株式投資は金麒麟アナリストのリサーチレポートを見ればわかる。権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的。潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝いをします！（出典：网易科技）内容主導なのか、マーケティング主導なのか、最近中文在线が香港証券取引所に提出した招股書の中で自ら明かした答えは――マーケティングに多額の資金を投入していることだ。これはデジタルエンターテインメント業界ではすでに公然の秘密であるが、同社の販売支出と収益の伸びの乖離は、直接的に事業の短所を露呈している。バイト系は番茄小説と紅果短劇に依存し、文化工場を再構築。テンセント系は阅文集团と视频号を通じて文化帝国を築く。これらはそれぞれのエコシステム内で変換を形成しているが、中文在线は自社のエコシステムを持たず、特に海外短劇事業においては、第三者プラットフォームに依存せざるを得ない。この現状はしばらく変わりそうにない。会社はスーパーコンテンツストックやIP資源、AIの活用などを通じて打開策を模索しているが、今回の香港株への上場は資金補充の鍵となる。連続赤字中文在线（300364.SZ）は国内デジタルエンターテインメント業界の中で、間違いなく先駆者である。2000年、童之磊は北京で中文在线を創業し、8年後に掌阅科技を設立。2015年、腾讯文学と盛大文学が合併して阅文集团となった。創業当初、国内のインターネット業界はまだ発展途上であり、デジタルコンテンツ消費はほとんど知られていないニッチな分野だった。純文学コンテンツの制作とビジネスモデルは探索段階にあり、中文在线は静かに力を蓄えていた。しかし、2003年に起点中文網が有料読書モデルを開始し、ネット上の純文学コンテンツの商業化の試みの分水嶺となった。2004年、起点中文網は盛大ネットワークに買収され、IPの著作権運営体制の構築を推進。手中のヒットIP『鬼吹灯』は、その後の映像やゲームの分野で大きく成功し、今も高いアクティブ度を誇っている。2006年になって、中文在线は動き出す。当年、17K小説サイトを立ち上げ、優良なネット小説を源流から集め、優秀な作者を吸収し、ネット小説やIPなどのデジタルエンターテインメント事業の基盤を徐々に築いた。事業拡大に伴い、中文在线のビジネスモデルは次第に明確になった。優良な作者に対しては買断制を採用し、質の高いコンテンツ資源を確保。電子書籍と実体書の連動課金モデルを創出し、IP全産業チェーンにわたる事業と製品展開を進めた。これまでに『何以笙箫默』『后宫・甄嬛传』などのヒットIPを育成し、映像など多くの細分化された分野をカバー、ヒットIPのマトリックスを形成した。ポータルサイトが支配していたインターネット時代、ネット小説業界は資源争奪戦の第一ラウンドを迎えた。各プラットフォームは優良な作者とコンテンツを奪い合った。その後、中文在线は17K小説網の基盤整備を終え、まずは資本市場への進出を選択した。2015年、深交所の創業板に無事上場し、A株で最初のデジタルエンターテインメント産業の上場企業となった。資本化を先行させたものの、中文在线はこの優位性を事業面に完全に転換できていない。2024年の例を見ると、売上高は11.59億元であり、同時期の阅文集团の80.21億元や掌阅科技の25.83億元には遠く及ばない。注目すべきは、同社の収益性が年々低下していることだ。2022年から2025年まで、非経常項目を除く純利益は連続して赤字であり、合計で13億元以上の損失となっている。事業構造の欠陥26年にわたり、中文在线はデジタルエンターテインメントの道を勤勉に耕し、560万種のデジタルコンテンツと400万人超の登録作者を擁し、巨大なIP資源庫を築いてきた。招股書によると、2023年から2024年、2025年前三半期の売上高はそれぞれ約14.09億元、11.59億元、10.11億元。同期の純利益は約0.90億元、-2.43億元、-5.17億元となっている。2024年の売上高を基準にすると、国内ネット小説市場の著作権駆動型コンテンツプラットフォームで第3位、シェアは1.6%。海外短劇プラットフォームでは、2025年9月の収入に基づき、8位に位置している。阅文集团や掌阅科技などの大手に圧倒され、業界内での発言権は弱い。なぜ中文在线は連続赤字なのか？その一端は事業構造に見て取れる。同社の事業は大きく二つに分かれる。ネット小説と関連事業、短劇とIP派生商品事業だ。招股書によると、2023年から2024年、2025年前9ヶ月の収入はそれぞれ約6.70億元、6.86億元、4.80億元。総収入に占める割合は47.5%、59.2%、47.5%。一方、短劇とIP派生商品は、それぞれ約6.22億元、3.98億元、4.74億元で、割合は44.2%、34.4%、46.9%となっている。基盤事業であるネット小説と関連事業に「問題」がある。ひとつは収益増加の鈍化だ。2024年と2025年前三季度の収入は前年同期比でそれぞれ2.24%、-1.23%の増加にとどまる。もうひとつは収益性の急激な低下だ。2023年の粗利益率は40.6%だったが、2024年には24.4%にまで落ち込んでいる。短動画の台頭により、中文在线の従来の収益源の収益能力は目に見えて低下している。大量の作者とコンテンツ資源を持ちながらも、商業的な収益化能力は弱まる一方だ。これに対し、同社は短劇事業の拡大で穴埋めを図ろうとしているが、これは一方的な願望にすぎない可能性もある。2025年前三季度、短劇とIP派生商品事業の収入は4.74億元で、こちらも収益能力の低下に直面している。期中の粗利益率はわずか34.4%、2024年同期より12.5ポイント低下している。2023年と2024年の同事業の粗利益率はそれぞれ44.6%、47.4%だった。2023年にはSerealプラットフォームを立ち上げて海外短劇市場の開拓を試みたが、その定位やコンテンツは海外ユーザーのニーズと乖離し、運営は期待外れだった。2025年には海外短劇事業プラットフォームのFlareFlowを新たに推進し、Serealは淘汰された。新旧プラットフォームの入れ替えにより、一時的にユーザーベースは拡大したものの、制作コストやコンテンツ、販売コストも高騰した。さらに、国内のヒーロー系爽快短劇と海外の文化的美意識の乖離もあり、コンテンツの収益化効率は低いままだ。こうした中核事業の次々と行き詰まる状況下、中文在线はAI技術の活用に希望を託している。今回の香港株上場に向けて、同社は自主開発のAIクリエーションプラットフォーム「逍遥」を最大の目玉と位置付け、招股書では314回以上AI技術に言及し、今後の主要な戦略展開の柱とした。最終的に実行可能な時点で、「逍遥AI」は世界90以上の国と地域の5万人のコンテンツクリエイターにサービスを提供し、20億字以上のコンテンツを産出している。同時に、同社はAI技術を用いて5万以上の文学作品、250以上のAI漫劇、20万時間を超える音声コンテンツを制作している。残念ながら、同社はこのツールの収益化ルートや商業化の程度については開示しておらず、そのためにAIの優位性を大々的にアピールしているにもかかわらず、実績の裏付けが乏しい。ネット小説の収益化能力の低下や短劇事業のコスト増大は、根本的には自社の流量エコシステムを構築できていないことに起因している。コンテンツの配信は第三者に依存し、チャネルの価格設定権を失い、収益の余地が圧縮されている。資金を「燃やし続ける」中文在线は国内の激しい競争から海外市場へと進出し、短劇市場に賭ける戦略は時流に合ったものだ。フロスト＆サリバンのレポートによると、海外短劇市場はまだ発展初期段階にあり、2024年の市場規模は140億元から2029年には1208億元へと、年平均成長率は53.9%に達する見込みだ。しかし、この分野の最大の課題は、短劇の制作や集客など各段階の高コストだ。業界の推計によると、海外短劇の制作コストは約15万ドル、1人当たりの顧客獲得コストは15ドルから20ドルの範囲。保守的に見積もると、海外短劇の投資収益率は少なくとも1対10に達しなければ回収できない。後発の中文在线は規模の効果をまだ得ておらず、第三者プラットフォームに重く依存しているため、さらに獲得コストが高騰している。2025年には、同社の純利益は5.80億元から7.00億元の赤字、非経常項目を除く純利益も5.79億元から6.99億元の赤字になる見込みだ。海外事業の規模拡大とともに、海外短劇の推進に多額の投資を行い、「燃料を投じて市場を獲得する」戦略の結果だ。2025年前9ヶ月の売上高は前年同期比25.12%増加したが、その原動力は海外短劇プラットフォームの海外収入だった。一方、同期間の赤字は5億元超に達している。販売・マーケティング費用は6.60億元に達し、総収入の65.28%を占め、前年同期比で93.55%増加。資金を大量投入して効率を追求しているが、効果は非常に低い。継続的な赤字はキャッシュフローにも影響を及ぼしている。2025年9月時点で、現金及び現金同等物は約2.94億元、同時期の営業キャッシュフロー純額は-1.64億元だ。今年1月末には、現金及び現金同等物はさらに減少し、2.39億元となった。同時点の銀行借入金やその他の借入金は4.03億元にのぼる。これが、中文在线が香港二次上場を模索する重要な要因の一つかもしれない。招股書では、資金調達の用途として、AI技術の開発・改良、海外短劇エコシステムの構築、デジタルコンテンツの継続的拡充のほか、銀行やその他の借入金の返済、運転資金の補充、一般的な企業用途も挙げている。もし香港上場による資金調達に成功しても、燃料を投じて市場を獲得するモデルやエコシステムの短所を補えなければ、二次上場は新たな資金燃焼のゲームに過ぎなくなるだろう。
中文在线，「烧钱」不止
株式投資は金麒麟アナリストのリサーチレポートを見ればわかる。権威があり、専門的で、タイムリーかつ包括的。潜在的なテーマチャンスを掘り起こすお手伝いをします！
（出典：网易科技）
内容主導なのか、マーケティング主導なのか、最近中文在线が香港証券取引所に提出した招股書の中で自ら明かした答えは――マーケティングに多額の資金を投入していることだ。
これはデジタルエンターテインメント業界ではすでに公然の秘密であるが、同社の販売支出と収益の伸びの乖離は、直接的に事業の短所を露呈している。
バイト系は番茄小説と紅果短劇に依存し、文化工場を再構築。テンセント系は阅文集团と视频号を通じて文化帝国を築く。これらはそれぞれのエコシステム内で変換を形成しているが、中文在线は自社のエコシステムを持たず、特に海外短劇事業においては、第三者プラットフォームに依存せざるを得ない。
この現状はしばらく変わりそうにない。会社はスーパーコンテンツストックやIP資源、AIの活用などを通じて打開策を模索しているが、今回の香港株への上場は資金補充の鍵となる。
連続赤字
中文在线（300364.SZ）は国内デジタルエンターテインメント業界の中で、間違いなく先駆者である。
2000年、童之磊は北京で中文在线を創業し、8年後に掌阅科技を設立。2015年、腾讯文学と盛大文学が合併して阅文集团となった。
創業当初、国内のインターネット業界はまだ発展途上であり、デジタルコンテンツ消費はほとんど知られていないニッチな分野だった。純文学コンテンツの制作とビジネスモデルは探索段階にあり、中文在线は静かに力を蓄えていた。
しかし、2003年に起点中文網が有料読書モデルを開始し、ネット上の純文学コンテンツの商業化の試みの分水嶺となった。2004年、起点中文網は盛大ネットワークに買収され、IPの著作権運営体制の構築を推進。手中のヒットIP『鬼吹灯』は、その後の映像やゲームの分野で大きく成功し、今も高いアクティブ度を誇っている。
2006年になって、中文在线は動き出す。当年、17K小説サイトを立ち上げ、優良なネット小説を源流から集め、優秀な作者を吸収し、ネット小説やIPなどのデジタルエンターテインメント事業の基盤を徐々に築いた。
事業拡大に伴い、中文在线のビジネスモデルは次第に明確になった。優良な作者に対しては買断制を採用し、質の高いコンテンツ資源を確保。電子書籍と実体書の連動課金モデルを創出し、IP全産業チェーンにわたる事業と製品展開を進めた。これまでに『何以笙箫默』『后宫・甄嬛传』などのヒットIPを育成し、映像など多くの細分化された分野をカバー、ヒットIPのマトリックスを形成した。
ポータルサイトが支配していたインターネット時代、ネット小説業界は資源争奪戦の第一ラウンドを迎えた。各プラットフォームは優良な作者とコンテンツを奪い合った。その後、中文在线は17K小説網の基盤整備を終え、まずは資本市場への進出を選択した。2015年、深交所の創業板に無事上場し、A株で最初のデジタルエンターテインメント産業の上場企業となった。
資本化を先行させたものの、中文在线はこの優位性を事業面に完全に転換できていない。2024年の例を見ると、売上高は11.59億元であり、同時期の阅文集团の80.21億元や掌阅科技の25.83億元には遠く及ばない。
注目すべきは、同社の収益性が年々低下していることだ。2022年から2025年まで、非経常項目を除く純利益は連続して赤字であり、合計で13億元以上の損失となっている。
事業構造の欠陥
26年にわたり、中文在线はデジタルエンターテインメントの道を勤勉に耕し、560万種のデジタルコンテンツと400万人超の登録作者を擁し、巨大なIP資源庫を築いてきた。
招股書によると、2023年から2024年、2025年前三半期の売上高はそれぞれ約14.09億元、11.59億元、10.11億元。同期の純利益は約0.90億元、-2.43億元、-5.17億元となっている。
2024年の売上高を基準にすると、国内ネット小説市場の著作権駆動型コンテンツプラットフォームで第3位、シェアは1.6%。海外短劇プラットフォームでは、2025年9月の収入に基づき、8位に位置している。阅文集团や掌阅科技などの大手に圧倒され、業界内での発言権は弱い。
なぜ中文在线は連続赤字なのか？その一端は事業構造に見て取れる。
同社の事業は大きく二つに分かれる。ネット小説と関連事業、短劇とIP派生商品事業だ。招股書によると、2023年から2024年、2025年前9ヶ月の収入はそれぞれ約6.70億元、6.86億元、4.80億元。総収入に占める割合は47.5%、59.2%、47.5%。一方、短劇とIP派生商品は、それぞれ約6.22億元、3.98億元、4.74億元で、割合は44.2%、34.4%、46.9%となっている。
基盤事業であるネット小説と関連事業に「問題」がある。ひとつは収益増加の鈍化だ。2024年と2025年前三季度の収入は前年同期比でそれぞれ2.24%、-1.23%の増加にとどまる。もうひとつは収益性の急激な低下だ。2023年の粗利益率は40.6%だったが、2024年には24.4%にまで落ち込んでいる。
短動画の台頭により、中文在线の従来の収益源の収益能力は目に見えて低下している。大量の作者とコンテンツ資源を持ちながらも、商業的な収益化能力は弱まる一方だ。
これに対し、同社は短劇事業の拡大で穴埋めを図ろうとしているが、これは一方的な願望にすぎない可能性もある。2025年前三季度、短劇とIP派生商品事業の収入は4.74億元で、こちらも収益能力の低下に直面している。期中の粗利益率はわずか34.4%、2024年同期より12.5ポイント低下している。2023年と2024年の同事業の粗利益率はそれぞれ44.6%、47.4%だった。
2023年にはSerealプラットフォームを立ち上げて海外短劇市場の開拓を試みたが、その定位やコンテンツは海外ユーザーのニーズと乖離し、運営は期待外れだった。2025年には海外短劇事業プラットフォームのFlareFlowを新たに推進し、Serealは淘汰された。
新旧プラットフォームの入れ替えにより、一時的にユーザーベースは拡大したものの、制作コストやコンテンツ、販売コストも高騰した。さらに、国内のヒーロー系爽快短劇と海外の文化的美意識の乖離もあり、コンテンツの収益化効率は低いままだ。
こうした中核事業の次々と行き詰まる状況下、中文在线はAI技術の活用に希望を託している。
今回の香港株上場に向けて、同社は自主開発のAIクリエーションプラットフォーム「逍遥」を最大の目玉と位置付け、招股書では314回以上AI技術に言及し、今後の主要な戦略展開の柱とした。
最終的に実行可能な時点で、「逍遥AI」は世界90以上の国と地域の5万人のコンテンツクリエイターにサービスを提供し、20億字以上のコンテンツを産出している。
同時に、同社はAI技術を用いて5万以上の文学作品、250以上のAI漫劇、20万時間を超える音声コンテンツを制作している。
残念ながら、同社はこのツールの収益化ルートや商業化の程度については開示しておらず、そのためにAIの優位性を大々的にアピールしているにもかかわらず、実績の裏付けが乏しい。
ネット小説の収益化能力の低下や短劇事業のコスト増大は、根本的には自社の流量エコシステムを構築できていないことに起因している。コンテンツの配信は第三者に依存し、チャネルの価格設定権を失い、収益の余地が圧縮されている。
資金を「燃やし続ける」
中文在线は国内の激しい競争から海外市場へと進出し、短劇市場に賭ける戦略は時流に合ったものだ。
フロスト＆サリバンのレポートによると、海外短劇市場はまだ発展初期段階にあり、2024年の市場規模は140億元から2029年には1208億元へと、年平均成長率は53.9%に達する見込みだ。
しかし、この分野の最大の課題は、短劇の制作や集客など各段階の高コストだ。業界の推計によると、海外短劇の制作コストは約15万ドル、1人当たりの顧客獲得コストは15ドルから20ドルの範囲。保守的に見積もると、海外短劇の投資収益率は少なくとも1対10に達しなければ回収できない。後発の中文在线は規模の効果をまだ得ておらず、第三者プラットフォームに重く依存しているため、さらに獲得コストが高騰している。
2025年には、同社の純利益は5.80億元から7.00億元の赤字、非経常項目を除く純利益も5.79億元から6.99億元の赤字になる見込みだ。海外事業の規模拡大とともに、海外短劇の推進に多額の投資を行い、「燃料を投じて市場を獲得する」戦略の結果だ。
2025年前9ヶ月の売上高は前年同期比25.12%増加したが、その原動力は海外短劇プラットフォームの海外収入だった。一方、同期間の赤字は5億元超に達している。販売・マーケティング費用は6.60億元に達し、総収入の65.28%を占め、前年同期比で93.55%増加。資金を大量投入して効率を追求しているが、効果は非常に低い。
継続的な赤字はキャッシュフローにも影響を及ぼしている。2025年9月時点で、現金及び現金同等物は約2.94億元、同時期の営業キャッシュフロー純額は-1.64億元だ。今年1月末には、現金及び現金同等物はさらに減少し、2.39億元となった。同時点の銀行借入金やその他の借入金は4.03億元にのぼる。
これが、中文在线が香港二次上場を模索する重要な要因の一つかもしれない。招股書では、資金調達の用途として、AI技術の開発・改良、海外短劇エコシステムの構築、デジタルコンテンツの継続的拡充のほか、銀行やその他の借入金の返済、運転資金の補充、一般的な企業用途も挙げている。
もし香港上場による資金調達に成功しても、燃料を投じて市場を獲得するモデルやエコシステムの短所を補えなければ、二次上場は新たな資金燃焼のゲームに過ぎなくなるだろう。