霍尔木兹海峡封锁正在制造一场被市场严重低估的供应危机，而这一次，惯常的避险逻辑可能全面失效。トップエネルギーコンサルティング会社Energy Aspects創設者兼市場情報ディレクターのAmrita SenとケレイのチーフエネルギーアナリストJeff Currieは、3月13日の最新対話で、現在の状況は新型コロナウイルスのパンデミックと「鏡像」関係にあると指摘した。あの時は需要が急激に蒸発したが、今回は供給の大規模な中断であり、その規模はほぼ同じ、影響の方向は逆である。両者ともに、金融市場は現在も集団的否認状態にあり、株式市場は供給ショックへの反応が著しく遅れていると考えている。中央銀行は信用プールの縮小と経済の下振れ圧力に直面し、**最終的には量的緩和（QE）へと向かうことはほぼ避けられない。**さらに注目すべきは、**この枠組みの下では、金は理想的な避難資産ではない—少なくともQEが本格的に始まるまでは、金は売却圧力に直面し、買い圧力ではなくなる。**現在、Poly Marketは、3月末までにホルムズ海峡が閉鎖状態を維持する確率を98％と見積もっている。Jeffは、戦略的石油備蓄（SPR）を最大速率の200万バレル/日で放出した場合でも、3月末までに累積の石油供給喪失量は約4.5億バレルに達し、「これらの供給は永遠に失われた」と推定している。同時に、ドイツ国債の入札失敗、米国の抵当ローン市場の圧迫、世界の信用プールの縮小が進行中だ。対話ゲスト：ケレイエネルギー戦略部長、Energy Aspects非常勤取締役Jeff Currie株式市場の否認：市場はまだ「逆転」を待っている----------------------Jeffによれば、現在の金融市場の供給ショックに対する鈍い反応の根底には、根深い「否認」心理があるという。—市場はホルムズ海峡の閉鎖を本当に信じていない。たとえ閉鎖されても、トランプが最終的に局面を逆転させることができると信じ続けている。「市場はトランプが『裏切る』ことを信じている。そしてすべてが解決する、と」Jeffは言う。「彼は関税でそうやったし、他の議題でもそうやった。でも、ホルムズ海峡の開閉は『裏切る』問題ではない—それは『これか、それ以外か』のKPIだ。」Amritaは、業界のベテランの判断を引用し、この論理の根本的な誤りを的確に指摘している。「みんな言ってる、海峡は1か月も閉鎖できない、そうすれば世界経済が破壊されるから。でも、その論理は完全に逆だ—海峡の開閉を決める力は、世界経済のことなんか気にしていない。彼らが気にしているのは生存だ。」この否認には歴史的な先例もある。Jeffは、COVID-19のパンデミック初期に、世界第二位の経済大国が実質的に停止していたときでも、油価は58ドル付近で動かなかったことを回想する。市場の否認は約6週間続き、その後、価格は直下で崩壊した。「今も同じ状況だと思う—否認、否認、否認、そして突然の崖落ちだ。」資産構造の観点から、この危機は米国株式市場に対して特に非対称な潜在的衝撃をもたらす。米国株のエネルギー企業の時価総額は約2兆ドルで全体の約3％にすぎない。一方、低油価の恩恵を受ける航空、消費、製造などのセクターの時価総額は30兆ドルを超える。Jeffはこれを「2兆対30兆の大空売り」と呼び、航空株の空売りを既に進めていると明言している。中央銀行のジレンマ：インフレと景気後退の板挟み、QEが唯一の解決策か----------------------供給ショックによるインフレ圧力と経済の下振れリスクが同時に迫る中、中央銀行の政策余地は極めて狭い。Amritaは、マクロ研究チームとの明確な意見の相違を指摘する。後者は、中央銀行は「目をつぶる」形で金利を下げて成長を支えると考えているが、彼女自身の見解は、エネルギー価格のショックは持続的であり、その状態での利下げは「毒を飲むようなもの」だとする。Jeffもこれに完全に同意し、1970年代の歴史的教訓を引き合いに出す。インフレに追随して金利を引き上げると、状況は悪化したと指摘する。彼は、今回も最終的には中央銀行はQEに向かう可能性が高いと考えている。この判断の核心は、世界の信用プールの構造的縮小にある。Jeffは、研究レポート『原油覚醒』で、2022年7月に米国と欧州がロシア中央銀行の資産を差し押さえた以降、産油国は石油ドルを西側の資本市場に還流させるのをやめ、代わりに大量の金を買い始めたと指摘している。この仕組みの崩壊は、「高油価＝QE」の緩和効果がもはや存在しないことを意味し、油価上昇は流動性の補充をもたらさず、インフレ圧力だけを残す。現在、ホルムズ海峡封鎖は、湾岸協力会議（GCC）諸国のグローバル資本市場への資金注入能力をさらに断ち切っている。ドイツ国債の入札失敗、米国抵当ローン商品への圧力、信用プールの縮小が進行中だ。「解決策は何か？信用プールを拡大し、QEでシステムに資金を注入することだ」Jeffは言う。「しかし、その結果、食品や燃料などの商品価格はさらに急騰する。」金：なぜ今持つのはむしろ不適切か-------------現状の市場環境では、金は地政学リスクやインフレ圧力のヘッジとして一般的に見なされている。しかし、Jeffは明確に、今の金には慎重な姿勢を示している。その背後には明快な論理的連鎖がある。**資金調達圧力による売却**。供給ショックが経済縮小と信用条件の引き締めを引き起こすと、各国政府や機関の最優先課題は資産の保全ではなく資金調達だ。流動性危機の局面では、金は最も換金しやすい資産となるため、逆に最初に売られる圧力に直面する。Jeffは、ポーランドが最近、支出のために一部の金準備を売却すると発表した例を挙げている。**QE前の金には上昇の触媒がない**。Jeffの核心判断は、金の本当の買い場はQEが始まった後に訪れるというものだ。彼は、COVID-19時の市場動向を例に挙げる。2020年3月、市場は激しい流動性危機に見舞われ、金も売られたが、3月23日にFRBが無制限QEを発表してから、金は急騰し、その後力強い上昇局面に入った。「**本当の論理は：QEを見る前に金を空売りし、QEが始まったら買い増すことだ**」とJeffは言う。**石油ドルの還流崩壊と金の先行上昇**。Jeffは、2022年7月以降、産油国が石油ドルを金に回す動きが金価格の大幅上昇の一因だと指摘している。2024年7月以降、金は約112％上昇した。この上昇は、地政学的プレミアムとドル離れの論理をかなり反映しており、現価格のリスク・リターンは他のコモディティと比べて劣るとみている。**他のコモディティの方がより直接的なエクスポージャーを提供**。金と比べて、Jeffはブレント原油、銅、アルミなどの工業用コモディティを好む。銅は再生可能エネルギーや「安全なエネルギー」構築において戦略的に重要であり、その論理は明快かつ持続的だと考える。ブレント原油は供給中断の恩恵を直接受け、WTIの政策干渉リスクを回避できる。「金以外のコモディティはすべて上昇見込みだ」とJeffは述べ、「この状態は続く—1970年代のように、85年、86年まで空売りの好機は訪れないだろう」と。総合的に、Jeffの提案は：QEの兆候が明確になるまでは金は様子見、あるいは空売りを維持し、中央銀行が本格的にQEを始めたら、金を買いに回すことだ。この時系列判断は、現在の金取引の最も重要かつ見落とされやすいポイントである。これは短期取引ではなく、時代の再構築--------------JeffとAmritaはともに、現状は一時的な「解決」可能な短期的ショックではなく、深層の制度的変化（レジームシフト）だと強調している。Jeffはこれを911事件後の歴史的節点に例える。911はITバブルの崩壊を終わらせ、その後の一連の地政学的駆け引きにより、中国のWTO加盟を促進し、2000年代のコモディティ超周期を引き起こしたと考える。彼は、現在の資産のローテーションもこれと非常に似ているとし、「実物資産、重厚資産、低減価償却資産（彼はこれを『HALO』資産と呼ぶ）が金融資産をシステム的に上回る」と予測している。米中の対立の観点からは、両者ともに中国がこの危機においてより有利な立場にあると考えている。中国は大量の戦略備蓄を持ち、成品油の輸出を禁止し、毎日ホルムズ海峡内の石油を150万〜200万バレル吸収し続けている。「彼とトランプが月末に会うとき、誰がより多くの切り札を持っているか見えてくる」とJeffは言う。Amritaは、たとえホルムズ海峡が最終的に再開しても、航行は以前のようには戻らないと指摘する。より長い迂回ルート、より高い保険料、船員の安全懸念が、世界のエネルギー供給網の構造を永続的に変えるだろうと述べている。「新常態と旧常態は全く異なるものになる」と。投資戦略の枠組みとしては、Jeffは「高ボラティリティ資産を買い、価格変動に直接曝露するツールを持ち、市場間の分散投資を行う」ことを推奨している。具体的には、ブレント原油と銅を最も確実なロング方向とし、航空株は明確なショート対象、WTIは政策干渉リスクが高いため回避、金はQEの兆候を待ってから参入すべきだと提案している。対話司会：Energy Aspects創設者兼市場情報ディレクターAmrita Sen以下は二人の対話の記録である。> 一、マーケット規模と供給損失> -----------> > Amrita：私たち二人のキャリアの中で、こんな状況は見たことがない。Jeff：確かに、これは新型コロナと非常に似ている。ただし、方向が全く逆—ほぼ鏡像だ。我々が話している供給損失量は、あの時の需要損失とほぼ同じ規模だ。> > ちなみに、この期間、私たちは頻繁に電話し合っていた。情報や電話に追いつくのがやっとだった、あまりにも狂っていたから。> > Amrita：今の中東の状況はどう見ている？我々は1,500万バレル/日程度の石油損失を見積もっている。原油、製品油、液化石油ガスを含む。この数字は、分類次第でさらに拡大する可能性がある。> > Jeff：すでに損害は出ていると思う。まず、「石油供給過剰」側に数字を見せるとしたら：過剰在庫は約5.9億バレルと見積もる—これが私の推定だ。SPRの放出を最大速率の200万バレル/日で行ったとしても、3月末までに失われる供給量は約4.5億バレルに達し、「これらは永遠に失われた」となる。> > Poly Marketは、ホルムズ海峡が3月末まで閉鎖状態を維持する確率を98％と見積もっている。Stavridis提督も、少なくとも2〜4週間は閉鎖状態が続くと判断している。軍事専門家や各種予測市場の見解は非常に一致している：短期的には再開しない。> > しかし、金融市場や石油市場はこの反応に鈍く、たとえ油価が既に100ドル/バレルに達していても、市場のリスク評価は依然として過小だ。> > 今朝、私は空売りを考えていた。これは新型コロナの再現だ。ただし、逆方向に。> > * * *> > 二、マーケットの「否認」心理と再開期待> -----------------> > Amrita：我々の基準シナリオは、月末までに解決は難しいというものだ。そして、常に言ってきたのは：状況は非常に変動的であり、ホルムズ海峡が再開しても、以前のようには回復しないだろう。これが私にとって最も受け入れ難い点だ—新常態と旧常態は全く異なる。> > これまでに私と交流した大手船舶会社は皆、船員をすぐに戻すリスクを冒したくないと言っている。誰も確実に襲撃がないと保証できないからだ。だから、かなりの確実性が必要だ。> > まずあなたに質問したい：あなたはこの業界で長くやってきたが、ホルムズ海峡の閉鎖は常に市場最大の悪夢だった—そして今、それが本当に閉鎖されたのに、なぜ誰も準備していなかったのか？> > Jeff： 実は、20年ほど前に政府にいた友人が教えてくれたことがある。その時期はオバマ政権だったと思うが、彼らは石油危機のシナリオプランニングを専門に行っていた。その中には海峡封鎖のシミュレーションも含まれていた。彼らはシェルなど大手企業を招いていた。結果は、皆それがあまりにも遠い未来の話だと考え、実質的な準備を何もしていなかった。> > 今、それが現実になった。誰も予想していなかった。> > Amrita：つまり、何十年も市場が最も懸念していたリスクだったが、「あまりにも極端すぎて」、誰も真剣に対処しなかったと。> > Jeff：その通りだ。私の見解は、市場が反応しないのは、そのシナリオが本当に起こると信じていなかったからの一因だ。今も否認を続けており、米国やトランプが最終的に海峡を再開させると信じている—ただし、具体的にどうやるかは誰もわからない。> > Amrita：この「信じていない」心情は、市場を支配している。私も非常に経験豊富な業界人と話したことがあるが、その人はこう言った。「みんな言ってる、海峡は1か月も閉鎖できない、そうすれば世界経済が破壊される。でも、その論理は完全に逆だ—海峡が1か月閉鎖できないのは、世界経済が耐えられないからだ。でも、実際には1か月閉鎖できる理由は、決定権が世界経済にはなく、彼らは生存だけを気にしているからだ。」> > Jeff：そうだ。市場はトランプが「裏切る」ことを信じている。そしてすべてが解決する、と。彼は関税でそうやったし、他の議題でもそうやった。でも、ホルムズ海峡の開閉は「裏切る」問題ではない—それは「これか、それ以外か」のKPIだ。> > 彼は2004年のブッシュの空母上の「任務完了」ショーのように見せかけることもできるが、実際にはその選択肢は存在しない。最終的に海峡の開閉を決めるのはイランだ。> > Amrita：私は、最終的には中国がコントロールしていると思う。> > Jeff：その通りだ。中国は海峡封鎖の現実を抱えながら、今月末や4月初めのトランプとの会談に臨むだろう。彼らは毎日、ホルムズ内側の石油を150万〜200万バレル着実に吸収している。> > 彼らは今、「金砖」戦略も打ち出している。ロシアの制裁解除、状況は非常に良好だ。イランもロシアの支援を得て、衛星信号を遮断したと報じられている—しかし、それは無意味だ。イランが使うのは米国の衛星ではなく、ロシアの衛星だからだ。> > 全体の状況には、絶対的な否認と深刻な誤判断が存在している。> > * * *> > 三、新型コロナの鏡像：供給ショックと需要破壊> -------------------> > Jeff：一つ例え話をしたい。陰謀論ではない。ただの思考の一つだ。新型コロナは米国と欧州の製造業を破壊したが、中国の製造力は同時期に大きく向上した。両者をグラフに重ねると、差は歴然だ—米欧は下落、中国は上昇し、その差は約50ポイント拡大した。今回の危機の最大の恩恵者は誰か？それはBRICS諸国だ。> > 中国は今、電気自動車を積極的に宣伝し、「充電は7分で完了」と言っている—まるですべてが彼らに合わせて設計されたかのようだ。> > Amrita：その通りだ。BRICSの中で最も影響が少ないのはインドだ。昨日、3月12日に米国はロシアの石油輸入再購入を許可したと発表した。これにより、ロシア原油の価格は従来の40ドル台から一気に100ドル超に跳ね上がった。> > インドは一週間前に免除を得ている。中国は、いくつかの製油所がホルムズ内側からの積み込みを減らしたが、戦略備蓄は大量に持ち、輸出用の製品油も禁止して国内に留めている—これが他国にとって重い打撃となる。全体として、アジア全体では、インドと中国が最も影響を受けていない。> > Jeff：完全に同意する。私にとっての本当の問題は、市場がこれらを完全に否定していることだ。多くのヘッジファンドは、「供給過剰」のストーリーに基づき空売りを続けていたが、今や大きく裏切られている。> > 私たちはずっと、石油価格は過小評価されていると研究レポートで主張してきた。供給と需要の基本的な観点から計算すれば、価格はもっと高いはずだ。しかし、問題は「米国は本当に供給中断を解決できるのか」ではなく、そもそも実質的な供給中断を嘴だけで解決できるわけがないということだ。> > これは単なるファンダメンタルズの問題ではなく、取引の問題だ。リスク管理の難しさがあり、市場にはロングポジションを取る人がほとんどいない。みんな「明日には解決する」と思っている。どう展開すると考える？> > Jeff：私とAmritaはしばしば「永遠のロング」とレッテルを貼られるが、2024年7月の油価85ドルの時点で、私たちは金、銅、石油を買い推奨していた。あの時、みんなは損をしていて、私たちを嘲笑していた。> > しかし、その時にこれらを素直に持ち続けていれば—単純に近月先物をロールオーバーしていれば—今や石油は40％上昇、金は112％、銅は約60％上昇している。> > これは一つの教訓だ。高ボラティリティ資産（long vol）を持つべきだ。低金利時代の2009年以降、リスク資産運用資金はリスク投資、プライベートエクイティ、プライベートクレジット、多戦略ファンドに流入した。これらは本質的にショートボラの戦略だ。私たちはずっと、「ロングすべきだ、ボラを買え」と言い続けてきた。> > * * *> > 四、ドル回収メカニズム崩壊と信用プール縮小> ----------------> > Jeff：より深い問題について話したい。これが、以前の市場の低迷や、今の価格高騰の危険性を説明している。> > 『原油覚醒』というレポートを出したが、その中で指摘したのは、2022年7月に米国と欧州がロシア中央銀行の資産を差し押さえた以降、金価格は一直線に上昇している—これは偶然ではない。> > その瞬間から、ドルの石油還流メカニズムは完全に崩壊した。産油国はドル資産を買わなくなり、代わりに金を買い始めた。これが金の高騰の一つの重要な理由だ。> > 2000年代の「高油価＝QE」の論理は消えた。当時は、産油国が石油ドルを世界金融システムに還流させることで、緩和効果をもたらし、世界経済にとってプラスだった。しかし、その仕組みは今や存在しない。油価が上がると、その緩和効果は消え、代わりにインフレ圧力だけが残る。> > さらに悪いことに、湾岸協力会議（GCC）諸国のグローバル資本市場への資金注入能力も断ち切られつつある。ドイツ国債の入札失敗、米国抵当ローン商品への圧力、信用プールの縮小が進行中だ。「解決策は何か？信用プールを拡大し、QEで資金を注入することだ」Jeffは言う。「しかし、その結果、食品や燃料などの商品価格はさらに急騰する。」> > 五、なぜ今、金を持つのはむしろ不適切か> -------------現状の市場環境では、金は地政学リスクやインフレ圧力のヘッジとして一般的に見なされている。しかし、Jeffは明確に、今の金には慎重な姿勢を示している。その背後には明快な論理的連鎖がある。**資金調達圧力による売却**。供給ショックが経済縮小と信用条件の引き締めを引き起こすと、各国政府や機関の最優先課題は資産の保全ではなく資金調達だ。流動性危機の局面では、金は最も換金しやすい資産となるため、逆に最初に売られる圧力に直面する。Jeffは、ポーランドが最近、支出のために一部の金準備を売却すると発表した例を挙げている。**QE前の金には上昇の触媒がない**。Jeffの核心判断は、金の本当の買い場はQEが始まった後に訪れるというものだ。彼は、COVID-19時の市場動向を例に挙げる。2020年3月、市場は激しい流動性危機に見舞われ、金も売られたが、3月23日にFRBが無制限QEを発表してから、金は急騰し、その後力強い上昇局面に入った。「**本当の論理は：QEを見る前に金を空売りし、QEが始まったら買い増すことだ**」とJeffは言う。**石油ドルの還流崩壊と金の先行上昇**。Jeffは、2022年7月以降、産油国が石油ドルを金に回す動きが金価格の大幅上昇の一因だと指摘している。2024年7月以降、金は約112％上昇した。この上昇は、地政学的プレミアムとドル離れの論理をかなり反映しており、現価格のリスク・リターンは他のコモディティと比べて劣るとみている。**他のコモディティの方がより直接的なエクスポージャーを提供**。金と比べて、Jeffはブレント原油、銅、アルミなどの工業用コモディティを好む。銅は再生可能エネルギーや「安全なエネルギー」構築において戦略的に重要であり、その論理は明快かつ持続的だと考える。ブレント原油は供給中断の恩恵を直接受け、WTIの政策干渉リスクを回避できる。「金以外のコモディティはすべて上昇見込みだ」とJeffは述べ、「この状態は続く—1970年代のように、85年、86年まで空売りの好機は訪れないだろう」と。総合的に、Jeffの提案は：QEの兆候が明確になるまでは金は様子見、あるいは空売りを維持し、中央銀行が本格的にQEを始めたら、金を買いに回すことだ。この時系列判断は、現在の金取引の最も重要かつ見落とされやすいポイントである。これは短期取引ではなく、時代の再構築--------------JeffとAmritaはともに、現状は一時的な「解決」可能な短期的ショックではなく、深層の制度的変化（レジームシフト）だと強調している。Jeffはこれを911事件後の歴史的節点に例える。911はインターネットバブルの崩壊を終わらせ、その後の一連の地政学的駆け引きにより、中国のWTO加盟を促進し、2000年代のコモディティ超周期を引き起こしたと考える。彼は、現在の資産のローテーションもこれと非常に似ているとし、「実物資産、重厚資産、低減価償却資産（彼はこれを『HALO』資産と呼ぶ）が金融資産をシステム的に上回る」と予測している。米中の対立の観点からは、両者ともに中国がこの危機においてより有利な立場にあると考えている。中国は大量の戦略備蓄を持ち、成品油の輸出を禁止し、毎日ホルムズ海峡内の石油を150万〜200万バレル吸収し続けている。「彼とトランプが月末に会うとき、誰がより多くの切り札を持っているか見えてくる」とJeffは言う。Amritaは、たとえホルムズ海峡が最終的に再開しても、航行は以前のようには戻らないと指摘する。より長い迂回ルート、より高い保険料、船員の安全懸念が、世界のエネルギー供給網の構造を永続的に変えるだろうと述べている。「新常態と旧常態は全く異なるものになる」と。投資戦略の枠組みとしては、Jeffは「高ボラティリティ資産を買い、価格変動に直接曝露するツールを持ち、市場間の分散投資を行う」ことを推奨している。具体的には、ブレント原油と銅を最も確実なロング方向とし、航空株は明確なショート対象、WTIは政策干渉リスクが高いため回避、金はQEの兆候を待ってから参入すべきだと提案している。対話司会：Energy Aspects創設者兼市場情報ディレクターAmrita Sen以下は二人の対話の記録である。> 一、マーケット規模と供給損失> -----------> > Amrita：私たち二人のキャリアの中で、こんな状況は見たことがない。Jeff：確かに、これは新型コロナと非常に似ている。ただし、方向が全く逆—ほぼ鏡像だ。我々が話している供給損失量は、あの時の需要損失とほぼ同じ規模だ。> > ちなみに、この期間、私たちは頻繁に電話し合っていた。情報や電話に追いつくのがやっとだった、あまりにも狂っていたから。> > Amrita：今の中東の状況はどう見ている？我々は1,500万バレル/日程度の石油損失を見積もっている。原油、製品油、液化石油ガスを含む。この数字は、分類次第でさらに拡大する可能性がある。> > Jeff：すでに損害は出ていると思う。まず、「石油供給過剰」側に数字を見せるとしたら：過剰在庫は約5.9億バレルと見積もる—これが私の推定だ。SPRの放出を最大速率の200万バレル/日で行ったとしても、3月末までに失われる供給量は約4.5億バレルに達し、「これらは永遠に失われた」となる。> > Poly Marketは、ホルムズ海峡が3月末まで閉鎖状態を維持する確率を98％と見積もっている。Stavridis提督も、少なくとも2〜4週間は閉鎖状態が続くと判断している。軍事専門家や各種予測市場の見解は非常に一致している：短期的には再開しない。> > しかし、金融市場や石油市場はこの反応に鈍く、たとえ油価が既に100ドル/バレルに達していても、市場のリスク評価は依然として過小だ。> > 今朝、私は空売りを考えていた。これは新型
今回は違う！株式市場の反応が鈍く、中央銀行は遅かれ早かれ量的緩和を行い、金はヘッジしにくい
霍尔木兹海峡封锁正在制造一场被市场严重低估的供应危机，而这一次，惯常的避险逻辑可能全面失效。
トップエネルギーコンサルティング会社Energy Aspects創設者兼市場情報ディレクターのAmrita SenとケレイのチーフエネルギーアナリストJeff Currieは、3月13日の最新対話で、現在の状況は新型コロナウイルスのパンデミックと「鏡像」関係にあると指摘した。あの時は需要が急激に蒸発したが、今回は供給の大規模な中断であり、その規模はほぼ同じ、影響の方向は逆である。
両者ともに、金融市場は現在も集団的否認状態にあり、株式市場は供給ショックへの反応が著しく遅れていると考えている。中央銀行は信用プールの縮小と経済の下振れ圧力に直面し、最終的には量的緩和（QE）へと向かうことはほぼ避けられない。
さらに注目すべきは、この枠組みの下では、金は理想的な避難資産ではない—少なくともQEが本格的に始まるまでは、金は売却圧力に直面し、買い圧力ではなくなる。
現在、Poly Marketは、3月末までにホルムズ海峡が閉鎖状態を維持する確率を98％と見積もっている。Jeffは、戦略的石油備蓄（SPR）を最大速率の200万バレル/日で放出した場合でも、3月末までに累積の石油供給喪失量は約4.5億バレルに達し、「これらの供給は永遠に失われた」と推定している。同時に、ドイツ国債の入札失敗、米国の抵当ローン市場の圧迫、世界の信用プールの縮小が進行中だ。
対話ゲスト：ケレイエネルギー戦略部長、Energy Aspects非常勤取締役Jeff Currie
株式市場の否認：市場はまだ「逆転」を待っている
Jeffによれば、現在の金融市場の供給ショックに対する鈍い反応の根底には、根深い「否認」心理があるという。—市場はホルムズ海峡の閉鎖を本当に信じていない。たとえ閉鎖されても、トランプが最終的に局面を逆転させることができると信じ続けている。
「市場はトランプが『裏切る』ことを信じている。そしてすべてが解決する、と」Jeffは言う。「彼は関税でそうやったし、他の議題でもそうやった。でも、ホルムズ海峡の開閉は『裏切る』問題ではない—それは『これか、それ以外か』のKPIだ。」
Amritaは、業界のベテランの判断を引用し、この論理の根本的な誤りを的確に指摘している。「みんな言ってる、海峡は1か月も閉鎖できない、そうすれば世界経済が破壊されるから。でも、その論理は完全に逆だ—海峡の開閉を決める力は、世界経済のことなんか気にしていない。彼らが気にしているのは生存だ。」
この否認には歴史的な先例もある。Jeffは、COVID-19のパンデミック初期に、世界第二位の経済大国が実質的に停止していたときでも、油価は58ドル付近で動かなかったことを回想する。市場の否認は約6週間続き、その後、価格は直下で崩壊した。「今も同じ状況だと思う—否認、否認、否認、そして突然の崖落ちだ。」
資産構造の観点から、この危機は米国株式市場に対して特に非対称な潜在的衝撃をもたらす。米国株のエネルギー企業の時価総額は約2兆ドルで全体の約3％にすぎない。一方、低油価の恩恵を受ける航空、消費、製造などのセクターの時価総額は30兆ドルを超える。Jeffはこれを「2兆対30兆の大空売り」と呼び、航空株の空売りを既に進めていると明言している。
中央銀行のジレンマ：インフレと景気後退の板挟み、QEが唯一の解決策か
供給ショックによるインフレ圧力と経済の下振れリスクが同時に迫る中、中央銀行の政策余地は極めて狭い。
Amritaは、マクロ研究チームとの明確な意見の相違を指摘する。後者は、中央銀行は「目をつぶる」形で金利を下げて成長を支えると考えているが、彼女自身の見解は、エネルギー価格のショックは持続的であり、その状態での利下げは「毒を飲むようなもの」だとする。
Jeffもこれに完全に同意し、1970年代の歴史的教訓を引き合いに出す。インフレに追随して金利を引き上げると、状況は悪化したと指摘する。彼は、今回も最終的には中央銀行はQEに向かう可能性が高いと考えている。
この判断の核心は、世界の信用プールの構造的縮小にある。Jeffは、研究レポート『原油覚醒』で、2022年7月に米国と欧州がロシア中央銀行の資産を差し押さえた以降、産油国は石油ドルを西側の資本市場に還流させるのをやめ、代わりに大量の金を買い始めたと指摘している。この仕組みの崩壊は、「高油価＝QE」の緩和効果がもはや存在しないことを意味し、油価上昇は流動性の補充をもたらさず、インフレ圧力だけを残す。
現在、ホルムズ海峡封鎖は、湾岸協力会議（GCC）諸国のグローバル資本市場への資金注入能力をさらに断ち切っている。ドイツ国債の入札失敗、米国抵当ローン商品への圧力、信用プールの縮小が進行中だ。「解決策は何か？信用プールを拡大し、QEでシステムに資金を注入することだ」Jeffは言う。「しかし、その結果、食品や燃料などの商品価格はさらに急騰する。」
金：なぜ今持つのはむしろ不適切か
現状の市場環境では、金は地政学リスクやインフレ圧力のヘッジとして一般的に見なされている。しかし、Jeffは明確に、今の金には慎重な姿勢を示している。その背後には明快な論理的連鎖がある。
資金調達圧力による売却。供給ショックが経済縮小と信用条件の引き締めを引き起こすと、各国政府や機関の最優先課題は資産の保全ではなく資金調達だ。流動性危機の局面では、金は最も換金しやすい資産となるため、逆に最初に売られる圧力に直面する。Jeffは、ポーランドが最近、支出のために一部の金準備を売却すると発表した例を挙げている。
QE前の金には上昇の触媒がない。Jeffの核心判断は、金の本当の買い場はQEが始まった後に訪れるというものだ。彼は、COVID-19時の市場動向を例に挙げる。2020年3月、市場は激しい流動性危機に見舞われ、金も売られたが、3月23日にFRBが無制限QEを発表してから、金は急騰し、その後力強い上昇局面に入った。
「本当の論理は：QEを見る前に金を空売りし、QEが始まったら買い増すことだ」とJeffは言う。
石油ドルの還流崩壊と金の先行上昇。Jeffは、2022年7月以降、産油国が石油ドルを金に回す動きが金価格の大幅上昇の一因だと指摘している。2024年7月以降、金は約112％上昇した。この上昇は、地政学的プレミアムとドル離れの論理をかなり反映しており、現価格のリスク・リターンは他のコモディティと比べて劣るとみている。
他のコモディティの方がより直接的なエクスポージャーを提供。金と比べて、Jeffはブレント原油、銅、アルミなどの工業用コモディティを好む。銅は再生可能エネルギーや「安全なエネルギー」構築において戦略的に重要であり、その論理は明快かつ持続的だと考える。ブレント原油は供給中断の恩恵を直接受け、WTIの政策干渉リスクを回避できる。「金以外のコモディティはすべて上昇見込みだ」とJeffは述べ、「この状態は続く—1970年代のように、85年、86年まで空売りの好機は訪れないだろう」と。
総合的に、Jeffの提案は：QEの兆候が明確になるまでは金は様子見、あるいは空売りを維持し、中央銀行が本格的にQEを始めたら、金を買いに回すことだ。この時系列判断は、現在の金取引の最も重要かつ見落とされやすいポイントである。
これは短期取引ではなく、時代の再構築
JeffとAmritaはともに、現状は一時的な「解決」可能な短期的ショックではなく、深層の制度的変化（レジームシフト）だと強調している。
Jeffはこれを911事件後の歴史的節点に例える。911はITバブルの崩壊を終わらせ、その後の一連の地政学的駆け引きにより、中国のWTO加盟を促進し、2000年代のコモディティ超周期を引き起こしたと考える。彼は、現在の資産のローテーションもこれと非常に似ているとし、「実物資産、重厚資産、低減価償却資産（彼はこれを『HALO』資産と呼ぶ）が金融資産をシステム的に上回る」と予測している。
米中の対立の観点からは、両者ともに中国がこの危機においてより有利な立場にあると考えている。中国は大量の戦略備蓄を持ち、成品油の輸出を禁止し、毎日ホルムズ海峡内の石油を150万〜200万バレル吸収し続けている。「彼とトランプが月末に会うとき、誰がより多くの切り札を持っているか見えてくる」とJeffは言う。
Amritaは、たとえホルムズ海峡が最終的に再開しても、航行は以前のようには戻らないと指摘する。より長い迂回ルート、より高い保険料、船員の安全懸念が、世界のエネルギー供給網の構造を永続的に変えるだろうと述べている。「新常態と旧常態は全く異なるものになる」と。
投資戦略の枠組みとしては、Jeffは「高ボラティリティ資産を買い、価格変動に直接曝露するツールを持ち、市場間の分散投資を行う」ことを推奨している。具体的には、ブレント原油と銅を最も確実なロング方向とし、航空株は明確なショート対象、WTIは政策干渉リスクが高いため回避、金はQEの兆候を待ってから参入すべきだと提案している。
対話司会：Energy Aspects創設者兼市場情報ディレクターAmrita Sen
以下は二人の対話の記録である。
現状の市場環境では、金は地政学リスクやインフレ圧力のヘッジとして一般的に見なされている。しかし、Jeffは明確に、今の金には慎重な姿勢を示している。その背後には明快な論理的連鎖がある。
資金調達圧力による売却。供給ショックが経済縮小と信用条件の引き締めを引き起こすと、各国政府や機関の最優先課題は資産の保全ではなく資金調達だ。流動性危機の局面では、金は最も換金しやすい資産となるため、逆に最初に売られる圧力に直面する。Jeffは、ポーランドが最近、支出のために一部の金準備を売却すると発表した例を挙げている。
QE前の金には上昇の触媒がない。Jeffの核心判断は、金の本当の買い場はQEが始まった後に訪れるというものだ。彼は、COVID-19時の市場動向を例に挙げる。2020年3月、市場は激しい流動性危機に見舞われ、金も売られたが、3月23日にFRBが無制限QEを発表してから、金は急騰し、その後力強い上昇局面に入った。
「本当の論理は：QEを見る前に金を空売りし、QEが始まったら買い増すことだ」とJeffは言う。
石油ドルの還流崩壊と金の先行上昇。Jeffは、2022年7月以降、産油国が石油ドルを金に回す動きが金価格の大幅上昇の一因だと指摘している。2024年7月以降、金は約112％上昇した。この上昇は、地政学的プレミアムとドル離れの論理をかなり反映しており、現価格のリスク・リターンは他のコモディティと比べて劣るとみている。
他のコモディティの方がより直接的なエクスポージャーを提供。金と比べて、Jeffはブレント原油、銅、アルミなどの工業用コモディティを好む。銅は再生可能エネルギーや「安全なエネルギー」構築において戦略的に重要であり、その論理は明快かつ持続的だと考える。ブレント原油は供給中断の恩恵を直接受け、WTIの政策干渉リスクを回避できる。「金以外のコモディティはすべて上昇見込みだ」とJeffは述べ、「この状態は続く—1970年代のように、85年、86年まで空売りの好機は訪れないだろう」と。
総合的に、Jeffの提案は：QEの兆候が明確になるまでは金は様子見、あるいは空売りを維持し、中央銀行が本格的にQEを始めたら、金を買いに回すことだ。この時系列判断は、現在の金取引の最も重要かつ見落とされやすいポイントである。
これは短期取引ではなく、時代の再構築
JeffとAmritaはともに、現状は一時的な「解決」可能な短期的ショックではなく、深層の制度的変化（レジームシフト）だと強調している。
Jeffはこれを911事件後の歴史的節点に例える。911はインターネットバブルの崩壊を終わらせ、その後の一連の地政学的駆け引きにより、中国のWTO加盟を促進し、2000年代のコモディティ超周期を引き起こしたと考える。彼は、現在の資産のローテーションもこれと非常に似ているとし、「実物資産、重厚資産、低減価償却資産（彼はこれを『HALO』資産と呼ぶ）が金融資産をシステム的に上回る」と予測している。
米中の対立の観点からは、両者ともに中国がこの危機においてより有利な立場にあると考えている。中国は大量の戦略備蓄を持ち、成品油の輸出を禁止し、毎日ホルムズ海峡内の石油を150万〜200万バレル吸収し続けている。「彼とトランプが月末に会うとき、誰がより多くの切り札を持っているか見えてくる」とJeffは言う。
Amritaは、たとえホルムズ海峡が最終的に再開しても、航行は以前のようには戻らないと指摘する。より長い迂回ルート、より高い保険料、船員の安全懸念が、世界のエネルギー供給網の構造を永続的に変えるだろうと述べている。「新常態と旧常態は全く異なるものになる」と。
投資戦略の枠組みとしては、Jeffは「高ボラティリティ資産を買い、価格変動に直接曝露するツールを持ち、市場間の分散投資を行う」ことを推奨している。具体的には、ブレント原油と銅を最も確実なロング方向とし、航空株は明確なショート対象、WTIは政策干渉リスクが高いため回避、金はQEの兆候を待ってから参入すべきだと提案している。
対話司会：Energy Aspects創設者兼市場情報ディレクターAmrita Sen
以下は二人の対話の記録である。