AI · AI時代における直感と慎重さをどう守るか**「必要なのは二つ：一つは未来に何が起こるかの判断、もう一つはその判断がどれだけ正しい可能性があるかの見極めだ。」****「どんな資産も価格を無視できるほど良いものはなく、逆に、非常に安くなった資産でも魅力的であり続けることは稀だ。」**3月17日、ニューヨークで開催されたペレラ・ウィンバーグ・キャピタルマーケット業界会議で、オークツリーキャピタル共同創設者のハワード・マークスは、ブルームバーグのリサ・アブラムウィッツ（Lisa Abramowicz）のインタビューに応じた。今の状況に置いて、この対話のタイミングは非常に微妙だ。一方では、人工知能（AI）がかつてない速度でビジネス界を変革し、資本市場の想像力の境界を拡大している。もう一方では、私募クレジットが長年の好調を経て、リスクを問う声が高まっている。もちろん、短時間の20分余りの対話の中で、地政学や金融政策といったより大きなテーマには触れなかった。それでも、ハワード・マークスは率直に、「これは私の一生の中で最も判断が難しい時期かもしれない」と語った。この対話は、「AIは重要だ」という漠然とした判断にとどまらず、今最も注目される二つのテーマを一緒に扱った。一つは人工知能による巨大な不確実性、もう一つは長期繁栄の後に緊張感を露呈し始めた私募クレジットだ。マークスの核心的な判断は明快だ。企業に資金を貸すこと自体は間違いではない。問題は、資産カテゴリーそのものにあるのではなく、多くの人が一斉に参入し、金利が押し下げられ、安全マージンが薄くなると、最終的にリスクが露呈することにある。過去、市場は「私募クレジットはチャンスか？」と関心を持っていたが、今では「私募クレジットは危険か？」と問うようになった。これは典型的なサイクルの転換を反映している。マークスは技術に悲観的ではないが、軽率な楽観主義者でもない。彼は理性的に警告する。もしAIに賭けるなら、債券を買うのではなく、むしろ株式を買うべきだと。商業モデルの根本的な変化に直面しているとき、固定収益はこの不確実性を十分に補えないからだ。さらに、彼の見解では、AIが情報整理や判断生成を支援できても、投資において最も重要な要素――直感、慎重さ、人間の判断、そして極端な局面での決断のタイミング――を代替できるわけではない。対話の思考の軸は非常に素朴だ。周期を尊重し、価格を尊重し、リスクを尊重し、人間の判断において機械に代替され得ない部分を尊重すること。これらは混沌とした状況の中で、私たちを落ち着かせる助けとなる。賢明な投資家（ID: Capital-nature）は、この最新の対話を整理し、皆さんに共有した。**AIは投資判断をこれまで以上に難しくしている****司会者** 今、多くの人が私募クレジットを懸念しています。あなたは、その懸念は妥当だと思いますか？**マークス** 私の見解はこうだ。企業に資金を貸すこと自体は問題ではない。これは非常に堅実で正当な活動だ。私は次世代の投資適格企業に融資を始めてから48年になる。1978年、シティバンクに呼ばれて高利回り債の事業を立ち上げたのは幸運だった。ちょうどその頃、市場が形成され始めた時期だった。これまでの経験では、私たちの顧客のパフォーマンスは全体的に良好だった。私たちが買った高利回り債の約99％は最終的に償還されたと記憶している。根本的に言えば、これに問題はない。問題は、時に多くの人がこの活動に飛びつきすぎて、交易を争い、結果的に金利を押し下げ、安全マージンを薄くしてしまうことだ。その結果、これらの金融商品は、適切な理解や準備のない投資家に売られ、問題が露呈したときに驚くことになる。**司会者** 人工知能の登場と、それによる企業の職能の代替、いわゆる「仲介の排除」、さらにはソフトウェアの陳腐化といった変化は、あなたの投資スタイルに影響しますか？****マークス**** 今起きている変化、特にAIの導入は、世界をこれまで以上に予測困難にしている。**これは私の一生の中で最も判断が難しい時期だと言える。**投資業界では、多くの人が未来の出来事に基づいて意思決定をしている。しかし、私はそれだけでは不十分だと考える。必要なのは二つ。2018年に書いた周期に関する本の中で述べたが、第一に未来に何が起こるかの判断、第二に、その判断がどれだけ正しい可能性があるかの見極めだ。すべての予測が成功確率に差があるわけではない。そして、AIがもたらすこの時代は、私の知る限り最も予測不能な局面の一つだ。何が起こるか、私たちは本当にわからない。ちなみに、AIの力があまりに大きいために、予測不能になっているとも言える。何ができて何ができないのか？どの程度私たちを代替できるのか？大量の人が失業したら社会はどうなるのか？これらの問いは、これまで私たちが直面したことのないものだ。**司会者** それが理由で、多くの人が今、特定のタイプの投資が私募ファンドに集中していることに不安を感じている。透明性の不足もあいまって、不安を煽る。これらの融資はどうやって行われているのか？レバレッジや契約条項に問題はないのか？市場の熱狂の中で、「もうそろそろ潮時だ」と感じるのは妥当な判断か？****マークス****過去六週間、特に最近の数ヶ月間、最も多く質問されたのは「私募クレジットはどう見るか」だ。一年前に同じ質問をされたときとは、まったく異なるトーンだった。あの頃は、「十分な配分ができているか」「もう少し投資すべきか」「リスクの少ない良い投資か」といった内容だった。私は長くこの市場にいる。多くのサイクルを経験してきた。繁栄と衰退の経済サイクルではなく、「理念」の興隆と崩壊のサイクルだ。いつも似たパターンだ。新しいものが登場し、それが人々の想像力を掻き立て、売りやすい。だが、その新しさゆえに、欠点が露呈しにくい。だから何度も繰り返される。平凡なものにバブルはできない。鉄鋼やハンバーガーにバブルはできない。バブルが起きやすいのは、新技術や新金融商品だ。人々は、その未来像に惹かれて買い込むが、そのリスクを十分理解していない。何か問題が起きて、期待が裏切られると、彼らは自分たちが何をしているのか、資産の限界を理解していなかったことに気づく。結果、失望に終わる。**私募クレジットの相対的優位性は失われつつある****司会者** 先ほど、あなたは市場が私募クレジットに過熱しすぎて、公開市場の方が魅力的に見えると述べた。それは今も変わらないのか？今の市場の恐怖は十分か？それとも、もっと恐怖が必要なのか？投資家はまだ欲張っているのか？市場にはまだ熱気が残っているのか？****マークス****正直、わからない。今の私募クレジットの価格設定がどうなっているのかも。2011年の金融危機後、銀行はレバレッジ買収の融資から撤退した。代わりに、非銀行の貸し手が入り、直接融資を始めた。中規模のレバレッジ買収に資金を供給する形だ。当時、私募株式の資金需要は非常に高く、非銀の資本供給も限られていたため、これらの機関は高い金利を要求し、より良い安全性を確保できた。しかし、私の業界の格言は、「最初に賢いことをした者が、最後には愚か者の群れになる」というものだ。最初は儲かるとみんなが真似し、参加者が増え、特有の「特殊性」が薄れていく。私の見解では、私募クレジットにはすでにそうした事例が多く起きている。金利は押し下げられ、安全性も低下している。数ヶ月前、2ヶ月前くらいだと、公開市場の融資利回りは約7％、直接融資は8.25％程度だった。私の見解では、125ベーシスポイントの流動性プレミアムは妥当であり、十分に機能しているが、特別に高いわけではない。つまり、かつての「特別な魅力」は失われている。私募クレジットと公開市場は、ほぼ均衡状態にあり、公平な取引だが、追加の割安感はない。だから、「私募クレジットはどう見るか」とよく質問されるが、私の答えは「全体の信用市場はどうか」だ。もちろん、私たちの業界には「自分の持ち株を語る」こともある。オークツリーキャピタルは公開市場のクレジットを48年やっている。だから、私たちもこの分野に注目してほしい。ただし、AとBの価格がほぼ均衡しているとき、一つに全資金を集中させるよりも、両方に少しずつ投資した方が良い。**司会者** 今、もう一つの懸念は、私募クレジットが零細投資家に拡大し、定期的な流動性を求める層も取り込もうとしていることだ。こうした中で、資産の透明性や評価方法、価格の標準化は必要だと思うか？****マークス****もちろん、その必要はあると思う。まず、私たちも含め、多くの機関は、私募クレジット商品、例えばBDCを零細投資家や退職金投資家に売ることは可能だと考えている。実際にそうしている。ただし、すべての投資者がその性質を理解しているわけではなく、特に流動性の欠如やリアルタイムの市場価格が存在しないことを十分認識していないケースも多い。それでも買ってしまう。理解不足が原因であって、理解した上で問題だとは思っていないケースもある。昨日も別の投資家とこの話をした。そのとき、「これを見て思い出したのは『カサブランカ』だ」と言った。皆さん見たことがあるだろう。あの名作には、非常に象徴的なシーンがある。保安官が、二十年も賄賂を受け取ってきたカジノバーに入ってきて、驚いたふりをして言う。「何？ここでギャンブルを？信じられない！驚いた！」と。**私が言いたいのは、投資家が今になって気づき、不安を感じていることは、実は全く新しいことではないということだ。**これらの資産はもともと流動性がなく、市場価格も日々変動しない。だが、皆が熱狂し、資金を投じているときには、こうした問題は見過ごされやすい。状況が悪化し始めると、一気に不安の源となる。私募クレジットに注目が集まるのは、見えないものが不安を煽るからだ。**クレジットは17年の低デフォルト環境を経験****司会者** 今の私募クレジットファンドに見られる圧力や、それに関する議論は、より広範な緊張感を反映しているのか？この圧力は拡大し、最終的により大きなデフォルトサイクルや、信貸市場全体の深刻な問題に発展するのか？****マークス****クレジットは本来、サイクルを伴うものだ。時には資金調達が非常に容易になり、借り手は競争し合う。私がさきほど述べたように、金利は自然と押し下げられる。逆に、環境が悪化すると、貸し手は積極的でなくなり、少数の貸し手はより高い金利を要求できる。これがクレジットサイクルの基本的な動きだ。昨秋、First Brands（米国の自動車部品会社）やTricolor（自動車販売・サブプライム車ローン関連企業）の破綻や詐欺の疑惑が浮上し、皆が驚いた。ジェイミー・ダモンは、「普通は一匹のゴキブリだけ見えるわけではない」と言った。私は後に、「鉱山の中のゴキブリ」というメモを書いた。比喩をいくつも絡めて。その中で、「音楽が鳴っている間は資金は緩い。これが貸し手の標準を緩めさせ、借り手は本来借りられないはずの資金を得て、詐欺も続く」と述べた。銀行の格言に、「最悪の融資は、最良の時期に出されることが多い」というのがある。これもその通りだ。私たちはすでに17年の好景気を経験してきた。株価は2009年3月に底を打ち、その後17年が経った。おそらく3月6日だったと思う。それ以降、金融市場は特に厳しい局面を経験していない。2015年はあまり良くなく、2020年のパンデミック時には三週間ほどひどい日があったが、2022年は良い年ではなかった。しかし、2022年9月30日前後から考えると、S&P500はほぼ倍になった。企業価値は倍になっていないし、内在価値も倍増していないが、価格だけが倍になった。これまでの良い時代だったと言える。良い時代は、投資を急がせ、分析や規律、高い基準、懐疑心を弱める。代わりにFOMO（取り残される恐怖）が支配する。市場がFOMOに支配され、懐疑心が薄れると、自然と悪い取引が増える。これは新しいことではない。**私たちは17年の低デフォルト環境を経験してきた。**そして、当時のFRBの政策は、私の人生で最も破壊的な環境の一つ、金融危機を引き起こした。そのときの高利回り債のデフォルトは1年だけだったが、通常は2年続く。あのときは最も深刻な危機だったが、実際のデフォルト数は多くの他の危機より少なかった。その後、2020年には、デフォルト率が15％に達するのではと議論されたが、最終的には約5.5％にとどまった。人々は「デフォルトなし」が当たり前になっているが、デフォルトは本来、正常な現象だ。特に、多くの資金が投じられた後は、問題が徐々に表面化する段階に入る。バフェットはいつも言う。「潮が引いたときに、裸の泳ぎ手が誰かを知ることができる」と。経済が厳しいときこそ、資金を無造作に借りている者や、誰に借りているのかが見えてくる。そうした段階はまだ先だ。**司会者** 企業債市場全体の価格設定は、より高いデフォルトリスクのサイクルを織り込んでいるのか？****マークス****先ほども言ったが、今の具体的な価格設定はわからない。ただ、大きな方向性を言えば、そうではないと思う。最近よく聞くのは、「投資適格の私募クレジットの利差は、依然として正常範囲の低水準にある」ということだ。もし利差が正常範囲内にとどまっているなら、結論は一つだ。**市場は、より高いデフォルトの懸念を価格に織り込んでいないし、そのリスクに対する追加の補償もしていない。****AIに賭けるなら、債券ではなく株を買うべき****司会者** 先ほどから、AIや技術が従来の前提をどう変えるかについて話してきた。あなたの言うとおり、これは私の知る限り最も予測困難な時代だ。そうした中で、Google、Microsoft、Amazonといった巨大企業が、未来の五年さえ見通せない状況で、30年、40年、あるいは100年の長期債を発行しているのは妥当だと思うか？****マークス**** それこそ、私がさきほど伝えたかったポイントだ。例えばGoogleが100年債を発行したとしよう。利率は約5.8％だ。これを真剣に考えると、今の状況は悲観ではなく楽観、疑いではなく信頼の方が優勢だと言える。楽観と軽信が支配的なとき、超過リターンを狙う投資は非常に難しくなる。超過リターンとは、リスクに見合った以上のリターンのことだ。**司会者** もし、ある企業が新技術と密接に関係し、その技術の展望が非常に明るい場合、どう投資すれば良いか？不確実性の高い中で、どうやって本当に恩恵を受ける企業を見極めるか？****マークス**** まず、影響を受けるのはAI企業だけではなく、多くの業界に及ぶ。去年12月9日の私のメモでも触れたが、「AIに賭ける企業に資金を投じるべきか？」という問いだ。私は同僚のボブ・オリリーの言葉を引用した。彼の意図はこうだ。AIに賭ける企業に投資したいなら、その株を買うべきだ。借金をしてまで投資する必要はない。もし成功すれば、上昇の恩恵を受けるべきだからだ。これは正しいと思う。さきほどのあなたの言葉も的確だ。あなたは、30年、40年、100年の長期にわたって資金を貸すのではなく、所有者としてリターンを得る方が理にかなっていると示唆している。**司会者** もちろん、AIはほぼすべての企業に影響を与える。****マークス**** その通りだ。その範囲の広さと予測の難しさゆえに、世界はますます複雑になっている。正直なところ、私は昔の世界の方が好きだった。あなたもそう思うだろうか。**司会者** つまり、子供の頃の、裸足で逆さまにして登校していた時代のこと？****マークス****その通り。あの頃は、年々ほとんど変わらない日々だった。今は、ほぼ毎日変化している。この変化は、ある意味で活力をもたらしている。多くの面で、今の生活は私が子供の頃よりずっと良くなっている。しかし、その一方で、自分の予測に頼ることがますます難しくなっている。**AIは投資における直感をもたらさない****司会者** AIは、オークツリーキャピタルの日常業務にどのように影響している？採用人数やチームの配置に変化はあるか？今や皆が使うツールになっているのか？****マークス**** まだ、ビジネスモデルや採用方針には大きな変化はない。今のところは補助的なツールとして、データ整理や情報収集を助けている段階だ。私がこれを書いているときも、息子に手伝ってもらった。彼は非常に優秀なベンチャーキャピタリストだ。私が書き終えたら、「ちょっと見てみる？」と聞くと、「いいよ、Claudeに送ればいい」と返事が来る。問題は、私がこの文章をデスクトップで書いていることだ。Claudeに送るには、まずコピーしてメールに貼り付け、私のメールアドレスに送る必要がある。それをスマホで開き、再度コピーしてAIに貼り付ける。この一連の作業にかかる時間は約2分。送信ボタンを押した瞬間、答えがすぐに出てきた。本当に驚いた。完全に圧倒された。だから、AIはこうしたことを多くこなせる。ほぼすべての書き物を読んで記憶し、再び取り出すこともできる。これは私たちと大きく異なる点だ。また、成功パターンと失敗パターンを識別し、それを未来に延長できる。さらに、算数の誤りや論理の誤りを犯すことはほとんどなく、感情的な誤りも少ない。過熱したときに過剰に興奮したり、底値で過度に落ち込んだりもしない。これは、非常に大きな進歩だ。80％の人より良い結果を出せるのか、90％の人より優れているのかはわからない。ただ、100％の人を超えるほどには強くなってほしくない。人間にはまだやれることがあると信じている。**私は直感は持たないと思う。** たとえば、IPOの説明資料を読んでいて、背筋がゾクッとする瞬間がある。AIにはそういう「毛」が立つ感覚はない。長年、私たちが信じてきたのは、クライアントのために多くのコストを節約してきた理由の一つは、信用できる人とだけ付き合ってきたからだ。「悪い人」を見分けることに関しては、AIよりも人間の方が優れていると考えている。そうしたことは、まだまだたくさんある。だから、AIは歴史をよく理解し、パターンを識別し、外挿するのは得意だが、結局のところ、「予測」をしているに過ぎないと感じている。最も単純な例を挙げると、スマホでメールを書いているとき、次に来る言葉を自動的に提案してくれる。これは、次の言葉を予測しているのだ。例えば、「一緒にパーティーに行きたいと思う」と書くと、「party」が自動的に出てくることもある。もちろん、「ballgame」や他の候補もあり得る。この提案ができるのは、何百万もの文章を読んで学習しているからだ。例えば、「I hope you’ll go with me to the…」という文章では、73.7％の確率で次の言葉は「party」だ。だから、これができるのだ。私たちにとっては、これは予測だ。仮説のようなものだ。ただ、それだけで投資判断を下すわけではない。やはり人間の判断が必要だ。これがまた、誤りを招くこともあるが、それでも不可欠だ。全てをAIに任せる準備はできていないが、助けを借りることには前向きだ。**慎重派が手を出すにはまだ早い段階****司会者** こうした予測不能な時代において、流動性を多めに持つことや、すぐに換金できる資産を多く持つことは重要だと思うか？****マークス**** そうだね。1969年9月に花旗銀行に入ったとき、当時の花旗や多くの「貨幣中心銀行」は、「きれいな50（ピュア・ファイブ・ゼロ）」を買っていた。それは、当時最も優秀で成長の早い50社だった。誰も問題を起こさないと考え、価格も高くなかった。私が入ったのは1969年9月22日だったと思う。その日に買った株を五年間持ち続けていたら、米国の最も偉大な企業に投資していたとしても、最終的には95％の損失を出していたはずだ。その後、私は「流刑」されて債券部に配属された。そこはシベリアのような場所で、高利回り債のファンドもやらされた。振り返ると、それは人生で最も幸運だった出来事の一つだ。結果的に、米国の最も低迷した上場企業に安定して安全に投資できた。この経験から学んだのは、「どんな資産も価格を無視できるほど良いものはなく、逆に、非常に安くなった資産でも魅力的であり続けることは稀だ」ということだ。だから、AIに関して多くの懸念があっても、判断に自信が持てなくても、いずれは資産が下がり、買い時が来ると信じている。ただし、その時がいつかはわからない。今はまだその時ではない。**今のところ、皆が本気で売りに走る段階ではなく、過去の大崩壊のような「何でも投げ売り」状態にはなっていない。**しかし、そういう時は必ず来ると私は思う。そして、そのときには、私たちも行動を起こすだろう。2008年の9月や10月のように、多くの人が金融システムの崩壊を恐れていたときでも、積極的に投資した。**司会者** そのような瞬間が、また来るとあなたは考えているのか？****マークス**** それについては、誰にもわからない。ベンジャミン・グレアムの名言に、「長期的には市場は秤だが、短期的には投票箱だ」というのがある。来月、どう投票するかは誰にもわからない。投票が「崩壊」なら崩壊する。平静を取り戻し、「問題ない」と思えば、崩壊しない。要は、予測できないことだ。だから、今すぐに資金を投じる必要はない。様子を見て、何が起きるかを待つ。もし本当に崩壊が起きたら、そのときは積極的に動くつもりだ。ただし、その時期もわからないし、すぐに確信も持てない。価格が買い時かどうかも、確実に判断できるわけではない。ただ、感覚的に判断するしかない。ちなみに、AIにそういう「感覚」があるかどうかもわからない。「Claudeに今が買い時かどうか教えて」と聞いても、非常に賢明な答えは返ってこないだろう。だから、投資におけるAIの役割について問うとき、これが良い例だ。AIにはまだできないことも多い。**多くの人が過小評価しているのはAIの影響だ****司会者** 今の市場の見方を一言で表すと、慎重だと思うか？****マークス**** いつも慎重だ。出るべきタイミングになったと確信したときだけ、行動する。私は根本的に慎重な性格だし、その慎重さは、現実がそれを覆すまでは揺るがない。そして、結局のところ、貸し手はほとんど慎重であるべきだ。無謀な貸し手は、たいてい良い結果にならない。なぜなら、貸しは下向きだけで、上向きはない。上向きとは、契約が履行され、約束が果たされることだけだ。だから、私はこう思う。**市場の失望と価格の下落が十分に深くなり、激しい時期が来るまでは、慎重さを保つべきだ。**そのときになったら、過去のサイクルのように、最も積極的で果敢な投資家になりたい。ただし、そのときには、地球上に残る投資家は少なくなっているかもしれない。**司会者** 最後に、あと一分ほど。今、最も過小評価されていることは何だと思う？****マークス**** 多くの人が過小評価しているのは、AIの影響だ。約18日前の金曜日、Blockという会社が、1万人の従業員のうち4000人をその日に解雇したと発表した。1日で40％の従業員が解雇された。AIがより低コスト・高速で仕事をこなせるためだ。これが何を意味するのか、誰も本当に理解していない。—— / _Cong Ming Tou Zi Zhe_ / —編集：関鹤九監修：艾暄
AIはこれまで以上に投資判断を難しくしています！ハワード・マークスの最新対談では、プライベート・クレジット、AI、そして現在の市場で最も過小評価されていることについて語られています。
AI · AI時代における直感と慎重さをどう守るか
「必要なのは二つ：一つは未来に何が起こるかの判断、もう一つはその判断がどれだけ正しい可能性があるかの見極めだ。」
「どんな資産も価格を無視できるほど良いものはなく、逆に、非常に安くなった資産でも魅力的であり続けることは稀だ。」
3月17日、ニューヨークで開催されたペレラ・ウィンバーグ・キャピタルマーケット業界会議で、オークツリーキャピタル共同創設者のハワード・マークスは、ブルームバーグのリサ・アブラムウィッツ（Lisa Abramowicz）のインタビューに応じた。
今の状況に置いて、この対話のタイミングは非常に微妙だ。一方では、人工知能（AI）がかつてない速度でビジネス界を変革し、資本市場の想像力の境界を拡大している。もう一方では、私募クレジットが長年の好調を経て、リスクを問う声が高まっている。
もちろん、短時間の20分余りの対話の中で、地政学や金融政策といったより大きなテーマには触れなかった。それでも、ハワード・マークスは率直に、「これは私の一生の中で最も判断が難しい時期かもしれない」と語った。
この対話は、「AIは重要だ」という漠然とした判断にとどまらず、今最も注目される二つのテーマを一緒に扱った。一つは人工知能による巨大な不確実性、もう一つは長期繁栄の後に緊張感を露呈し始めた私募クレジットだ。
マークスの核心的な判断は明快だ。企業に資金を貸すこと自体は間違いではない。問題は、資産カテゴリーそのものにあるのではなく、多くの人が一斉に参入し、金利が押し下げられ、安全マージンが薄くなると、最終的にリスクが露呈することにある。
過去、市場は「私募クレジットはチャンスか？」と関心を持っていたが、今では「私募クレジットは危険か？」と問うようになった。これは典型的なサイクルの転換を反映している。
マークスは技術に悲観的ではないが、軽率な楽観主義者でもない。彼は理性的に警告する。もしAIに賭けるなら、債券を買うのではなく、むしろ株式を買うべきだと。商業モデルの根本的な変化に直面しているとき、固定収益はこの不確実性を十分に補えないからだ。
さらに、彼の見解では、AIが情報整理や判断生成を支援できても、投資において最も重要な要素――直感、慎重さ、人間の判断、そして極端な局面での決断のタイミング――を代替できるわけではない。
対話の思考の軸は非常に素朴だ。周期を尊重し、価格を尊重し、リスクを尊重し、人間の判断において機械に代替され得ない部分を尊重すること。これらは混沌とした状況の中で、私たちを落ち着かせる助けとなる。
賢明な投資家（ID: Capital-nature）は、この最新の対話を整理し、皆さんに共有した。
AIは投資判断をこれまで以上に難しくしている
司会者 今、多くの人が私募クレジットを懸念しています。あなたは、その懸念は妥当だと思いますか？
マークス 私の見解はこうだ。企業に資金を貸すこと自体は問題ではない。これは非常に堅実で正当な活動だ。
私は次世代の投資適格企業に融資を始めてから48年になる。1978年、シティバンクに呼ばれて高利回り債の事業を立ち上げたのは幸運だった。ちょうどその頃、市場が形成され始めた時期だった。これまでの経験では、私たちの顧客のパフォーマンスは全体的に良好だった。
私たちが買った高利回り債の約99％は最終的に償還されたと記憶している。
根本的に言えば、これに問題はない。問題は、時に多くの人がこの活動に飛びつきすぎて、交易を争い、結果的に金利を押し下げ、安全マージンを薄くしてしまうことだ。
その結果、これらの金融商品は、適切な理解や準備のない投資家に売られ、問題が露呈したときに驚くことになる。
司会者 人工知能の登場と、それによる企業の職能の代替、いわゆる「仲介の排除」、さらにはソフトウェアの陳腐化といった変化は、あなたの投資スタイルに影響しますか？
マークス 今起きている変化、特にAIの導入は、世界をこれまで以上に予測困難にしている。
これは私の一生の中で最も判断が難しい時期だと言える。
投資業界では、多くの人が未来の出来事に基づいて意思決定をしている。しかし、私はそれだけでは不十分だと考える。
必要なのは二つ。2018年に書いた周期に関する本の中で述べたが、第一に未来に何が起こるかの判断、第二に、その判断がどれだけ正しい可能性があるかの見極めだ。
すべての予測が成功確率に差があるわけではない。
そして、AIがもたらすこの時代は、私の知る限り最も予測不能な局面の一つだ。何が起こるか、私たちは本当にわからない。
ちなみに、AIの力があまりに大きいために、予測不能になっているとも言える。
何ができて何ができないのか？どの程度私たちを代替できるのか？大量の人が失業したら社会はどうなるのか？
これらの問いは、これまで私たちが直面したことのないものだ。
司会者 それが理由で、多くの人が今、特定のタイプの投資が私募ファンドに集中していることに不安を感じている。透明性の不足もあいまって、不安を煽る。
これらの融資はどうやって行われているのか？レバレッジや契約条項に問題はないのか？市場の熱狂の中で、「もうそろそろ潮時だ」と感じるのは妥当な判断か？
マークス過去六週間、特に最近の数ヶ月間、最も多く質問されたのは「私募クレジットはどう見るか」だ。
一年前に同じ質問をされたときとは、まったく異なるトーンだった。あの頃は、「十分な配分ができているか」「もう少し投資すべきか」「リスクの少ない良い投資か」といった内容だった。
私は長くこの市場にいる。多くのサイクルを経験してきた。繁栄と衰退の経済サイクルではなく、「理念」の興隆と崩壊のサイクルだ。
いつも似たパターンだ。新しいものが登場し、それが人々の想像力を掻き立て、売りやすい。だが、その新しさゆえに、欠点が露呈しにくい。
だから何度も繰り返される。平凡なものにバブルはできない。
鉄鋼やハンバーガーにバブルはできない。バブルが起きやすいのは、新技術や新金融商品だ。
人々は、その未来像に惹かれて買い込むが、そのリスクを十分理解していない。
何か問題が起きて、期待が裏切られると、彼らは自分たちが何をしているのか、資産の限界を理解していなかったことに気づく。結果、失望に終わる。
私募クレジットの相対的優位性は失われつつある
司会者 先ほど、あなたは市場が私募クレジットに過熱しすぎて、公開市場の方が魅力的に見えると述べた。それは今も変わらないのか？今の市場の恐怖は十分か？それとも、もっと恐怖が必要なのか？投資家はまだ欲張っているのか？市場にはまだ熱気が残っているのか？
マークス正直、わからない。今の私募クレジットの価格設定がどうなっているのかも。
2011年の金融危機後、銀行はレバレッジ買収の融資から撤退した。代わりに、非銀行の貸し手が入り、直接融資を始めた。中規模のレバレッジ買収に資金を供給する形だ。
当時、私募株式の資金需要は非常に高く、非銀の資本供給も限られていたため、これらの機関は高い金利を要求し、より良い安全性を確保できた。
しかし、私の業界の格言は、「最初に賢いことをした者が、最後には愚か者の群れになる」というものだ。
最初は儲かるとみんなが真似し、参加者が増え、特有の「特殊性」が薄れていく。
私の見解では、私募クレジットにはすでにそうした事例が多く起きている。金利は押し下げられ、安全性も低下している。
数ヶ月前、2ヶ月前くらいだと、公開市場の融資利回りは約7％、直接融資は8.25％程度だった。
私の見解では、125ベーシスポイントの流動性プレミアムは妥当であり、十分に機能しているが、特別に高いわけではない。
つまり、かつての「特別な魅力」は失われている。私募クレジットと公開市場は、ほぼ均衡状態にあり、公平な取引だが、追加の割安感はない。
だから、「私募クレジットはどう見るか」とよく質問されるが、私の答えは「全体の信用市場はどうか」だ。
もちろん、私たちの業界には「自分の持ち株を語る」こともある。オークツリーキャピタルは公開市場のクレジットを48年やっている。だから、私たちもこの分野に注目してほしい。
ただし、AとBの価格がほぼ均衡しているとき、一つに全資金を集中させるよりも、両方に少しずつ投資した方が良い。
司会者 今、もう一つの懸念は、私募クレジットが零細投資家に拡大し、定期的な流動性を求める層も取り込もうとしていることだ。こうした中で、資産の透明性や評価方法、価格の標準化は必要だと思うか？
マークスもちろん、その必要はあると思う。
まず、私たちも含め、多くの機関は、私募クレジット商品、例えばBDCを零細投資家や退職金投資家に売ることは可能だと考えている。実際にそうしている。
ただし、すべての投資者がその性質を理解しているわけではなく、特に流動性の欠如やリアルタイムの市場価格が存在しないことを十分認識していないケースも多い。
それでも買ってしまう。理解不足が原因であって、理解した上で問題だとは思っていないケースもある。
昨日も別の投資家とこの話をした。
そのとき、「これを見て思い出したのは『カサブランカ』だ」と言った。皆さん見たことがあるだろう。
あの名作には、非常に象徴的なシーンがある。保安官が、二十年も賄賂を受け取ってきたカジノバーに入ってきて、驚いたふりをして言う。「何？ここでギャンブルを？信じられない！驚いた！」と。
私が言いたいのは、投資家が今になって気づき、不安を感じていることは、実は全く新しいことではないということだ。
これらの資産はもともと流動性がなく、市場価格も日々変動しない。だが、皆が熱狂し、資金を投じているときには、こうした問題は見過ごされやすい。状況が悪化し始めると、一気に不安の源となる。
私募クレジットに注目が集まるのは、見えないものが不安を煽るからだ。
クレジットは17年の低デフォルト環境を経験
司会者 今の私募クレジットファンドに見られる圧力や、それに関する議論は、より広範な緊張感を反映しているのか？この圧力は拡大し、最終的により大きなデフォルトサイクルや、信貸市場全体の深刻な問題に発展するのか？
マークスクレジットは本来、サイクルを伴うものだ。
時には資金調達が非常に容易になり、借り手は競争し合う。私がさきほど述べたように、金利は自然と押し下げられる。
逆に、環境が悪化すると、貸し手は積極的でなくなり、少数の貸し手はより高い金利を要求できる。
これがクレジットサイクルの基本的な動きだ。
昨秋、First Brands（米国の自動車部品会社）やTricolor（自動車販売・サブプライム車ローン関連企業）の破綻や詐欺の疑惑が浮上し、皆が驚いた。
ジェイミー・ダモンは、「普通は一匹のゴキブリだけ見えるわけではない」と言った。私は後に、「鉱山の中のゴキブリ」というメモを書いた。比喩をいくつも絡めて。
その中で、「音楽が鳴っている間は資金は緩い。これが貸し手の標準を緩めさせ、借り手は本来借りられないはずの資金を得て、詐欺も続く」と述べた。
銀行の格言に、「最悪の融資は、最良の時期に出されることが多い」というのがある。これもその通りだ。
私たちはすでに17年の好景気を経験してきた。
株価は2009年3月に底を打ち、その後17年が経った。おそらく3月6日だったと思う。
それ以降、金融市場は特に厳しい局面を経験していない。2015年はあまり良くなく、2020年のパンデミック時には三週間ほどひどい日があったが、2022年は良い年ではなかった。
しかし、2022年9月30日前後から考えると、S&P500はほぼ倍になった。企業価値は倍になっていないし、内在価値も倍増していないが、価格だけが倍になった。
これまでの良い時代だったと言える。良い時代は、投資を急がせ、分析や規律、高い基準、懐疑心を弱める。代わりにFOMO（取り残される恐怖）が支配する。
市場がFOMOに支配され、懐疑心が薄れると、自然と悪い取引が増える。
これは新しいことではない。
私たちは17年の低デフォルト環境を経験してきた。
そして、当時のFRBの政策は、私の人生で最も破壊的な環境の一つ、金融危機を引き起こした。そのときの高利回り債のデフォルトは1年だけだったが、通常は2年続く。
あのときは最も深刻な危機だったが、実際のデフォルト数は多くの他の危機より少なかった。
その後、2020年には、デフォルト率が15％に達するのではと議論されたが、最終的には約5.5％にとどまった。
人々は「デフォルトなし」が当たり前になっているが、デフォルトは本来、正常な現象だ。特に、多くの資金が投じられた後は、問題が徐々に表面化する段階に入る。
バフェットはいつも言う。「潮が引いたときに、裸の泳ぎ手が誰かを知ることができる」と。
経済が厳しいときこそ、資金を無造作に借りている者や、誰に借りているのかが見えてくる。そうした段階はまだ先だ。
司会者 企業債市場全体の価格設定は、より高いデフォルトリスクのサイクルを織り込んでいるのか？
マークス先ほども言ったが、今の具体的な価格設定はわからない。
ただ、大きな方向性を言えば、そうではないと思う。
最近よく聞くのは、「投資適格の私募クレジットの利差は、依然として正常範囲の低水準にある」ということだ。
もし利差が正常範囲内にとどまっているなら、結論は一つだ。市場は、より高いデフォルトの懸念を価格に織り込んでいないし、そのリスクに対する追加の補償もしていない。
AIに賭けるなら、債券ではなく株を買うべき
司会者 先ほどから、AIや技術が従来の前提をどう変えるかについて話してきた。あなたの言うとおり、これは私の知る限り最も予測困難な時代だ。
そうした中で、Google、Microsoft、Amazonといった巨大企業が、未来の五年さえ見通せない状況で、30年、40年、あるいは100年の長期債を発行しているのは妥当だと思うか？
マークス それこそ、私がさきほど伝えたかったポイントだ。
例えばGoogleが100年債を発行したとしよう。利率は約5.8％だ。
これを真剣に考えると、今の状況は悲観ではなく楽観、疑いではなく信頼の方が優勢だと言える。
楽観と軽信が支配的なとき、超過リターンを狙う投資は非常に難しくなる。
超過リターンとは、リスクに見合った以上のリターンのことだ。
司会者 もし、ある企業が新技術と密接に関係し、その技術の展望が非常に明るい場合、どう投資すれば良いか？不確実性の高い中で、どうやって本当に恩恵を受ける企業を見極めるか？
マークス まず、影響を受けるのはAI企業だけではなく、多くの業界に及ぶ。
去年12月9日の私のメモでも触れたが、「AIに賭ける企業に資金を投じるべきか？」という問いだ。
私は同僚のボブ・オリリーの言葉を引用した。
彼の意図はこうだ。AIに賭ける企業に投資したいなら、その株を買うべきだ。借金をしてまで投資する必要はない。もし成功すれば、上昇の恩恵を受けるべきだからだ。
これは正しいと思う。
さきほどのあなたの言葉も的確だ。あなたは、30年、40年、100年の長期にわたって資金を貸すのではなく、所有者としてリターンを得る方が理にかなっていると示唆している。
司会者 もちろん、AIはほぼすべての企業に影響を与える。
マークス その通りだ。
その範囲の広さと予測の難しさゆえに、世界はますます複雑になっている。
正直なところ、私は昔の世界の方が好きだった。あなたもそう思うだろうか。
司会者 つまり、子供の頃の、裸足で逆さまにして登校していた時代のこと？
マークスその通り。あの頃は、年々ほとんど変わらない日々だった。
今は、ほぼ毎日変化している。
この変化は、ある意味で活力をもたらしている。多くの面で、今の生活は私が子供の頃よりずっと良くなっている。
しかし、その一方で、自分の予測に頼ることがますます難しくなっている。
AIは投資における直感をもたらさない
司会者 AIは、オークツリーキャピタルの日常業務にどのように影響している？採用人数やチームの配置に変化はあるか？今や皆が使うツールになっているのか？
マークス まだ、ビジネスモデルや採用方針には大きな変化はない。今のところは補助的なツールとして、データ整理や情報収集を助けている段階だ。
私がこれを書いているときも、息子に手伝ってもらった。彼は非常に優秀なベンチャーキャピタリストだ。私が書き終えたら、「ちょっと見てみる？」と聞くと、「いいよ、Claudeに送ればいい」と返事が来る。
問題は、私がこの文章をデスクトップで書いていることだ。Claudeに送るには、まずコピーしてメールに貼り付け、私のメールアドレスに送る必要がある。それをスマホで開き、再度コピーしてAIに貼り付ける。
この一連の作業にかかる時間は約2分。送信ボタンを押した瞬間、答えがすぐに出てきた。
本当に驚いた。完全に圧倒された。
だから、AIはこうしたことを多くこなせる。ほぼすべての書き物を読んで記憶し、再び取り出すこともできる。これは私たちと大きく異なる点だ。
また、成功パターンと失敗パターンを識別し、それを未来に延長できる。
さらに、算数の誤りや論理の誤りを犯すことはほとんどなく、感情的な誤りも少ない。過熱したときに過剰に興奮したり、底値で過度に落ち込んだりもしない。
これは、非常に大きな進歩だ。
80％の人より良い結果を出せるのか、90％の人より優れているのかはわからない。ただ、100％の人を超えるほどには強くなってほしくない。
人間にはまだやれることがあると信じている。
私は直感は持たないと思う。 たとえば、IPOの説明資料を読んでいて、背筋がゾクッとする瞬間がある。AIにはそういう「毛」が立つ感覚はない。
長年、私たちが信じてきたのは、クライアントのために多くのコストを節約してきた理由の一つは、信用できる人とだけ付き合ってきたからだ。
「悪い人」を見分けることに関しては、AIよりも人間の方が優れていると考えている。そうしたことは、まだまだたくさんある。
だから、AIは歴史をよく理解し、パターンを識別し、外挿するのは得意だが、結局のところ、「予測」をしているに過ぎないと感じている。
最も単純な例を挙げると、スマホでメールを書いているとき、次に来る言葉を自動的に提案してくれる。これは、次の言葉を予測しているのだ。
例えば、「一緒にパーティーに行きたいと思う」と書くと、「party」が自動的に出てくることもある。もちろん、「ballgame」や他の候補もあり得る。
この提案ができるのは、何百万もの文章を読んで学習しているからだ。例えば、「I hope you’ll go with me to the…」という文章では、73.7％の確率で次の言葉は「party」だ。
だから、これができるのだ。
私たちにとっては、これは予測だ。仮説のようなものだ。ただ、それだけで投資判断を下すわけではない。
やはり人間の判断が必要だ。これがまた、誤りを招くこともあるが、それでも不可欠だ。
全てをAIに任せる準備はできていないが、助けを借りることには前向きだ。
慎重派が手を出すにはまだ早い段階
司会者 こうした予測不能な時代において、流動性を多めに持つことや、すぐに換金できる資産を多く持つことは重要だと思うか？
マークス そうだね。1969年9月に花旗銀行に入ったとき、当時の花旗や多くの「貨幣中心銀行」は、「きれいな50（ピュア・ファイブ・ゼロ）」を買っていた。
それは、当時最も優秀で成長の早い50社だった。誰も問題を起こさないと考え、価格も高くなかった。私が入ったのは1969年9月22日だったと思う。
その日に買った株を五年間持ち続けていたら、米国の最も偉大な企業に投資していたとしても、最終的には95％の損失を出していたはずだ。
その後、私は「流刑」されて債券部に配属された。そこはシベリアのような場所で、高利回り債のファンドもやらされた。
振り返ると、それは人生で最も幸運だった出来事の一つだ。結果的に、米国の最も低迷した上場企業に安定して安全に投資できた。
この経験から学んだのは、「どんな資産も価格を無視できるほど良いものはなく、逆に、非常に安くなった資産でも魅力的であり続けることは稀だ」ということだ。
だから、AIに関して多くの懸念があっても、判断に自信が持てなくても、いずれは資産が下がり、買い時が来ると信じている。
ただし、その時がいつかはわからない。今はまだその時ではない。
今のところ、皆が本気で売りに走る段階ではなく、過去の大崩壊のような「何でも投げ売り」状態にはなっていない。
しかし、そういう時は必ず来ると私は思う。そして、そのときには、私たちも行動を起こすだろう。2008年の9月や10月のように、多くの人が金融システムの崩壊を恐れていたときでも、積極的に投資した。
司会者 そのような瞬間が、また来るとあなたは考えているのか？
マークス それについては、誰にもわからない。
ベンジャミン・グレアムの名言に、「長期的には市場は秤だが、短期的には投票箱だ」というのがある。
来月、どう投票するかは誰にもわからない。投票が「崩壊」なら崩壊する。平静を取り戻し、「問題ない」と思えば、崩壊しない。
要は、予測できないことだ。
だから、今すぐに資金を投じる必要はない。様子を見て、何が起きるかを待つ。
もし本当に崩壊が起きたら、そのときは積極的に動くつもりだ。
ただし、その時期もわからないし、すぐに確信も持てない。価格が買い時かどうかも、確実に判断できるわけではない。
ただ、感覚的に判断するしかない。
ちなみに、AIにそういう「感覚」があるかどうかもわからない。
「Claudeに今が買い時かどうか教えて」と聞いても、非常に賢明な答えは返ってこないだろう。
だから、投資におけるAIの役割について問うとき、これが良い例だ。AIにはまだできないことも多い。
多くの人が過小評価しているのはAIの影響だ
司会者 今の市場の見方を一言で表すと、慎重だと思うか？
マークス いつも慎重だ。出るべきタイミングになったと確信したときだけ、行動する。
私は根本的に慎重な性格だし、その慎重さは、現実がそれを覆すまでは揺るがない。
そして、結局のところ、貸し手はほとんど慎重であるべきだ。無謀な貸し手は、たいてい良い結果にならない。
なぜなら、貸しは下向きだけで、上向きはない。上向きとは、契約が履行され、約束が果たされることだけだ。
だから、私はこう思う。市場の失望と価格の下落が十分に深くなり、激しい時期が来るまでは、慎重さを保つべきだ。
そのときになったら、過去のサイクルのように、最も積極的で果敢な投資家になりたい。
ただし、そのときには、地球上に残る投資家は少なくなっているかもしれない。
司会者 最後に、あと一分ほど。今、最も過小評価されていることは何だと思う？
マークス 多くの人が過小評価しているのは、AIの影響だ。
約18日前の金曜日、Blockという会社が、1万人の従業員のうち4000人をその日に解雇したと発表した。1日で40％の従業員が解雇された。AIがより低コスト・高速で仕事をこなせるためだ。
これが何を意味するのか、誰も本当に理解していない。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / —
編集：関鹤九
監修：艾暄