた。CHC（コンシューマーヘルスケア）が圧力を受け、処方薬が回復基調、2026年の目標収益と利益の一致収益指標については、買収により華潤三九の収益構造が変化し、自己診療（CHC）と処方薬がそれぞれ47.82％と38.27％の営業収入を占めている。医薬品と器具の卸売・小売、包装印刷はそれぞれ12.33％と1.59％。事業別に見ると、自己診療（CHC）は消費者の健康管理（Consumer Healthcare）を指し、華潤三九の主要事業の一つだ。CHCの健康消費製品は、風邪、胃腸、皮膚、肝胆、児科、整形、婦人科などのカテゴリーをカバーし、広く消費者に知られる「999」ブランドもこの範囲に含まれる。口径調整を除けば、2025年のCHC収入は前年比6.75％減少したと推定される。この部分の事業について、西南証券のリサーチレポートは、呼吸器系製品は昨年の高い基準と今年の呼吸道疾患の発症率低下の影響を受けており、小売チャネルは昨年末から政策の影響で段階的に調整されていると指摘している。年次報告書でも、2025年においても、同社は呼吸器疾患の発症率低下に対応する努力を続けていると述べている。処方薬事業は回復傾向を示している。天士力の売上高の寄与を除外すると、華潤三九の2025年の処方薬収入は前年比7.87％増加した。西南証券のレポートでは、同社の処方薬は集団採用の影響を比較的うまく吸収し、徐々に回復していると評価している。経営計画では、華潤三九は「2026年には売上高が業界平均成長率を超え、利益も収益の成長に見合った水準になると予想している」と述べている。これは、現状の増収増益の課題を解消し、内生的な事業運営と統合の両面で改善を図ることを意味している。また、華潤三九は、上述の予測は投資・買収や外部環境などの予測不能な要因の影響を考慮していないこと、またマクロ経済環境の変化が医薬品業界全体の景気に大きな影響を与えないと仮定していること、医薬品関連政策の実施が主要製品の販売や価格に大きな影響を及ぼさないと見込んでいることも強調している。調達や共同調達の実施も想定通り進むと見ている。
純利益はわずか1.6％増にとどまり、過去5年で最低を記録、華潤三九の買収による「痛み」
（出典：財聞）
規模拡大は実際の経営効果に完全には結びついていない。
3月20日、華潤三九（000999.SZ）は2025年の年次報告書を発表した。天士力（600535.SH）の買収を完了してから最初の年、華潤三九は増収増益の状況に乏しく、純利益の伸びも近年稀に見る鈍化を示した。近年の連続買収により、統合が華潤三九の今後の発展のキーワードの一つとなっている。一方、子会社の昆薬グループ（600422.SH）の業績悪化や医薬品業界の政策変化など複数の要因が重なり、課題となっている。
華潤三九が最新に発表した年次報告書によると、2025年の営業収入は316.03億元で、前年比14.43％増加。親会社純利益は34.21億元で、前年比1.58％増。非控除後純利益は31.34億元で、前年比0.52％増。この成長率は過去数年に比べて著しく鈍化しており、過去5年間で最低値となった。以前は2021年から2024年まで、年次純利益は二桁成長を維持していた。
増収増益の背後にあるもの：費用圧迫と買収・統合の二重の圧力
明らかに、華潤三九の今回の営業収入の増加幅は純利益の増加を上回っており、増収増益の状況ではないことがわかる。毛利に関するデータから一部の理由を推測できる。同花順iFinDのデータによると、華潤三九の2025年の毛利率は54.03％で、前年比2.17ポイント上昇。一方、販売純利益率は逆に0.5ポイント下落し13.18％となった。
毛利率が上昇しているにもかかわらず純利益率が下がるのは、期間費用の増加速度が毛利の増加を上回っていることを示している。特に販売費と研究開発費の増加が顕著だ。データによると、華潤三九の2025年の販売費は90.89億元で、前年比25.88％増加し、売上高に占める割合は2.62ポイント増の28.76％となった。
同時に、研究開発費は12.68億元で、前年比58.16％増加。売上高に占める割合は1.11ポイント増の4.01％となった。年次報告書では、これは買収した子会社の影響によると説明している。
近年、華潤三九は大規模な買収を連続して行っており、2025年に天士力を買収する前は、昆薬グループの収益を取り込んでいた。現在、華潤三九は各事業セクターに対して次のように位置付けている：華潤三九、天士力、昆薬グループはそれぞれCHC（コンシューマーヘルスケア）、処方薬、三七製品と高品質国薬をコア事業としている。
天士力の連結による費用構造への影響は直接的だ。前述のとおり、天士力は処方薬を中心に、中薬の革新薬に積極的に投資しており、その研究開発投資は常に高水準を維持している。同花順iFinDのデータによると、2024年の天士力の研究開発費は売上高の12.23％を占め、中国69の中薬企業の中で第5位に位置している。また、天士力の過去の販売費率も華潤三九より高く、全体の販売費率を押し上げている。
一方、昆薬グループは別の重荷となっている。昆薬グループの伝統的な国薬事業は2025年に大きく売上が減少し、前年比33.68％の減少を記録した。以前の年次報告書によると、渠道改革や小売終端市場の分化などの要因が重なり、2025年の業績悪化を招いた。
CHC（コンシューマーヘルスケア）が圧力を受け、処方薬が回復基調、2026年の目標収益と利益の一致
収益指標については、買収により華潤三九の収益構造が変化し、自己診療（CHC）と処方薬がそれぞれ47.82％と38.27％の営業収入を占めている。医薬品と器具の卸売・小売、包装印刷はそれぞれ12.33％と1.59％。
事業別に見ると、自己診療（CHC）は消費者の健康管理（Consumer Healthcare）を指し、華潤三九の主要事業の一つだ。CHCの健康消費製品は、風邪、胃腸、皮膚、肝胆、児科、整形、婦人科などのカテゴリーをカバーし、広く消費者に知られる「999」ブランドもこの範囲に含まれる。
口径調整を除けば、2025年のCHC収入は前年比6.75％減少したと推定される。この部分の事業について、西南証券のリサーチレポートは、呼吸器系製品は昨年の高い基準と今年の呼吸道疾患の発症率低下の影響を受けており、小売チャネルは昨年末から政策の影響で段階的に調整されていると指摘している。年次報告書でも、2025年においても、同社は呼吸器疾患の発症率低下に対応する努力を続けていると述べている。
処方薬事業は回復傾向を示している。天士力の売上高の寄与を除外すると、華潤三九の2025年の処方薬収入は前年比7.87％増加した。西南証券のレポートでは、同社の処方薬は集団採用の影響を比較的うまく吸収し、徐々に回復していると評価している。
経営計画では、華潤三九は「2026年には売上高が業界平均成長率を超え、利益も収益の成長に見合った水準になると予想している」と述べている。これは、現状の増収増益の課題を解消し、内生的な事業運営と統合の両面で改善を図ることを意味している。
また、華潤三九は、上述の予測は投資・買収や外部環境などの予測不能な要因の影響を考慮していないこと、またマクロ経済環境の変化が医薬品業界全体の景気に大きな影響を与えないと仮定していること、医薬品関連政策の実施が主要製品の販売や価格に大きな影響を及ぼさないと見込んでいることも強調している。調達や共同調達の実施も想定通り進むと見ている。