3月15日、東吴証券は如祺出行（9680.HK）に対する初のカバレッジリサーチレポートを発表し、「買い」評価を付けた。同社は株主の協力とハイブリッド運営モデルを活用し、配車サービスの拡大とRobotaxiの商業化において優位性を持つと見ている。東吴証券の分析によると、如祺出行の業績は「堅調な成長、損失縮小、構造最適化」という顕著な傾向を示しており、2027年には黒字化を達成すると予測している。2025-2027年の売上高はそれぞれ53億元、105億元、158億元と見込み、現在の時価総額に対する3年間のPS倍率はそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍となっている。市場の見解では、如祺出行の現時点のPS値は国内の出行サービスやRobotaxi分野の主要上場企業の平均値を大きく下回っており、近年の収益改善傾向と合わせて、現在の評価は一定の魅力を持つとされている。また、3月3日に如祺出行は2025年度の黒字予告を発表し、利益は前年同期比で大幅に改善し、43.4%以上増加、総収入は50億元超、前年比で100%以上の大幅増と予測している。**2025-2027年のPSは比較企業の平均値を下回る見込み**東吴証券は、如祺出行の業績は「堅調な成長、損失縮小、構造最適化」の明確な傾向を示していると分析している。同社の収益構造は、単一の出行サービスから「出行＋技術」の二輪駆動モデルへと進化しており、技術サービスは第二の収入源として2022年の8.5%から2024年には10.0%に増加している。さらに、事業拡大による規模の経済効果により、売上高の増加とともに、販売・マーケティング費用や一般管理費などの経営効率を反映する費用率も2021年の26.1%、9.9%から2024年には8.0%、5.5%に大きく低下し、2025年上半期にはそれぞれ3.9%、2.9%にまで縮小している。さらに、2025年上半期には初めて毛利率が黒字化し、収益構造は引き続き改善している。東吴証券の分析では、経営の質を示す複数の主要財務指標が継続的に改善しており、規模拡大と精緻な運営の両面から、黒字化に向けて加速していると示唆している。2027年には黒字化を達成し、2025-2027年の売上高はそれぞれ53億元、105億元、158億元と予測している。PS評価法に基づき、東吴証券は如祺出行の現時点の時価総額は2025-2027年のPSに対してそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍と算出し、滴滴出行、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較企業の3年平均値（18.4倍、13.0倍、6.6倍）を大きく下回っていると指摘している。国内の大湾区から全国への堅実な展開や、RobotaxiプラットフォームのL4技術の主流供給者との連携の広がりを踏まえ、初回カバレッジとして「買い」評価を付与した。市場の見解では、レポート中の他社の平均PS値を参考にすると、如祺出行の現評価は過小評価されていると考えられ、今後のRobotaxiの成長余地も含めて、同社の時価総額には大きな上昇余地があると見ている。**出行事業の波及効果は既に顕著**公開情報によると、過去2年間、如祺出行は配車とRobotaxiを含む出行サービス部門で高速成長を続けており、2024年の前年比増速は21.2%だったが、2025年上半期には86%に拡大し、2025年末までに全国の110以上の都市をカバーしている。3月3日に如祺出行は上場後初の黒字予告を出し、2025年度の利益は前年比43.4%以上増加、総収入は50億元超、前年比100%以上の増加と予測している。収益増加の主な要因は、配車注文数の増加による出行サービス収入の拡大と、運営効率の向上やコスト構造の最適化による毛利の持続的な増加だと同社は述べている。規模と効率の両面での成長は、如祺出行が「波紋モデル」に基づく拡大戦略を採用してきたことに起因する。早期に粤港澳大湾区の「高付加価値市場」に深く入り込み、コアエリアで運営体制を最適化した後、周辺市場へ効率的に展開し、全国の複数都市へと拡大してきた。東吴証券は、大湾区は高い人口密度と高い消費力、L4 Robotaxi政策の継続的支援により、配車サービスの堅実な市場基盤とRobotaxiの実験場として理想的な環境を提供していると評価している。市場では、今後の出行プラットフォーム競争において、規制に適合した運力の掌握が勝敗を分けると一般的に考えられている。レポートでは、如祺出行の出行サービスの注文規模は全国トップ10に位置し、規制運営の面でも優位性を築いていると指摘している。交通運輸部が発表した月次の配車注文の規制率ランキングでは、同社が最も多くの1位を獲得している。Robotaxiの普及が加速する中、中国の配車市場は「野蛮な成長」から「規制されたスマート化」へと新段階に入りつつある。東吴証券は、2030年までに市場規模が8507.9億元に拡大し、プラットフォームの台頭によりトラフィックの分散が進むと予測し、Robotaxiが新たな成長エンジンになると見ている。**ハイブリッド運営による業界の再編リスク耐性強化**Robotaxiは出行サービス分野の破壊的技術として、世界の出行プラットフォーム企業の価値観を再構築している。東吴証券の分析によると、自動運転技術の安全性向上、車両ハードウェアコストの低下、政策体系の整備といった要因が相まって、中国のRobotaxi市場は2027年に重要な転換点を迎え、2030年には市場規模が831億元に達し、2035年には7096億元に拡大すると予測している。国内で早期にRobotaxi事業に取り組む出行サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人ハイブリッド運営」をコア差別化戦略とし、オープン型運営プラットフォームを構築、有人運転の配車とRobotaxiサービスを並行して展開している。東吴証券は、ハイブリッド運営戦略が業界の再編期におけるリスク耐性を高めると期待している。有人車隊と無人車隊の相互補完と協調により、如祺出行は日常の実運用ニーズを満たしつつ、収益性を維持しながら、Robotaxiの市場受容と運力比率を段階的に高め、商業化初期のユーザー体験や運営リスクを低減し、資産利用率を向上させて全体の商業化を促進する。将来的な無人化運営の基盤を築く。レポートによると、如祺出行の大湾区におけるRobotaxi運用ネットワークは既に規模を持ち、急速に拡大中だ。2025年12月末時点で、Robotaxi車隊は300台超、広州、深セン、横琴粤澳深度合作区にサービス範囲を拡大し、自有車隊の安全運行距離は600万キロ近くに達している。2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を開始し、今後5年間で100都市をカバーする三级運営ネットワークに10億元規模の資金を投入、毎年10万台のRobotaxiの運用能力を支え、パートナーとともに1万台超のRobotaxi車隊を構築する計画だ。東吴証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4自動運転技術を自社開発せず、運営プラットフォームを全面的に開放し、自動運転企業などのエコシステム資源を統合していると指摘。これにより、「研究開発・技術・プラットフォーム」の全サプライチェーンの協調が可能となり、産業チェーンの異なる段階の資源を効率的に集約し、Robotaxi業界の早期に共通する課題を解決し、自動運転技術の規模拡大を加速させることが期待されている。如祺出行の独自の株主エコシステムは、競争力の核となる基盤だ。2019年に広汽集団とテンセントが発起し、その後、小馬智行、文遠知行、滴滴自動運転、恒健控股、広州産投などが参画し、「車両＋インターネット＋知能運転」の「鉄三角」構造を形成。流量、技術、政府関係、サプライチェーンの各面で強い協力関係を築き、Robotaxiの商業的な閉ループを実現している。現在、文遠知行や小馬智行と連携し、ロボットタクシーの第三者車隊「萝卜快跑」なども推進している。
リサーチレポート解説｜東吴証券：如祺出行（9680.HK）の業績は「堅調な成長、赤字縮小、構造最適化」の傾向を示しており、初めて「買い」評価を付与
3月15日、東吴証券は如祺出行（9680.HK）に対する初のカバレッジリサーチレポートを発表し、「買い」評価を付けた。同社は株主の協力とハイブリッド運営モデルを活用し、配車サービスの拡大とRobotaxiの商業化において優位性を持つと見ている。
東吴証券の分析によると、如祺出行の業績は「堅調な成長、損失縮小、構造最適化」という顕著な傾向を示しており、2027年には黒字化を達成すると予測している。2025-2027年の売上高はそれぞれ53億元、105億元、158億元と見込み、現在の時価総額に対する3年間のPS倍率はそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍となっている。
市場の見解では、如祺出行の現時点のPS値は国内の出行サービスやRobotaxi分野の主要上場企業の平均値を大きく下回っており、近年の収益改善傾向と合わせて、現在の評価は一定の魅力を持つとされている。
また、3月3日に如祺出行は2025年度の黒字予告を発表し、利益は前年同期比で大幅に改善し、43.4%以上増加、総収入は50億元超、前年比で100%以上の大幅増と予測している。
2025-2027年のPSは比較企業の平均値を下回る見込み
東吴証券は、如祺出行の業績は「堅調な成長、損失縮小、構造最適化」の明確な傾向を示していると分析している。
同社の収益構造は、単一の出行サービスから「出行＋技術」の二輪駆動モデルへと進化しており、技術サービスは第二の収入源として2022年の8.5%から2024年には10.0%に増加している。さらに、事業拡大による規模の経済効果により、売上高の増加とともに、販売・マーケティング費用や一般管理費などの経営効率を反映する費用率も2021年の26.1%、9.9%から2024年には8.0%、5.5%に大きく低下し、2025年上半期にはそれぞれ3.9%、2.9%にまで縮小している。さらに、2025年上半期には初めて毛利率が黒字化し、収益構造は引き続き改善している。
東吴証券の分析では、経営の質を示す複数の主要財務指標が継続的に改善しており、規模拡大と精緻な運営の両面から、黒字化に向けて加速していると示唆している。2027年には黒字化を達成し、2025-2027年の売上高はそれぞれ53億元、105億元、158億元と予測している。
PS評価法に基づき、東吴証券は如祺出行の現時点の時価総額は2025-2027年のPSに対してそれぞれ0.3倍、0.1倍、0.1倍と算出し、滴滴出行、曹操出行、小馬智行、文遠知行などの比較企業の3年平均値（18.4倍、13.0倍、6.6倍）を大きく下回っていると指摘している。国内の大湾区から全国への堅実な展開や、RobotaxiプラットフォームのL4技術の主流供給者との連携の広がりを踏まえ、初回カバレッジとして「買い」評価を付与した。
市場の見解では、レポート中の他社の平均PS値を参考にすると、如祺出行の現評価は過小評価されていると考えられ、今後のRobotaxiの成長余地も含めて、同社の時価総額には大きな上昇余地があると見ている。
出行事業の波及効果は既に顕著
公開情報によると、過去2年間、如祺出行は配車とRobotaxiを含む出行サービス部門で高速成長を続けており、2024年の前年比増速は21.2%だったが、2025年上半期には86%に拡大し、2025年末までに全国の110以上の都市をカバーしている。
3月3日に如祺出行は上場後初の黒字予告を出し、2025年度の利益は前年比43.4%以上増加、総収入は50億元超、前年比100%以上の増加と予測している。収益増加の主な要因は、配車注文数の増加による出行サービス収入の拡大と、運営効率の向上やコスト構造の最適化による毛利の持続的な増加だと同社は述べている。
規模と効率の両面での成長は、如祺出行が「波紋モデル」に基づく拡大戦略を採用してきたことに起因する。早期に粤港澳大湾区の「高付加価値市場」に深く入り込み、コアエリアで運営体制を最適化した後、周辺市場へ効率的に展開し、全国の複数都市へと拡大してきた。東吴証券は、大湾区は高い人口密度と高い消費力、L4 Robotaxi政策の継続的支援により、配車サービスの堅実な市場基盤とRobotaxiの実験場として理想的な環境を提供していると評価している。
市場では、今後の出行プラットフォーム競争において、規制に適合した運力の掌握が勝敗を分けると一般的に考えられている。レポートでは、如祺出行の出行サービスの注文規模は全国トップ10に位置し、規制運営の面でも優位性を築いていると指摘している。交通運輸部が発表した月次の配車注文の規制率ランキングでは、同社が最も多くの1位を獲得している。Robotaxiの普及が加速する中、中国の配車市場は「野蛮な成長」から「規制されたスマート化」へと新段階に入りつつある。東吴証券は、2030年までに市場規模が8507.9億元に拡大し、プラットフォームの台頭によりトラフィックの分散が進むと予測し、Robotaxiが新たな成長エンジンになると見ている。
ハイブリッド運営による業界の再編リスク耐性強化
Robotaxiは出行サービス分野の破壊的技術として、世界の出行プラットフォーム企業の価値観を再構築している。
東吴証券の分析によると、自動運転技術の安全性向上、車両ハードウェアコストの低下、政策体系の整備といった要因が相まって、中国のRobotaxi市場は2027年に重要な転換点を迎え、2030年には市場規模が831億元に達し、2035年には7096億元に拡大すると予測している。
国内で早期にRobotaxi事業に取り組む出行サービスプラットフォームとして、如祺出行は2022年から「有人＋無人ハイブリッド運営」をコア差別化戦略とし、オープン型運営プラットフォームを構築、有人運転の配車とRobotaxiサービスを並行して展開している。
東吴証券は、ハイブリッド運営戦略が業界の再編期におけるリスク耐性を高めると期待している。有人車隊と無人車隊の相互補完と協調により、如祺出行は日常の実運用ニーズを満たしつつ、収益性を維持しながら、Robotaxiの市場受容と運力比率を段階的に高め、商業化初期のユーザー体験や運営リスクを低減し、資産利用率を向上させて全体の商業化を促進する。将来的な無人化運営の基盤を築く。
レポートによると、如祺出行の大湾区におけるRobotaxi運用ネットワークは既に規模を持ち、急速に拡大中だ。2025年12月末時点で、Robotaxi車隊は300台超、広州、深セン、横琴粤澳深度合作区にサービス範囲を拡大し、自有車隊の安全運行距離は600万キロ近くに達している。
2025年7月、如祺出行は「Robotaxi+」戦略を開始し、今後5年間で100都市をカバーする三级運営ネットワークに10億元規模の資金を投入、毎年10万台のRobotaxiの運用能力を支え、パートナーとともに1万台超のRobotaxi車隊を構築する計画だ。
東吴証券は、如祺出行の「Robotaxi+」モデルはL4自動運転技術を自社開発せず、運営プラットフォームを全面的に開放し、自動運転企業などのエコシステム資源を統合していると指摘。これにより、「研究開発・技術・プラットフォーム」の全サプライチェーンの協調が可能となり、産業チェーンの異なる段階の資源を効率的に集約し、Robotaxi業界の早期に共通する課題を解決し、自動運転技術の規模拡大を加速させることが期待されている。
如祺出行の独自の株主エコシステムは、競争力の核となる基盤だ。2019年に広汽集団とテンセントが発起し、その後、小馬智行、文遠知行、滴滴自動運転、恒健控股、広州産投などが参画し、「車両＋インターネット＋知能運転」の「鉄三角」構造を形成。流量、技術、政府関係、サプライチェーンの各面で強い協力関係を築き、Robotaxiの商業的な閉ループを実現している。現在、文遠知行や小馬智行と連携し、ロボットタクシーの第三者車隊「萝卜快跑」なども推進している。