AI・ディジェ医薬のハイブリッド遺伝子は、その資本路線にどのような影響を与えるのか？科創板から増資、そして香港証券取引所へ。《投資者ネット》蔡俊ディジェ医薬（688192.SH、以下「会社」）は、まだ香港証券取引所からのオリーブの枝を待っている。1月、正式に香港証券取引所に上場申請書を提出した。イノベーション医薬品の「A+H」上場ブームに乗じて、同社は科創板から増資、さらに香港証券取引所への三度の資本移転を完了させることを目指している。しかし問題は、これまでの成功ストーリーが市場によって再評価されつつあることだ。商業的な成果も海外展開の検証も、香港株の投資家はより厳しい目を持つ。果たしてこの門を越えられるかどうかは、時間が答えを出すだろう。**評価モデルの二度の切り替え**ディジェ医薬のストーリーは、「ハイブリッド」構造の実現から始まった。2016年前後、当時アストラゼネカのグローバル副社長であり、中国イノベーションセンターを管轄していた張小林は、人生の岐路に立った。当時、外資系研究開発センターは閉鎖の波に見舞われていたが、国投イノベーションの呂大忠はチャンスを見出し、アストラゼネカや張小林らと協議し、既存のチームを改造して新たなプラットフォームを設立し、研究開発を継続するための資金支援も行いたいと考えた。この構想は、2017年の会社設立とともに正式に実現した。会社の「ハイブリッド遺伝子」は、三者の株主構成に表れている。外資系製薬会社のアストラゼネカ、国資系の国投イノベーション、そして経営陣の持株だ。現在に至るまで、同社には支配株主や実質的な支配者はなく、経営陣は張小林が主導している。この「外資技術＋国資資本＋経営陣持株」の構造はやや珍しいが、市場には類似のケースも存在する。例えば、現在のイノベーション医薬大手の百済神州も、上場前は「海外技術＋資本支援」モデルだった。面白いのは、資本路線やパイプラインの思考は、百済神州の成功の足跡を踏襲しつつ、自らのストーリーを築いている点だ。2021年、同社は科創板に上場し、資金調達額は19.87億元に達した。技術路線においても、「差別化されたニッチ適応症」戦略は百済神州とほぼ同じで、主にスホルチニブやゴリシチニブなどの二大パイプラインに焦点を当てている。2023年には、これら二つの薬剤が次々と上市された。つまり、同社は「研究開発に多大なコストをかけ、その成果を商業化に結びつける」サイクルを成功させ、評価モデルも上場当初の「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へとシフトしている。しかし、同社の資本に対する野心はこれだけにとどまらず、新たなストーリーの必要性が生まれている。2025年、同社は海外展開において複数の成果を上げる。一つは、ASCO年会で非共有結合型の二重標的BTK薬DZD8586のデータを発表し、客観的緩和率や安全性など良好な効果を示したこと。もう一つは、スホルチニブが米FDAの加速承認を得て、米国で初めて上市された中国発の肺癌標的薬となったことだ。現在までに、同社は臨床段階のパイプラインを7つ構築している。**明らかに、同社のストーリーは**「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へとシフトした後、さらに次の段階へと進化し、「商業化の拡大＋国際化」の二重推進体制に高められている。このモデルの先駆者は、やはり資本市場で大成功を収めた百済神州だ。やがて、同社独自の資本の宴が始まる。**三度の資本移転**新たなストーリーを得て、ディジェ医薬は資本市場での活動を活発化させている。2025年、同社は43元/株で約18億元の増資を完了し、泰康資産、朱雀基金、UBSなどの著名機関投資家が参加した。実は、国内イノベーション医薬品の資本ストーリーは三つの段階を経てきた。第一は2019年前までの「パイプラインがあれば評価される」段階で、多くの製薬企業がパイプラインを積み上げ、ターゲットを賭け、資本は「有無」によって判断していた。第二は2023年前の「良いパイプラインがあれば評価される」段階で、臨床データや商業進展を重視し、資本は「良し悪し」に基づいて判断していた。第三は2025年の「海外展開できれば評価される」段階で、多くのBD取引や海外研究開発が生まれ、資本は「グローバルに売れるかどうか」に注目している。この視点から見ると、同社はすべての段階を成功裏に通過し、資本の熱狂を呼び込み、市場価値は一時360億元を突破した。しかし同時に、経営陣も利益確定の動きを見せている。7月、同社は副社長の張世英と、最高商務責任者兼副社長の呉清漪が保有株式を売却したと発表した。売却価格は58.9元から69元の範囲で、理由は借入金の返済や株式報酬の税金支払いなどだ。指摘すべきは、これら経営陣の一部の持株は2022年の株式報酬制度によるもので、その時の株価は9.61元だったことだ。その後、四半期ごとに株価は徐々に下落し、現在は約50元/株となり、市場価値は約230億元となっている。**ここで市場の疑問が生じる：**経営陣の高値での売却は、的確な退場なのか？深層的には、同社の資本ストーリーは本当に正当性があるのか？これについて、同社は《投資者ネット》に対し、「経営幹部の株式報酬と売却行為は、厳格に規制を遵守し、手続きは公開・透明・適正であり、いわゆる‘利益の移転’は存在しません」と回答している。いずれにせよ、今後同社は再び資本舞台に登場しようとしている。今年1月、正式に香港証券取引所に上場申請書を提出し、科創板から増資、そして香港株への三度の資本移転を目指している。しかしこの時点で、市場は同社の時価総額の高値からの下落を見て、その価値を再評価し始めている。第一に、同社の「自己資本生成能力」はどの程度か。第二に、海外展開のストーリーは、研究開発の実現から堅実な商業成果へと転換できるのか。**ストーリーの再評価**市場の二つの疑問に答えるには、やはりディジェ医薬のファンダメンタルに立ち返る必要がある。2025年、同社は売上高8億元を見込み、前年比120%以上の成長を予測している。純損失もさらに縮小。成長の主な要因は、二つの薬剤が医療保険の推進により市場浸透率を高めていることだ。三季度末時点で、現金及び現金同等物は19.3億元と十分な資金を保有している。しかし、その中で商業化には「天井」が存在する。スホルチニブとゴリシチニブはニッチな適応症を対象としており、10億元規模の大ヒット品になるにはまだ距離がある。**これについて、同社は《投資者ネット》に対し、「二つの製品は、最初は特定の適応症から入り、徐々により広範な治療領域へ展開していく方針です。現在、両製品の適応症拡大の研究を積極的に推進しており、より多くの患者層に届けることを目指しています」と述べている。****また、同社は「イノベーション医薬品企業は、製品ポートフォリオが成熟し、商業化規模が形成された後に収益サイクルに入ることが一般的です。グローバルイノベーションを志向し、良質な製品の継続的な研究開発投資と販売展開を両立させる」とも考えている。**海外展開については、研究技術の検証後、次の商業化の段階は慎重に検討中だ。**同社は《投資者ネット》に対し、「現時点では海外の売上はまだ発生していません。積極的に多様な海外協力を評価・推進しており、パートナーのグローバル商業化能力、パイプラインの連携・成長ポテンシャルなどを総合的に判断し、最適な海外商業化のパートナーシップを模索しています」と述べている。**本質的に、同社自身もストーリーの再評価を進めている段階だ。過去、市場は百済神州の道筋を模倣し、「研究基盤—資本支援—グローバル展開」の流れでビッグファーマへと成長すると考えていた。しかし今や、市場は百済神州のストーリーは模倣可能だが、コア競争力は模倣できないと気づき始めている。核心は、百済神州は海外に多大な人材と資源を投入し、実地で展開し、その後逆に資本市場から資金を調達している点だ。したがって、今後の香港株上場には、新たなビジョンの明確化が求められる。2025年、多くのA株医薬企業が香港証券取引所への上場を目指している。長春高新、迈威生物、贝达薬業なども排隊中であり、恒瑞医薬はすでに成功裏に上場している。おそらく、香港証券取引所や国際投資家のオリーブの枝は、成熟した大手医薬企業を優先するだろう。**これについて、同社は《投資者ネット》に対し、「香港上場は短期的な資金調達目的ではなく、グローバルな長期戦略の一環です。今後の事業展開や市場状況を踏まえ、企業価値に見合った適切な発行規模を決定します」と述べている。（思維財経制作）**
ディジェ医薬の再評価：200億を超える「ハイブリッド遺伝子」の三度の資本移動
AI・ディジェ医薬のハイブリッド遺伝子は、その資本路線にどのような影響を与えるのか？
科創板から増資、そして香港証券取引所へ。
《投資者ネット》蔡俊
ディジェ医薬（688192.SH、以下「会社」）は、まだ香港証券取引所からのオリーブの枝を待っている。
1月、正式に香港証券取引所に上場申請書を提出した。イノベーション医薬品の「A+H」上場ブームに乗じて、同社は科創板から増資、さらに香港証券取引所への三度の資本移転を完了させることを目指している。
しかし問題は、これまでの成功ストーリーが市場によって再評価されつつあることだ。商業的な成果も海外展開の検証も、香港株の投資家はより厳しい目を持つ。果たしてこの門を越えられるかどうかは、時間が答えを出すだろう。
評価モデルの二度の切り替え
ディジェ医薬のストーリーは、「ハイブリッド」構造の実現から始まった。
2016年前後、当時アストラゼネカのグローバル副社長であり、中国イノベーションセンターを管轄していた張小林は、人生の岐路に立った。当時、外資系研究開発センターは閉鎖の波に見舞われていたが、国投イノベーションの呂大忠はチャンスを見出し、アストラゼネカや張小林らと協議し、既存のチームを改造して新たなプラットフォームを設立し、研究開発を継続するための資金支援も行いたいと考えた。
この構想は、2017年の会社設立とともに正式に実現した。会社の「ハイブリッド遺伝子」は、三者の株主構成に表れている。外資系製薬会社のアストラゼネカ、国資系の国投イノベーション、そして経営陣の持株だ。現在に至るまで、同社には支配株主や実質的な支配者はなく、経営陣は張小林が主導している。
この「外資技術＋国資資本＋経営陣持株」の構造はやや珍しいが、市場には類似のケースも存在する。例えば、現在のイノベーション医薬大手の百済神州も、上場前は「海外技術＋資本支援」モデルだった。面白いのは、資本路線やパイプラインの思考は、百済神州の成功の足跡を踏襲しつつ、自らのストーリーを築いている点だ。
2021年、同社は科創板に上場し、資金調達額は19.87億元に達した。技術路線においても、「差別化されたニッチ適応症」戦略は百済神州とほぼ同じで、主にスホルチニブやゴリシチニブなどの二大パイプラインに焦点を当てている。2023年には、これら二つの薬剤が次々と上市された。
つまり、同社は「研究開発に多大なコストをかけ、その成果を商業化に結びつける」サイクルを成功させ、評価モデルも上場当初の「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へとシフトしている。しかし、同社の資本に対する野心はこれだけにとどまらず、新たなストーリーの必要性が生まれている。
2025年、同社は海外展開において複数の成果を上げる。一つは、ASCO年会で非共有結合型の二重標的BTK薬DZD8586のデータを発表し、客観的緩和率や安全性など良好な効果を示したこと。もう一つは、スホルチニブが米FDAの加速承認を得て、米国で初めて上市された中国発の肺癌標的薬となったことだ。現在までに、同社は臨床段階のパイプラインを7つ構築している。
明らかに、同社のストーリーは「パイプラインの潜在力」から「商業化の拡大」へとシフトした後、さらに次の段階へと進化し、「商業化の拡大＋国際化」の二重推進体制に高められている。このモデルの先駆者は、やはり資本市場で大成功を収めた百済神州だ。やがて、同社独自の資本の宴が始まる。
三度の資本移転
新たなストーリーを得て、ディジェ医薬は資本市場での活動を活発化させている。
2025年、同社は43元/株で約18億元の増資を完了し、泰康資産、朱雀基金、UBSなどの著名機関投資家が参加した。
実は、国内イノベーション医薬品の資本ストーリーは三つの段階を経てきた。第一は2019年前までの「パイプラインがあれば評価される」段階で、多くの製薬企業がパイプラインを積み上げ、ターゲットを賭け、資本は「有無」によって判断していた。第二は2023年前の「良いパイプラインがあれば評価される」段階で、臨床データや商業進展を重視し、資本は「良し悪し」に基づいて判断していた。第三は2025年の「海外展開できれば評価される」段階で、多くのBD取引や海外研究開発が生まれ、資本は「グローバルに売れるかどうか」に注目している。
この視点から見ると、同社はすべての段階を成功裏に通過し、資本の熱狂を呼び込み、市場価値は一時360億元を突破した。しかし同時に、経営陣も利益確定の動きを見せている。
7月、同社は副社長の張世英と、最高商務責任者兼副社長の呉清漪が保有株式を売却したと発表した。売却価格は58.9元から69元の範囲で、理由は借入金の返済や株式報酬の税金支払いなどだ。指摘すべきは、これら経営陣の一部の持株は2022年の株式報酬制度によるもので、その時の株価は9.61元だったことだ。その後、四半期ごとに株価は徐々に下落し、現在は約50元/株となり、市場価値は約230億元となっている。
**ここで市場の疑問が生じる：**経営陣の高値での売却は、的確な退場なのか？深層的には、同社の資本ストーリーは本当に正当性があるのか？これについて、同社は《投資者ネット》に対し、「経営幹部の株式報酬と売却行為は、厳格に規制を遵守し、手続きは公開・透明・適正であり、いわゆる‘利益の移転’は存在しません」と回答している。
いずれにせよ、今後同社は再び資本舞台に登場しようとしている。今年1月、正式に香港証券取引所に上場申請書を提出し、科創板から増資、そして香港株への三度の資本移転を目指している。
しかしこの時点で、市場は同社の時価総額の高値からの下落を見て、その価値を再評価し始めている。第一に、同社の「自己資本生成能力」はどの程度か。第二に、海外展開のストーリーは、研究開発の実現から堅実な商業成果へと転換できるのか。
ストーリーの再評価
市場の二つの疑問に答えるには、やはりディジェ医薬のファンダメンタルに立ち返る必要がある。
2025年、同社は売上高8億元を見込み、前年比120%以上の成長を予測している。純損失もさらに縮小。成長の主な要因は、二つの薬剤が医療保険の推進により市場浸透率を高めていることだ。三季度末時点で、現金及び現金同等物は19.3億元と十分な資金を保有している。
しかし、その中で商業化には「天井」が存在する。スホルチニブとゴリシチニブはニッチな適応症を対象としており、10億元規模の大ヒット品になるにはまだ距離がある。これについて、同社は《投資者ネット》に対し、「二つの製品は、最初は特定の適応症から入り、徐々により広範な治療領域へ展開していく方針です。現在、両製品の適応症拡大の研究を積極的に推進しており、より多くの患者層に届けることを目指しています」と述べている。
また、同社は「イノベーション医薬品企業は、製品ポートフォリオが成熟し、商業化規模が形成された後に収益サイクルに入ることが一般的です。グローバルイノベーションを志向し、良質な製品の継続的な研究開発投資と販売展開を両立させる」とも考えている。
海外展開については、研究技術の検証後、次の商業化の段階は慎重に検討中だ。同社は《投資者ネット》に対し、「現時点では海外の売上はまだ発生していません。積極的に多様な海外協力を評価・推進しており、パートナーのグローバル商業化能力、パイプラインの連携・成長ポテンシャルなどを総合的に判断し、最適な海外商業化のパートナーシップを模索しています」と述べている。
本質的に、同社自身もストーリーの再評価を進めている段階だ。過去、市場は百済神州の道筋を模倣し、「研究基盤—資本支援—グローバル展開」の流れでビッグファーマへと成長すると考えていた。しかし今や、市場は百済神州のストーリーは模倣可能だが、コア競争力は模倣できないと気づき始めている。核心は、百済神州は海外に多大な人材と資源を投入し、実地で展開し、その後逆に資本市場から資金を調達している点だ。
したがって、今後の香港株上場には、新たなビジョンの明確化が求められる。2025年、多くのA株医薬企業が香港証券取引所への上場を目指している。長春高新、迈威生物、贝达薬業なども排隊中であり、恒瑞医薬はすでに成功裏に上場している。おそらく、香港証券取引所や国際投資家のオリーブの枝は、成熟した大手医薬企業を優先するだろう。
これについて、同社は《投資者ネット》に対し、「香港上場は短期的な資金調達目的ではなく、グローバルな長期戦略の一環です。今後の事業展開や市場状況を踏まえ、企業価値に見合った適切な発行規模を決定します」と述べている。（思維財経制作）