AI・工業富聯は、AI拡大とキャッシュフロー圧力のバランスをどう取るのか？> 界面新聞記者 赵阳戈AIブームの強力な推進の下、工業富聯（601138.SH）は2025年に一見完璧な「成績表」を提出した：売上高は1兆円に迫り、純利益も過去最高を記録し、市場に業界リーダーとしての強力な成長エンジンを示した。しかし、この華やかな業績の裏には、憂慮すべき財務の暗流が潜んでいる。工業富聯の営業活動によるキャッシュフロー純額は急激に減少し、利益の伸びと対照的に、巨額の在庫と売掛金が多くの資金を占有し、短期借入金や売掛金ファクタリングの金額が急増している。工業富聯のこの年次報告書は、AIの恩恵による豊穣の歌なのか、それとも積極的な拡大の中のリスク警告なのか？### 売上高と純利益の両方で過去最高工業富聯は2025年通年で9028.87億元の営業収入を達成し、前年比48.22％増。株主に帰属する純利益は352.86億元に達し、前年比51.99％増。非経常利益を除いた純利益は341.88億元で、46.02％増。これにより、2025年の売上と収益規模は、2015年の設立以来最高記録を更新した。工業富聯は10株あたり6.5元（税引き後）の現金配当を計画し、合計で129.01億元を配当予定。中間配当も加え、2025年の総現金配当額は194.51億元に達する。事業項目別に見ると、クラウドコンピューティング事業が明らかに成長の「エンジン」となり、2025年の収入は6026.79億元で前年比88.7％増。特に、クラウドサービス事業者向けのAIサーバー関連の収入は、前年比で3倍超の伸びを示している。次に、通信・移動通信機器セクターは2978.51億元の収入を達成し、わずか3.46％の微増ながら全体として安定している。注目すべきは、データセンターネットワークが400G/800Gから1.6Tへと移行する技術トレンドの恩恵を受け、800G超高速スイッチ製品の2025年の年間収入は13倍に増加したことだ。「2025年、当社の全体的な運営効率と収益性は著しく向上し、その主な原動力はクラウドコンピューティング事業におけるAI関連事業の比率の継続的な増加にある」と、株主への手紙で工業富聯の董事長鄭弘孟は「AIブーム」の把握に自信を示した。2025年、工業富聯はAIブームに積極的に対応し、以下の戦略的展開を公表している。* 鼎捷数智（300378.SZ）の最大株主として、8.28億元の転換社債を発行し、「数智化エコシステムプラットフォーム」構築に資金を投入。これにより、産業垂直大規模モデルのAI応用の精度とターゲティングを向上させ、コア産業ソフトウェア分野でのAI協調応用を深化させる。* 多モーダル大規模モデル企業の智谱（02513.HK）のPre-IPOラウンド資金調達や、MiniMax Group Inc.（00100.HK）の香港株IPOに参加。* 戦略的投資先の凌雲光（688400.SH）と協力し、AIビジョンと計算基盤の分野で良好な事業連携を形成。工業富聯は、現在、世界主要クラウドサービス事業者のAIインフラ投資が新たな拡大サイクルに入ったと考えている。産業需要もモデル開発段階から大規模推論応用へと移行しつつあり、トークン消費の指数関数的増加は、データセンターの処理能力と建設規模にかつてない挑戦をもたらしている。TrendForceの予測によると、2026年の世界のAIサーバー出荷量は前年比28.3％増となり、サーバー市場全体の成長率は12.8％に拡大する見込みだ。### キャッシュフローの逼迫と短期借入の急増この好調な業績の裏には、無視できない財務の詳細も存在し、華やかさの裏側のもう一面を明らかにしている。**第一に、毛利率の持続的な低下。**売上高と純利益の双方が大きく伸びる一方で、工業富聯の毛利率は低下傾向にある。2023年から2025年までの毛利率はそれぞれ8.06％、7.28％、6.98％で、2025年の数値は設立以来最低を記録。2016年の毛利率は10.65％だったが、その後規模拡大とともに低下基調に入った。もう一つの重要指標である利益率（純利益／売上高）も同様の軌跡をたどり、2016年の5.28％から2025年の3.91％へと低下。これはコスト管理と運営効率の総合的な反映だ。**第二に、売掛金と在庫の資金占有の増大。**売上と純利益の大幅な増加にもかかわらず、工業富聯の営業活動によるキャッシュフローは崩壊的に減少した。2025年のこの数値は52.38億元で、2024年の238.2億元から78.01％も減少している。なぜ純利益が大きく増加しているのに、実質的なキャッシュ流入に結びつかないのか？答えは、売掛金と在庫の急増に隠されている。財務報告によると、2025年末の売掛金と売掛手形は1107.44億元で、2024年比17.17％増。初めて千億元を突破した。在庫の帳簿価値も1509.13億元と過去最高で、2024年末の852.66億元から77％増。明らかに、多くの資金が「売掛金＋在庫」に沈殿している。2025年、純現金比率（営業活動キャッシュフロー純額／純利益）は約0.15であり、帳簿上の100元の利益に対し、実際に手元に入る現金はわずか15元に過ぎない。出典：同花順これらのデータ変化に対し、工業富聯は「**主にAIサーバー市場の継続的成長と顧客需要の強さ、在庫積み増しによるもの**」と説明している。具体的な在庫の構成を見ると、原材料が最大比率を占め、600億元超、完成品と半完成品がそれぞれ約300億元。これは「積極的な備蓄」戦略と一致している。界面新聞は、上流の原材料コスト圧力が下流に伝播し始めていることに注目している。工業富聯の原材料は、プリント基板（PCB）、集積回路（IC）などのコア部品を含み、事前に大量備蓄する戦略は、下流の旺盛な需要と上流の潜在的な価格上昇リスクに対応するための措置だ。**第三に、短期借入金の急増。**キャッシュフローの大部分が圧迫される一方、未来に支払うべき資金も膨大だ。例えば、2025年末の買掛金と未払金は1379.55億元に達し、2024年末の938.35億元から約47％増。これは、同社の歴史上初めて千億元を超えた。また、建設中の工程投資も増加している。2024年末の在建工程は31.73億元だったが、2025年末には78.25億元に増加。こうした背景の下、短期資金圧迫に対応するため、工業富聯は大幅にレバレッジを高めている。開示によると、短期借入金は2024年末の359.92億元から2025年末には1042.29億元に急増し、189.59％増。長期借入金はわずか362.5万元で、財務レバレッジはほとんど短期負債に集中している。短期の返済圧力は明らかだ。財務分析の馬靖昊は、「短期借入を長期に投資し、外部資金で拡大を維持するモデルは、景気循環の好調期には加速剤となるが、逆周期時には企業を圧殺する“死神の符”になり得る」とコメントしている。この影響で、工業富聯の2025年末の負債比率は、年初の51.77％から63.37％に上昇し、2019年以来の最高を記録した。2025年度、工業富聯は無追索権の売掛金ファクタリングを行い、関連売掛金の所有権リスクと報酬のほぼすべてを移転させたため、認識済みの売掛金は2903.86億元に達した。この年のファクタリングコストは10.44億元で、投資損失に計上された。2024年は769.54億元、2023年はこの操作なし。> 百度百科によると、売掛金ファクタリングは、売掛金債権者が既存または将来の売掛金をファクタリング会社に譲渡し、資金融通や売掛金管理・催促、債務者の支払い保証などのサービスを受ける総合的な金融サービス。未到来の売掛金を譲渡することで、早期資金調達と資金回転を促進できる。工業富聯の2025年の業績爆発は、無視できない財務の詳細とともに、拡大を維持しつつ経営圧力とバランスを取るための工夫と知恵に依存している。
産業富聯2025年「新高」成績表の裏側：AIの追風のもとでの業績急上昇と資金流のうねり
AI・工業富聯は、AI拡大とキャッシュフロー圧力のバランスをどう取るのか？
AIブームの強力な推進の下、工業富聯（601138.SH）は2025年に一見完璧な「成績表」を提出した：売上高は1兆円に迫り、純利益も過去最高を記録し、市場に業界リーダーとしての強力な成長エンジンを示した。
しかし、この華やかな業績の裏には、憂慮すべき財務の暗流が潜んでいる。工業富聯の営業活動によるキャッシュフロー純額は急激に減少し、利益の伸びと対照的に、巨額の在庫と売掛金が多くの資金を占有し、短期借入金や売掛金ファクタリングの金額が急増している。
工業富聯のこの年次報告書は、AIの恩恵による豊穣の歌なのか、それとも積極的な拡大の中のリスク警告なのか？
売上高と純利益の両方で過去最高
工業富聯は2025年通年で9028.87億元の営業収入を達成し、前年比48.22％増。株主に帰属する純利益は352.86億元に達し、前年比51.99％増。非経常利益を除いた純利益は341.88億元で、46.02％増。これにより、2025年の売上と収益規模は、2015年の設立以来最高記録を更新した。
工業富聯は10株あたり6.5元（税引き後）の現金配当を計画し、合計で129.01億元を配当予定。中間配当も加え、2025年の総現金配当額は194.51億元に達する。
事業項目別に見ると、クラウドコンピューティング事業が明らかに成長の「エンジン」となり、2025年の収入は6026.79億元で前年比88.7％増。特に、クラウドサービス事業者向けのAIサーバー関連の収入は、前年比で3倍超の伸びを示している。
次に、通信・移動通信機器セクターは2978.51億元の収入を達成し、わずか3.46％の微増ながら全体として安定している。注目すべきは、データセンターネットワークが400G/800Gから1.6Tへと移行する技術トレンドの恩恵を受け、800G超高速スイッチ製品の2025年の年間収入は13倍に増加したことだ。
「2025年、当社の全体的な運営効率と収益性は著しく向上し、その主な原動力はクラウドコンピューティング事業におけるAI関連事業の比率の継続的な増加にある」と、株主への手紙で工業富聯の董事長鄭弘孟は「AIブーム」の把握に自信を示した。
2025年、工業富聯はAIブームに積極的に対応し、以下の戦略的展開を公表している。
工業富聯は、現在、世界主要クラウドサービス事業者のAIインフラ投資が新たな拡大サイクルに入ったと考えている。産業需要もモデル開発段階から大規模推論応用へと移行しつつあり、トークン消費の指数関数的増加は、データセンターの処理能力と建設規模にかつてない挑戦をもたらしている。
TrendForceの予測によると、2026年の世界のAIサーバー出荷量は前年比28.3％増となり、サーバー市場全体の成長率は12.8％に拡大する見込みだ。
キャッシュフローの逼迫と短期借入の急増
この好調な業績の裏には、無視できない財務の詳細も存在し、華やかさの裏側のもう一面を明らかにしている。
第一に、毛利率の持続的な低下。
売上高と純利益の双方が大きく伸びる一方で、工業富聯の毛利率は低下傾向にある。2023年から2025年までの毛利率はそれぞれ8.06％、7.28％、6.98％で、2025年の数値は設立以来最低を記録。2016年の毛利率は10.65％だったが、その後規模拡大とともに低下基調に入った。
もう一つの重要指標である利益率（純利益／売上高）も同様の軌跡をたどり、2016年の5.28％から2025年の3.91％へと低下。これはコスト管理と運営効率の総合的な反映だ。
第二に、売掛金と在庫の資金占有の増大。
売上と純利益の大幅な増加にもかかわらず、工業富聯の営業活動によるキャッシュフローは崩壊的に減少した。2025年のこの数値は52.38億元で、2024年の238.2億元から78.01％も減少している。
なぜ純利益が大きく増加しているのに、実質的なキャッシュ流入に結びつかないのか？答えは、売掛金と在庫の急増に隠されている。
財務報告によると、2025年末の売掛金と売掛手形は1107.44億元で、2024年比17.17％増。初めて千億元を突破した。在庫の帳簿価値も1509.13億元と過去最高で、2024年末の852.66億元から77％増。明らかに、多くの資金が「売掛金＋在庫」に沈殿している。2025年、純現金比率（営業活動キャッシュフロー純額／純利益）は約0.15であり、帳簿上の100元の利益に対し、実際に手元に入る現金はわずか15元に過ぎない。
出典：同花順
これらのデータ変化に対し、工業富聯は「主にAIサーバー市場の継続的成長と顧客需要の強さ、在庫積み増しによるもの」と説明している。具体的な在庫の構成を見ると、原材料が最大比率を占め、600億元超、完成品と半完成品がそれぞれ約300億元。これは「積極的な備蓄」戦略と一致している。
界面新聞は、上流の原材料コスト圧力が下流に伝播し始めていることに注目している。工業富聯の原材料は、プリント基板（PCB）、集積回路（IC）などのコア部品を含み、事前に大量備蓄する戦略は、下流の旺盛な需要と上流の潜在的な価格上昇リスクに対応するための措置だ。
第三に、短期借入金の急増。
キャッシュフローの大部分が圧迫される一方、未来に支払うべき資金も膨大だ。例えば、2025年末の買掛金と未払金は1379.55億元に達し、2024年末の938.35億元から約47％増。これは、同社の歴史上初めて千億元を超えた。
また、建設中の工程投資も増加している。2024年末の在建工程は31.73億元だったが、2025年末には78.25億元に増加。
こうした背景の下、短期資金圧迫に対応するため、工業富聯は大幅にレバレッジを高めている。開示によると、短期借入金は2024年末の359.92億元から2025年末には1042.29億元に急増し、189.59％増。長期借入金はわずか362.5万元で、財務レバレッジはほとんど短期負債に集中している。短期の返済圧力は明らかだ。
財務分析の馬靖昊は、「短期借入を長期に投資し、外部資金で拡大を維持するモデルは、景気循環の好調期には加速剤となるが、逆周期時には企業を圧殺する“死神の符”になり得る」とコメントしている。
この影響で、工業富聯の2025年末の負債比率は、年初の51.77％から63.37％に上昇し、2019年以来の最高を記録した。
2025年度、工業富聯は無追索権の売掛金ファクタリングを行い、関連売掛金の所有権リスクと報酬のほぼすべてを移転させたため、認識済みの売掛金は2903.86億元に達した。この年のファクタリングコストは10.44億元で、投資損失に計上された。2024年は769.54億元、2023年はこの操作なし。
工業富聯の2025年の業績爆発は、無視できない財務の詳細とともに、拡大を維持しつつ経営圧力とバランスを取るための工夫と知恵に依存している。