株式投資は金麒麟アナリストのリサーチレポートを参考に。権威があり、専門的で、タイムリーかつ網羅的な情報で、潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝いをします！中信証券研究 | 高玉森、陳泽平、裘翔戦略的視点から見ると、多くの兆候が示すのは、今回の人民元の上昇局面は過去のどの局面とも異なるということです。中国企業の海外での収益能力の向上に伴う決済需要、グローバル資金のドル不信、実物資産を支える通貨への需要、中国の対外「課税」や内需支援のためのトップレベルの政策設計が今回の人民元上昇の根底にある論理です。一方、ドルの動向やFRB議長の交代、外資の流入・流出などの要因は、上昇トレンドを根本的に覆すことはありません。過去20年の7回の人民元上昇サイクルを振り返ると、為替レートは業界の配置を決定づける決定的な要因ではありませんでした。しかし、持続的な上昇期待が形成される初期や、為替レートが重要なポイントに達したときには、市場の取引は筋肉の記憶を模倣することがあります。同時に、コストと収益の分析から見ると、約19％の業界は人民元の上昇による利益率の向上を享受し、また、産能の海外展開を加速させる企業の利益への負の影響は小さくなる傾向があります。さらに、過度な一方的な上昇トレンドを抑制するための政策対応、例えば金融緩和や外資の対外投資制限の緩和は、むしろ業界の配置により大きな影響を与える要因です。歴史と異なる根底の上昇論理は、配置戦略も過去の経験と異なることを意味し、短期的な筋肉記憶、利益率変動、政策変化の三つの指針に注目すべきです。私たちは今回の人民元上昇局面において、市場が関心を寄せる10の問題を考察し、投資家の参考とします。▍今回の人民元上昇は、過去と異なる兆候を示していますか？私たちは、2025年第2四半期に始まった今回の人民元上昇局面は、過去のどの局面とも異なると考えます。過去7回の人民元上昇局面と比較して、今回の上昇にはいくつかの異なる兆候があります。香港株のパフォーマンスは目立たず、市場の中米経済の「東升西落」への期待も高くありません。外資のA株からの資金流出は継続し、ドル指数の一時的な強さも人民元の上昇トレンドを変えません。歴史的な経験から、これらの兆候が同時に現れるときには、人民元の持続的な上昇と結びつきにくいことが多いです。これらの兆候は、今回の上昇を推進する要因や配置の思考が過去と異なることを示しており、単純な過去の経験の外挿は効果的でない可能性があります。▍戦略的視点から、今回の人民元上昇を促進した要因には、過去と異なるものは何ですか？第一に、中国企業の海外での収益能力が継続的に向上し、貿易黒字が巨大な決済需要をもたらしています。中国税関総署のデータによると、2025年の中国の貨物貿易黒字は1188.9億ドルに達し、前年比19.78％増で過去最高を記録しました。さらに、輸出企業の決済意欲も高まりつつあり、2025年12月には黒字のうち決済に転換された割合が110％を超え、過去最大の差異となっています。2022年以来、輸出業者が蓄積した未決済の資金は約1.1兆ドルと推定されており、人民元の上昇期待が形成されると、海外資金の流入は正のフィードバックを強化する推進力となります。第二に、世界の投機資金による実物資産への需要も増加しています。これはドル信用への懸念を背景としています。例えば、2025年以降、暗号通貨の貪欲恐怖指数がパニックに向かうたびに、SPDRゴールドETFの保有量が急増しています。貨物船のように実際のキャッシュフローを生む資産も、暗号通貨分野の資金の流入を受けて注目されています。実物資産のトークン化の潮流の中で、人民元は世界最大の製造業（実物生産）と最大のコモディティ（実物消費）の国の通貨として、その内在価値が今後再評価される可能性があります。第三に、中国は「インフレの輸出」能力と意欲を持ち、対外貿易政策は単なる規模拡大から、安定したサプライチェーン、利益確保、リスク管理へと変化しています。優位産業は、外部への「補助金」から「課税」へとシフトしつつあり、これにより海外展開企業の収益力が持続的に強化され、中国資産のグローバルな魅力も高まり、人民元の実質的な需要が継続的に増加しています。▍ウォッシュ氏のFRB議長就任や強いドルの期待は、人民元の上昇トレンドを逆転させる可能性がありますか？私たちは、ウォッシュ氏の就任後、彼が「虚を実に向ける」基本政策理念を推進する可能性はあるものの、それがハト派かタカ派かを直接的に判断するのは難しいと考えます。ウォッシュ氏の提唱する「バランスシート縮小＋利下げ」の組み合わせは、実際の運用過程で制約を受ける可能性があります。今後の政策は漸進的に進むと予想し、大きな方向転換はないと見ています。短期的にはウォッシュ氏の動きは市場に一定の影響を与えるかもしれませんが、長期的な資産の論理には影響しません。さらに、今回の人民元の上昇は過去のどの局面とも異なり、その背後にある論理は、中国企業の海外収益能力の向上に伴う決済需要、グローバル資金のドル不信、実物資産を支える通貨への需要、中国の対外「課税」や内需支援のトップレベルの政策設計です。これらの要因は、FRB議長の交代やドルの強さの再燃によって覆されることはありません。加えて、2026年の米中関係、外需の弱まり予想、外資の大規模流出予想、さらには中国人民銀行の金融政策なども、人民元の上昇トレンドを根本的に覆すことはないと考えます。▍1970〜80年代の日米円高は、日本の製造業にどのような教訓をもたらしましたか？1970〜80年代の日米円高は二段階に分かれます。1985年のプラザ合意前は、製造業の産業アップグレードを通じて経済成長と通貨の強化を促進しましたが、合意後は制御不能な加速局面に入りました。円の急速な上昇は輸出志向の企業に直接打撃を与えました。日本財務省のデータによると、1990年の日本の貿易黒字は1986年比で44.7％減少しています。主要な製造業企業は海外進出を余儀なくされ、Windのデータでは、日本の対外直接投資は大幅に拡大し、1986年の144.8億ドルから1990年には480.2億ドルに急増し、GDP比も0.28％から1.42％に上昇しました。国内の製造業は次第に空洞化しました。さらに、円高による購買力の増加は輸入を促進し、内需型の製造業も輸入代替の圧力に直面しました。多くの企業は転換能力を持たず、市場から排除されました。同時に、日本銀行は「大水漫灌」の金融政策を採用し、海外の熱い資金流入を効果的に制限できませんでした。実体投資の機会不足から資金は株式や不動産に流れ込み、「産業の移転→資金の遊び→バブルの膨張」という悪循環を生み出しました。長期的には、資産価格のバブル崩壊による「失われた30年」がもたらされ、日本の製造業は世界での地位を縮小し続けました。市場シェアと価格決定権の喪失は最終的に企業の収益を侵食し、世界銀行のデータでは、日本の工業付加価値は1970年の42.9％から現在の28.6％に低下しています。外圧によりプラザ合意を締結し、無計画な海外進出や過剰な金融緩和、効果のない資本流動管理（産業資本の流出や熱い資金の流入）、株式・不動産の過熱を抑制できなかったことなど、多くの教訓が残されています。▍なぜ今回の人民元上昇局面で、香港株のパフォーマンスは過去ほど強くないのですか？過去7回の人民元対ドルの上昇局面では、CFETSのスポットレート平均は+7.1％、同時期の上海総合指数は+9.1％、ハンセン指数は+17.1％の上昇でした。人民元の上昇局面では、香港株のパフォーマンスは一般的に良好でした。2024年の年次報告によると、香港株上場企業の49.2％はドルまたは港币を基準通貨とし、人民元の上昇に伴う通貨換算益や資産再評価効果により企業価値が増加しています。また、資本市場の自由度が高いため、外資の流入も促進され、価格弾力性が高いです。しかし今回の人民元上昇局面では、香港株の重鎮株の業績が振るわず、不動産やエネルギーなどの重資産産業も安定しません。人民元の上昇による資産と利益の拡大効果は限定的です。さらに、「東升西落」の伝統的な論理は今回の局面では主流ではなく、香港株の収益性の低迷や、主要インターネット企業や自動車企業などの2025年第3四半期の業績不振も相まって、資金の取引熱も低迷しています。これらの要因が、今回の上昇局面における香港株のパフォーマンス低迷の背景です。▍過去20年の振り返りから、為替レートは業界配置の決定的な要因ですか？過去20年の7回の人民元上昇を振り返ると、各局面で好調だった業界は異なります。共通点は、為替差益を享受できる、コスト削減できる、中国のマクロ経済の回復の相対的優位を享受できる、または外資の大規模流入による流動性プレミアムを享受できることです。ただし、長期的に見ると、人民元の上昇は特定の段階の価格設定結果やストーリーに過ぎず、業界の配置を決定づける主因ではありません。市場は、人民元の上昇の初期や重要なポイント付近で、常識的な伝導ロジックに基づいて取引を行うことがあります。例えば、輸入原材料に依存度の高い企業は、人民元の上昇により調達コストが下がり、利益が増えると考えられます。こうしたロジックは伝播しやすく、理解も容易です。景気の明らかな瑕疵がなければ、市場は「上昇の恩恵」といったマクロロジックを短期的な合意形成に利用することがあります。典型的な業界例は、航空、製紙、ガスなどです。これらは「筋肉の記憶」取引に属します。▍コストと収益の観点から、人民元の上昇により利益率が向上する業界は何ですか？人民元の上昇が業界の利益率に与える影響は、投入品の輸入依存度と産出品の輸出依存度によります。2023年の国民経済投入産出表のデータを基に、211の細分類業界について人民元の上昇下でのコスト・収益分析を行った結果、62.5％の業界は為替変動の影響をあまり受けず、約19％の業界は恩恵を受けると予測されます。人民元の上昇により恩恵を受ける業界は、以下の4つに大別されます。第一に、上流資源・原材料業界：鉄鋼、非鉄金属、石油化学（精製）、基礎化学品（肥料、塗料、化学繊維、プラスチック）、建材（耐火材料）、電子（半導体材料）など。第二に、内需消費財：農林水産（飼料、植物油、砂糖）、軽工業（製紙、紙製品）、消費電子など。第三に、サービス関連：電力・公共事業（ガス）、交通運輸（航運）、商取引・小売（輸入型越境EC）、社会サービス（検査サービス、工業デザイン、車両・電子製品修理）など。第四に、製造設備：機械（金属製品・金属加工機械）、電子（半導体装置）などです。▍過度な一方的上昇を抑制する政策対応は、業界配置にどのように影響しますか？為替の安定と一方的な上昇期待の抑制は、2026年に中央銀行が直面する課題の一つです。人民元の急激な上昇は、一部の投機行動を引き起こす可能性があり、製造業の競争優位性を損なう恐れもあります。人民元の上昇圧力を調整するための政策の基本的な考え方は二つです。一つは、適度な金融緩和を通じて実質金利を低下させることです。2026年は、金融政策においてより超過預金的な緩和が期待できる年であり、内需を刺激し、市場を次の段階に引き上げる重要なポイントです。もう一つは、国内金融機関や個人の対外金融投資制限を一定程度緩和することです。これにより、多様な資産配分の選択肢が広がり、期待収益率も向上します。さらに、中国の資産管理業界の海外展開を促進し、証券会社や保険などの金融業界も新たな成長エンジンを開拓できる可能性があります。これにより、グローバル化と成長のストーリーをより良く語ることができるのです。その他、潜在的に損失を被る業界に対しても、産業政策が人民元の上昇による負の影響を緩和するために働くことが期待されます。▍産能の海外展開を加速させる企業は、人民元の上昇による利益への負の衝撃が小さくなるのでしょうか？近年、A株の製造企業は産能の海外展開を加速させており、2023〜2025年の公告では、海外投資や工場建設を行った非販売企業はそれぞれ107、117、146社に上ります。海外展開企業の収益特性は、「国内生産＋グローバル販売」の仮説だけでは完全に説明できず、為替リスクの特性も一般的な輸出企業とは異なります。2015〜2023年の間に、対外投資額が1億ドル超の企業群を構成し、その純利益の超過成長率とドル／人民元為替レートの相関を調査したところ、全A非金融企業と比較して、より明確な負の相関が見られました。2015〜2019年の相関係数は-0.42であり、米中貿易戦争前の関係性はより顕著でした。要するに、大規模な海外産能展開に成功した企業は、技術優位性や効率的なサプライチェーン、強力なブランドや顧客関係など、顕著な競争壁（産業のAlpha）を築いています。これらの競争壁は、マクロ的な為替リスク（Beta）よりも強いため、海外展開のリーダー企業の利益への負の影響は比較的小さくなります。▍全体として、人民元の継続的な上昇局面において、どのような指針に基づいて資産配分を行うべきですか？人民元が継続的に上昇する場合、短期的な筋肉記憶、利益率変動、政策変化の三つの指針に注目して資産配分を考えることが有効です。第一の指針は、短期的な筋肉記憶に基づく品種です。過去の振り返りから、航空、ガス、製紙などの業界は、コストや外貨負債の面で直感的に利益を得やすく、株価弾力性も高いことがわかっています。これは「筋肉の記憶」と呼ばれ、特に人民元の継続的な上昇や重要ポイント突破時に顕著です。第二の指針は、利益率の変動に基づく品種です。原材料や投入品の輸入依存度が高く、完成品の輸出依存度が低い業界は、人民元の上昇によりコスト削減効果を享受し、利益率が向上します。具体的には、上流資源・原材料（鉄鋼、非鉄金属、石油化学、化学肥料、塗料、化学繊維、プラスチック、建材、半導体材料）、内需消費財（飼料、植物油、砂糖）、サービス業（航運、越境EC）、製造設備（機械、半導体装置）などです。第三の指針は、政策変化により利益率が向上する品種です。潜在的な金融緩和や資本アカウントの対外投資制限緩和の恩恵を受ける銘柄、例えば免税店や不動産開発業者、証券・保険のグローバル化ポテンシャルを持つ企業などです。▍リスク要因：中米の技術・貿易・金融摩擦の激化、ロシア・ウクライナ・中東の紛争の拡大、国内外のマクロ流動性の予想外の引き締め、中国の政策の効果や経済回復の遅れ、国内不動産の在庫処理の遅れなどが挙げられます。
中信证券：本轮人民币升值与以往任何一轮都不同
株式投資は金麒麟アナリストのリサーチレポートを参考に。権威があり、専門的で、タイムリーかつ網羅的な情報で、潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝いをします！
中信証券研究 | 高玉森、陳泽平、裘翔
戦略的視点から見ると、多くの兆候が示すのは、今回の人民元の上昇局面は過去のどの局面とも異なるということです。中国企業の海外での収益能力の向上に伴う決済需要、グローバル資金のドル不信、実物資産を支える通貨への需要、中国の対外「課税」や内需支援のためのトップレベルの政策設計が今回の人民元上昇の根底にある論理です。一方、ドルの動向やFRB議長の交代、外資の流入・流出などの要因は、上昇トレンドを根本的に覆すことはありません。過去20年の7回の人民元上昇サイクルを振り返ると、為替レートは業界の配置を決定づける決定的な要因ではありませんでした。しかし、持続的な上昇期待が形成される初期や、為替レートが重要なポイントに達したときには、市場の取引は筋肉の記憶を模倣することがあります。同時に、コストと収益の分析から見ると、約19％の業界は人民元の上昇による利益率の向上を享受し、また、産能の海外展開を加速させる企業の利益への負の影響は小さくなる傾向があります。さらに、過度な一方的な上昇トレンドを抑制するための政策対応、例えば金融緩和や外資の対外投資制限の緩和は、むしろ業界の配置により大きな影響を与える要因です。歴史と異なる根底の上昇論理は、配置戦略も過去の経験と異なることを意味し、短期的な筋肉記憶、利益率変動、政策変化の三つの指針に注目すべきです。私たちは今回の人民元上昇局面において、市場が関心を寄せる10の問題を考察し、投資家の参考とします。
▍今回の人民元上昇は、過去と異なる兆候を示していますか？
私たちは、2025年第2四半期に始まった今回の人民元上昇局面は、過去のどの局面とも異なると考えます。過去7回の人民元上昇局面と比較して、今回の上昇にはいくつかの異なる兆候があります。香港株のパフォーマンスは目立たず、市場の中米経済の「東升西落」への期待も高くありません。外資のA株からの資金流出は継続し、ドル指数の一時的な強さも人民元の上昇トレンドを変えません。歴史的な経験から、これらの兆候が同時に現れるときには、人民元の持続的な上昇と結びつきにくいことが多いです。これらの兆候は、今回の上昇を推進する要因や配置の思考が過去と異なることを示しており、単純な過去の経験の外挿は効果的でない可能性があります。
▍戦略的視点から、今回の人民元上昇を促進した要因には、過去と異なるものは何ですか？
第一に、中国企業の海外での収益能力が継続的に向上し、貿易黒字が巨大な決済需要をもたらしています。中国税関総署のデータによると、2025年の中国の貨物貿易黒字は1188.9億ドルに達し、前年比19.78％増で過去最高を記録しました。さらに、輸出企業の決済意欲も高まりつつあり、2025年12月には黒字のうち決済に転換された割合が110％を超え、過去最大の差異となっています。2022年以来、輸出業者が蓄積した未決済の資金は約1.1兆ドルと推定されており、人民元の上昇期待が形成されると、海外資金の流入は正のフィードバックを強化する推進力となります。
第二に、世界の投機資金による実物資産への需要も増加しています。これはドル信用への懸念を背景としています。例えば、2025年以降、暗号通貨の貪欲恐怖指数がパニックに向かうたびに、SPDRゴールドETFの保有量が急増しています。貨物船のように実際のキャッシュフローを生む資産も、暗号通貨分野の資金の流入を受けて注目されています。実物資産のトークン化の潮流の中で、人民元は世界最大の製造業（実物生産）と最大のコモディティ（実物消費）の国の通貨として、その内在価値が今後再評価される可能性があります。
第三に、中国は「インフレの輸出」能力と意欲を持ち、対外貿易政策は単なる規模拡大から、安定したサプライチェーン、利益確保、リスク管理へと変化しています。優位産業は、外部への「補助金」から「課税」へとシフトしつつあり、これにより海外展開企業の収益力が持続的に強化され、中国資産のグローバルな魅力も高まり、人民元の実質的な需要が継続的に増加しています。
▍ウォッシュ氏のFRB議長就任や強いドルの期待は、人民元の上昇トレンドを逆転させる可能性がありますか？
私たちは、ウォッシュ氏の就任後、彼が「虚を実に向ける」基本政策理念を推進する可能性はあるものの、それがハト派かタカ派かを直接的に判断するのは難しいと考えます。ウォッシュ氏の提唱する「バランスシート縮小＋利下げ」の組み合わせは、実際の運用過程で制約を受ける可能性があります。今後の政策は漸進的に進むと予想し、大きな方向転換はないと見ています。短期的にはウォッシュ氏の動きは市場に一定の影響を与えるかもしれませんが、長期的な資産の論理には影響しません。さらに、今回の人民元の上昇は過去のどの局面とも異なり、その背後にある論理は、中国企業の海外収益能力の向上に伴う決済需要、グローバル資金のドル不信、実物資産を支える通貨への需要、中国の対外「課税」や内需支援のトップレベルの政策設計です。これらの要因は、FRB議長の交代やドルの強さの再燃によって覆されることはありません。加えて、2026年の米中関係、外需の弱まり予想、外資の大規模流出予想、さらには中国人民銀行の金融政策なども、人民元の上昇トレンドを根本的に覆すことはないと考えます。
▍1970〜80年代の日米円高は、日本の製造業にどのような教訓をもたらしましたか？
1970〜80年代の日米円高は二段階に分かれます。1985年のプラザ合意前は、製造業の産業アップグレードを通じて経済成長と通貨の強化を促進しましたが、合意後は制御不能な加速局面に入りました。円の急速な上昇は輸出志向の企業に直接打撃を与えました。日本財務省のデータによると、1990年の日本の貿易黒字は1986年比で44.7％減少しています。主要な製造業企業は海外進出を余儀なくされ、Windのデータでは、日本の対外直接投資は大幅に拡大し、1986年の144.8億ドルから1990年には480.2億ドルに急増し、GDP比も0.28％から1.42％に上昇しました。国内の製造業は次第に空洞化しました。さらに、円高による購買力の増加は輸入を促進し、内需型の製造業も輸入代替の圧力に直面しました。多くの企業は転換能力を持たず、市場から排除されました。
同時に、日本銀行は「大水漫灌」の金融政策を採用し、海外の熱い資金流入を効果的に制限できませんでした。実体投資の機会不足から資金は株式や不動産に流れ込み、「産業の移転→資金の遊び→バブルの膨張」という悪循環を生み出しました。長期的には、資産価格のバブル崩壊による「失われた30年」がもたらされ、日本の製造業は世界での地位を縮小し続けました。市場シェアと価格決定権の喪失は最終的に企業の収益を侵食し、世界銀行のデータでは、日本の工業付加価値は1970年の42.9％から現在の28.6％に低下しています。外圧によりプラザ合意を締結し、無計画な海外進出や過剰な金融緩和、効果のない資本流動管理（産業資本の流出や熱い資金の流入）、株式・不動産の過熱を抑制できなかったことなど、多くの教訓が残されています。
▍なぜ今回の人民元上昇局面で、香港株のパフォーマンスは過去ほど強くないのですか？
過去7回の人民元対ドルの上昇局面では、CFETSのスポットレート平均は+7.1％、同時期の上海総合指数は+9.1％、ハンセン指数は+17.1％の上昇でした。人民元の上昇局面では、香港株のパフォーマンスは一般的に良好でした。2024年の年次報告によると、香港株上場企業の49.2％はドルまたは港币を基準通貨とし、人民元の上昇に伴う通貨換算益や資産再評価効果により企業価値が増加しています。また、資本市場の自由度が高いため、外資の流入も促進され、価格弾力性が高いです。しかし今回の人民元上昇局面では、香港株の重鎮株の業績が振るわず、不動産やエネルギーなどの重資産産業も安定しません。人民元の上昇による資産と利益の拡大効果は限定的です。さらに、「東升西落」の伝統的な論理は今回の局面では主流ではなく、香港株の収益性の低迷や、主要インターネット企業や自動車企業などの2025年第3四半期の業績不振も相まって、資金の取引熱も低迷しています。これらの要因が、今回の上昇局面における香港株のパフォーマンス低迷の背景です。
▍過去20年の振り返りから、為替レートは業界配置の決定的な要因ですか？
過去20年の7回の人民元上昇を振り返ると、各局面で好調だった業界は異なります。共通点は、為替差益を享受できる、コスト削減できる、中国のマクロ経済の回復の相対的優位を享受できる、または外資の大規模流入による流動性プレミアムを享受できることです。ただし、長期的に見ると、人民元の上昇は特定の段階の価格設定結果やストーリーに過ぎず、業界の配置を決定づける主因ではありません。市場は、人民元の上昇の初期や重要なポイント付近で、常識的な伝導ロジックに基づいて取引を行うことがあります。例えば、輸入原材料に依存度の高い企業は、人民元の上昇により調達コストが下がり、利益が増えると考えられます。こうしたロジックは伝播しやすく、理解も容易です。景気の明らかな瑕疵がなければ、市場は「上昇の恩恵」といったマクロロジックを短期的な合意形成に利用することがあります。典型的な業界例は、航空、製紙、ガスなどです。これらは「筋肉の記憶」取引に属します。
▍コストと収益の観点から、人民元の上昇により利益率が向上する業界は何ですか？
人民元の上昇が業界の利益率に与える影響は、投入品の輸入依存度と産出品の輸出依存度によります。2023年の国民経済投入産出表のデータを基に、211の細分類業界について人民元の上昇下でのコスト・収益分析を行った結果、62.5％の業界は為替変動の影響をあまり受けず、約19％の業界は恩恵を受けると予測されます。人民元の上昇により恩恵を受ける業界は、以下の4つに大別されます。第一に、上流資源・原材料業界：鉄鋼、非鉄金属、石油化学（精製）、基礎化学品（肥料、塗料、化学繊維、プラスチック）、建材（耐火材料）、電子（半導体材料）など。第二に、内需消費財：農林水産（飼料、植物油、砂糖）、軽工業（製紙、紙製品）、消費電子など。第三に、サービス関連：電力・公共事業（ガス）、交通運輸（航運）、商取引・小売（輸入型越境EC）、社会サービス（検査サービス、工業デザイン、車両・電子製品修理）など。第四に、製造設備：機械（金属製品・金属加工機械）、電子（半導体装置）などです。
▍過度な一方的上昇を抑制する政策対応は、業界配置にどのように影響しますか？
為替の安定と一方的な上昇期待の抑制は、2026年に中央銀行が直面する課題の一つです。人民元の急激な上昇は、一部の投機行動を引き起こす可能性があり、製造業の競争優位性を損なう恐れもあります。人民元の上昇圧力を調整するための政策の基本的な考え方は二つです。一つは、適度な金融緩和を通じて実質金利を低下させることです。2026年は、金融政策においてより超過預金的な緩和が期待できる年であり、内需を刺激し、市場を次の段階に引き上げる重要なポイントです。もう一つは、国内金融機関や個人の対外金融投資制限を一定程度緩和することです。これにより、多様な資産配分の選択肢が広がり、期待収益率も向上します。さらに、中国の資産管理業界の海外展開を促進し、証券会社や保険などの金融業界も新たな成長エンジンを開拓できる可能性があります。これにより、グローバル化と成長のストーリーをより良く語ることができるのです。その他、潜在的に損失を被る業界に対しても、産業政策が人民元の上昇による負の影響を緩和するために働くことが期待されます。
▍産能の海外展開を加速させる企業は、人民元の上昇による利益への負の衝撃が小さくなるのでしょうか？
近年、A株の製造企業は産能の海外展開を加速させており、2023〜2025年の公告では、海外投資や工場建設を行った非販売企業はそれぞれ107、117、146社に上ります。海外展開企業の収益特性は、「国内生産＋グローバル販売」の仮説だけでは完全に説明できず、為替リスクの特性も一般的な輸出企業とは異なります。2015〜2023年の間に、対外投資額が1億ドル超の企業群を構成し、その純利益の超過成長率とドル／人民元為替レートの相関を調査したところ、全A非金融企業と比較して、より明確な負の相関が見られました。2015〜2019年の相関係数は-0.42であり、米中貿易戦争前の関係性はより顕著でした。要するに、大規模な海外産能展開に成功した企業は、技術優位性や効率的なサプライチェーン、強力なブランドや顧客関係など、顕著な競争壁（産業のAlpha）を築いています。これらの競争壁は、マクロ的な為替リスク（Beta）よりも強いため、海外展開のリーダー企業の利益への負の影響は比較的小さくなります。
▍全体として、人民元の継続的な上昇局面において、どのような指針に基づいて資産配分を行うべきですか？
人民元が継続的に上昇する場合、短期的な筋肉記憶、利益率変動、政策変化の三つの指針に注目して資産配分を考えることが有効です。
第一の指針は、短期的な筋肉記憶に基づく品種です。過去の振り返りから、航空、ガス、製紙などの業界は、コストや外貨負債の面で直感的に利益を得やすく、株価弾力性も高いことがわかっています。これは「筋肉の記憶」と呼ばれ、特に人民元の継続的な上昇や重要ポイント突破時に顕著です。
第二の指針は、利益率の変動に基づく品種です。原材料や投入品の輸入依存度が高く、完成品の輸出依存度が低い業界は、人民元の上昇によりコスト削減効果を享受し、利益率が向上します。具体的には、上流資源・原材料（鉄鋼、非鉄金属、石油化学、化学肥料、塗料、化学繊維、プラスチック、建材、半導体材料）、内需消費財（飼料、植物油、砂糖）、サービス業（航運、越境EC）、製造設備（機械、半導体装置）などです。
第三の指針は、政策変化により利益率が向上する品種です。潜在的な金融緩和や資本アカウントの対外投資制限緩和の恩恵を受ける銘柄、例えば免税店や不動産開発業者、証券・保険のグローバル化ポテンシャルを持つ企業などです。
▍リスク要因：
中米の技術・貿易・金融摩擦の激化、ロシア・ウクライナ・中東の紛争の拡大、国内外のマクロ流動性の予想外の引き締め、中国の政策の効果や経済回復の遅れ、国内不動産の在庫処理の遅れなどが挙げられます。