執筆：海川；編集：李力

2020年に科創板への上場に失敗した後、益丰新材は2025年6月に深交所の創業板に再挑戦した。しかし、約5年の歳月を経ても、益丰新材の招股書に記載された多くの疑点は未だに解明されていない。実質的支配者の代持問題に関して前後で矛盾した記述があり、虚偽の情報開示の疑いだけでなく、資本市場における信用記録に汚点を残している可能性も示唆される。さらに、益丰新材の控股股東および実質的支配者、関連企業は過去に大規模な現金引き出しを行い、金額は65億元に達していたことも判明している。これについて、前任の保荐機関は「資金管理に関する内部統制に大きな欠陥がある」と指摘し、これが科創板の審査担当者から疑問視され、「その意味合いについて説明せよ」と求められたこともあった。これが益丰新材が科創板で拒否された一因とも考えられる。前後の2つの招股書を比較すると、益丰新材には内部統制の闇が存在し、実質的支配者の信用面にも疑問が残る。これにより、今回の創業板IPOには大きな不確定要素が加わっている。

実質的支配者、新たにマカオ永住権を取得

科創板IPOに失敗して4年後、益丰新材は名前を変えて再び創業板に挑戦する決意を固めた。

2025年7月4日、深交所の公式ウェブサイトによると、益丰新材料股份有限公司（以下、「益丰新材」）の創業板IPOは質問段階に入り、保荐機関は中泰証券となった。本次IPOで益丰新材は8.44億元の資金調達を計画し、その用途は高屈折率光学樹脂材料、高端機能性材料環状ポリオレフィン、研究開発センターの建設、デジタル化推進、販売チャネルの拡大に充てられる。

今回のIPOの保荐機関は中泰証券、保荐人は蘇天萌、李波。会計事務所は上会会計師事務所、法律事務所は北京市中倫弁護士事務所。2020年に科創板上場を申請した際、益丰新材の中介機関は海通証券で、保荐代表は成功、趙耀。会計事務所は大信会計師事務所、法律事務所は上海瑛明弁護士事務所だった。比較すると、今回の上場では中介機関をすべて一新している。

招股書によると、益丰新材の主な事業は有機硫化学品と硫基新材料の研究開発、製造、販売であり、「酸性ガス→有機硫化学品→光学新材料」の産業チェーンを構築し、有機硫化学品と硫基新材料を主軸とした事業展開を行っている。招股書署名時点で、馬韵升は益丰新材の直接保有株式32.45%を持ち、同社の控股股東である。配偶者の万春玲は直接12.66%、万韵泰达を通じて4.85%を保有し、馬韵升と万春玲の合計持株比率は49.96%、実質的支配者とされる。

2020年の招股書では、馬韵升と万春玲の実控比率は46.31%で、馬韵升の直接保有比率は37.89%、配偶者の万春玲は8.42%だった。

また、実質的支配者の馬韵升の身分も大きく変わっている。最新の招股書によると、馬韵升は1962年生まれ、63歳、中国国籍、マカオ永久居留権を有している。一方、2020年の招股書では「海外永久居留権なし」と記載されていた。馬韵升の配偶者、万春玲は1980年生まれ、45歳で、中国国籍、海外永久居留権は持っていない。2025年の招股書によると、万春玲は2013年2月から2016年10月まで瀋陽の「好厨房商用設備有限公司」の執行董事兼総経理を務めており、その後、山東省の「樂安慈孝公益基金会」の理事長を務めている。

公開情報によると、中国本土の住民がマカオ永久居留権を取得するには、マカオで合法的に7年以上居住する必要がある。つまり、馬韵升のマカオ居留許可申請は2018年以前に承認された可能性が高い。

招股書には、益丰新材の株主の中に馬韵升の近親者も複数名含まれている。例えば、馬愛鳳、韓雪華、馬曉華はすべて実控の馬韵升の妹であり、馬愛鳳と韓雪華は馬曉華に一部株式の代持を委託していた。2020年の招股書では、馬韵升と韓春生（直接保有1.71%）は兄弟関係と記載されている。

しかし、馬韵升の娘と息子は益丰新材の株主リストには直接登場せず、代わりに馬韵升の子会社である京博グループの他の子会社に関与している。例えば、2025年6月に山東京博農化科技股份有限公司（以下、「京博農化」）が全国中小企業股份轉讓系統に上場申請を行った際、馬韵升の息子の馬中駿と娘の馬藝文は、滨州博荟を通じて間接的に京博農化の株式を保有している。

また、馬韵升の子会社、山東京博物流股份有限公司は既に新三板に上場している。2021年1月の公告によると、馬中駿は馬韵升から贈与を受けて、京博物流の6.69%の株式を間接的に取得し、実質的支配者の馬韵升と行動を共にしている。

これらの情報から、馬藝文は1987年生まれで38歳、海外永久居留権は持たない。馬中駿の年齢は非公開だが、過去の職歴も明らかにされていない。

実控と関連企業、6.5億元超の現金引き出し

特に注目すべきは、2020年に科創板に挑戦した際、益丰新材が実控とその関連企業による大規模な現金引き出しにより、取引所から質問や疑義を受け、上場失敗の一因とされたことである。

2020年の招股書によると、益丰新材の控股股東および実控の管理する他の企業は、現金の大規模引き出しを行っており、その金額はそれぞれ3421.02万元、3016.71万元、131.25万元で、合計約6.5億元に達していた。さらに、実控の口座の資金流入・流出も大きかった。

海通証券の保荐結論は、「益丰新材は2017年に大規模な引き出しがあったが、主に給与支払いに充てられたものであり、用途は実証済み。関連方、顧客、供給者への資金流向はなく、違法・違規の事実もない。実控の個人口座に大きな資金のやり取りがあったが、合理的に説明可能」としていた。

しかし、これらの資金流水の調査報告は別添資料として提出されており、外部投資者は詳細を確認できず、取引所からの問い合わせがなければ真実は闇の中だった。実際、科創板の審査担当者は二次質問の中で、「保荐機関は次の点について説明せよ」と疑義を呈した。

（1）「資金管理に関する内部統制に大きな欠陥はない」との結論の意味合いは何か。報告期末時点で資金管理の内部統制は整備されているのか。

（2）大規模引き出しや実控の資金流水に対して、どのような具体的調査措置や調査比率を採用したのか。異常な資金のやり取りはなかったのか。

海通証券の調査では、2018年と2019年の関連方の引き出し用途の調査比率は約60%、2020年も81%にとどまっていた。

海通証券の説明によると、大規模な引き出しは主に給与支払いに充てられたとされるが、6.5億元もの資金を給与支払いに使うのは常識的ではない。中国の労働法によれば、給与は現金で支払うことができ、適時かつ適正な額を支払い、所得税を適切に控除すれば合法とされる。しかし、これほど大規模な継続的な引き出しが給与支払いに使われているとすれば、実際の給与総額を少なく見積もったり、過少申告したりして個人所得税の源泉徴収を免れている疑いも出てくる。さらに、企業が現金支給を通じて社会保険料の基準額を抑制している可能性もあり、違法の疑いも免れない。いずれにせよ、このような大規模な引き出し操作は、企業の資金管理や内部統制に重大な疑義を投げかけている。

代持問題における虚偽情報開示の疑い

特に注目すべきは、益丰新材の実控が株式代持の問題について公然と虚偽の説明を行っている点である。2020年と2025年の2つの招股書には、全く異なる記述が存在する。

益丰新材が最新に提出した創業板の招股書によると、2017年12月、益丰新材の株主である油勝利と京博石化は、全株を63名の株主に譲渡した後、株式の代持を行ったと記載されている。その中で、益丰新材の実控者である万春玲は22人を通じて500.5万株を保有し、その代持比率は11%とされている。

一方、2019年5月、胡樹峰、宋杰、張建波、褚北祥など18名の株主は、万春玲と株式譲渡契約を締結し、持ち株の一部を返還したと記載されている。これにより、これら18名の株主と万春玲の間の代持は解除されたとされる。ただし、代持の返還には対価の支払いはなく、個人所得税も公正な価格5.44元/株に基づき支払われた。

この返還後も、4名の株主が万春玲に代わって株式を保有している。

さらに、2020年6月には益丰新材が増資を行い、韓殿軍、翟宏斌など7名の自然人株主と従業員持株プラットフォームの益坤合伙を導入した。増資価格は12.5元/株であり、韓殿軍は万春玲の代理として20万株を保有した。

2023年9月には、韓克平、楊本兵、栾波、陳晋銮、韓殿軍が万春玲と代持解除契約を締結し、それぞれ26万株、39万株、39万株、59.8万株、20万株を返還した。これにより、万春玲とこれら5名の株主の間の代持は完全に解除された。

しかし、2021年の科創板の最初の質問書では、2018年9月から2019年5月までの間に、複数の自然人株主が株式を実控者の万春玲に譲渡した理由や、委託持株や代持の有無について説明を求めている。これに対し、保荐人や弁護士は、「益丰新材の各種株式変動（譲渡や増資など）は、取引当事者の真意に基づくものであり、代持やその他の特別な利益配分は存在しない」と回答した。

海通証券や弁護士は、実控者の万春玲や関係者に対して調査を行い、「直接・間接株主へのヒアリングや調査書の取得、過去の取引の確認、争議や潜在的紛争の有無の調査」などの調査を実施したと説明している。これにより、保荐機関は万春玲らからの確認書を取得し、「株式譲渡に代持の事実はない」との証明を得たとされる。

しかし、現状の招股書の記載内容から判断すると、2017年から2020年までの株式譲渡の過程で、万春玲は多くの代持を行っていた疑いが濃厚であり、明らかに虚偽の情報を交易所に開示した可能性が高い。海通証券の調査も十分に勤勉ではなく、監督当局の追及を受ければ、処分は免れないだろう。IPOにおいては、企業やその主要株主、実控者は誠実に情報を開示し、真実かつ正確な資料を提出する義務がある。これを怠れば、法律や規則に反することになる。残念ながら、益丰新材と万春玲は、国内の上場企業の法令遵守の基本原則を軽視しているとしか言いようがない。深交所の創業板がこのような虚偽情報開示にどう対応するのか、今後の動きに注目したい。

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