沐曦股份：GPU分野の「燃料費高騰」により収益困難、市場価値は1,000億超縮小

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出典：証券之星

最近、沐曦股份（688802.SH）は2025年の業績速報と2026年第一四半期の業績予告を相次いで発表しましたが、同社はまだ赤字から脱却できていません。

証券之星が注目したところ、業界の研究開発投資が大きく、サイクルが長い背景の中、同社の現時点の販売規模はコストをカバーするには不十分であり、これが継続的な赤字の主な原因となっています。2022年以来、同社の累積赤字額は最大で402億円に達しています。売上高は急速に増加していますが、単一商品依存から脱却し、新製品の量産を加速させ、エコシステム対応型GPU路線の開発制約を突破する必要があり、これは同社が早急に解決すべき課題です。

継続的な赤字の中、沐曦股份の二次市場でのパフォーマンスも楽観できません。同社の株価は上場以来下落を続けており、現在の高値からの下落率は既に40%以上、時価総額は1500億元超縮小しています。

01．　経費高騰、4年連続赤字

公開資料によると、沐曦股份の主な事業は、人工知能の訓練と推論、汎用計算、グラフィックスレンダリング分野に適用されるフルスタックGPU製品の研究開発、設計、販売です。また、GPUチップに関連したソフトウェアスタックや計算プラットフォームも提供しています。

2025年の業績速報によると、同社は売上高164.4億元（約2,500億円）を達成し、前年比121.26%増加しましたが、親会社に帰属する純利益は-7.81億元（約120億円）の赤字で、赤字幅は44.53%縮小しています。証券之星が注目したところ、売上は増加傾向にありますが、成長速度は鈍化しています。2023年と2024年の売上増加率はそれぞれ12,334.6%、1,301.46%です。

2026年第一四半期の業績予告によると、沐曦股份は営業収入を4億～6億元（約60億～90億円）と見込み、前年比24.84%～87.26%増加、純利益の赤字範囲は9075.72万円（約14億円）から1.82億元（約27億円）まで縮小し、21.93%～60.97%の赤字縮小を見込んでいます。計算によると、2022年以降、同社の累積赤字は最大で402億円に達しています。

証券之星が注目したところ、高い研究開発投資が沐曦股份の継続的な赤字の重要な原因です。同社が属するGPUチップ業界は資本と技術の両面で集中的な投資が必要な分野であり、技術的障壁も高く、研究開発投資も多額です。同社は製品の競争優位性を確固たるものにするため、研究開発投資を継続的に増やしています。

また、同社の製品は市場の登り坂段階にあり、収益規模はコストをカバーできるほどには成長していません。2023年4月と2024年2月に量産を開始した知能推論GPUチップの曦思N100シリーズと訓練推論一体型GPUチップの曦云C500シリーズは、主要産業顧客への導入には厳格な技術検証とエコシステム適合の期間を要し、現時点では販売規模はコストをカバーできていません。

研究開発費やその他の費用の高い割合もこの現状を裏付けています。2022年から2024年までの間に、沐曦股份の研究開発費は合計22.48億元（約340億円）に達し、同期の総収入の2.82倍に相当します。2025年前三半期には、研究開発費、販売費、管理費の合計は10.57億元（約160億円）に達し、当期総収入の85.52%を占めています。

さらに、前期に複数回の従業員株式報酬制度を実施し、多額の株式報酬費用を計上しており、これが同社の収益性に影響しています。2022年から2024年までに、株式報酬費用は5.7億元（約86億円）に達し、これも大きな赤字要因の一つです。2025年には株式報酬費用が減少し、赤字幅も縮小しています。

注目すべきは、継続的な赤字の背景の中、沐曦股份の資金調達投資プロジェクトにおける減価償却費などがさらに利益圧迫をもたらすことです。

同社はIPOで合計41.97億元（約635億円）を調達し、新型高性能汎用GPUの研究開発と産業化、新世代人工知能推論GPUの研究開発と産業化、先端分野や新興用途向けの高性能GPU技術研究開発に充てました。投資プロジェクトの推進に伴い、今後は大規模な減価償却や関連費用が発生し、業績に直接影響を与える見込みです。

証券之星はまた、事業規模の拡大に伴い、在庫額も増加していることに注目しています。2022年の0.18億元から2024年には7.77億元に増加し、2025年9月末にはさらに14.72億元に拡大し、当期収入の119%を占めています。

02．　製品ラインの単一性、株価は40%以上下落

現在、沐曦股份の売上は主に訓練推論一体型チップ曦云C500シリーズの販売に依存しています。2024年には、このシリーズの売上は7.22億元（約110億円）で、当期総収入の97.28%を占めており、単一製品依存のリスクが高い状態です。

同社は現在、国内サプライチェーンを基盤とした新世代訓練推論一体型チップ曦云C600シリーズとC700シリーズ、知能推論GPUの曦思Nシリーズ、グラフィックスレンダリングGPUの曦彩Gシリーズの新製品を開発中ですが、チップの研究開発には長い期間と大きな投資、検証の複雑さが伴うため、短期的には規模化出荷や収益化は難しいと見られます。

国内のGPU設計企業には、沐曦股份、海光信息、天数智芯、壁仞科技、摩尔线程などがあり、またASICチップ設計企業には華為海思、寒武紀、昆仑芯、平頭哥、燧原科技などがあります。これにより、市場のAIチップ需要が増加する中、同社は国内GPU設計企業と競合するだけでなく、ASICチップメーカーとも直接競争しなければなりません。

また、分析によると、現状の国内主要GPUスタートアップは明確な路線分化を示しています。摩尔线程はフル機能GPU路線に集中し、壁仞科技は高端GPGPUのオリジナル計算能力を追求しています。一方、沐曦股份はエコシステム対応型GPU路線を選択し、「GPUの再定義」ではなく、できるだけ早くユーザの移行コストを低減させることを目指しています。

技術面では、沐曦股份はCUDA互換層や主流フレームワークの適応に重点を置き、ソフトウェア層とエコシステムツールチェーンの構築に注力しています。ハードウェアアーキテクチャはエコシステム適合を目標とした展開です。これにより、顧客の移行コストが低く、商業化の推進速度も速い一方、主流エコシステムへの依存やアーキテクチャの革新余地の制約といった課題も抱えています。

さらに、沐曦股份は主要顧客上位5社からの収入比率が高いです。2024年、同社の上位5顧客からの売上は5.27億元（約80億円）で、総売上の71.09%を占めており、顧客集中リスクがあります。

証券之星は、継続的な赤字の中、沐曦股份の二次市場でのパフォーマンスも楽観できないと指摘しています。摩尔线程に次ぐ「国産GPU四小龍」の一角として、同社の株価も調整局面に入っています。

上場初日（2025年12月17日）、株価は高騰し、一時895元/株の高値をつけ、最大上昇率は755.15%に達しましたが、最終的には700元/株で引け、日中上昇率は692.95%となりました。その後、株価は下落を始め、3月16日の終値は535元/株となり、過去最高値から40%以上下落、時価総額は約1440億元（約21兆円）縮小しています。（この記事は証券之星にて初公開、著者|李若菡）