2026年に向けて、国有企業の開発業者は一刻も休むことができない。
わずか3ヶ月の間に、五矿地产は上場廃止、越秀地产は広州で9時間にわたり激しい土地争奪戦を展開、中海、華潤置地は組織構造の調整を行い、招商蛇口は人事を見直している。
3月3日、招商蛇口は、業務異動のため、劉晔が副総経理職を辞任し、中国南山グループにて勤務することを発表した。翌日、同社は、独立取締役の孔英が任期満了により退任することも併せて伝えた。
2025年9月には、招商蛇口の董事長と総経理がともに交代した。董事長の朱文凯と総経理の聶黎明を中心とした新経営陣の就任後、2025年の売上高はついに業界トップ4に食い込んだ。
一方、利益は大幅に減少する見込みだ。2025年には、純利益は10.05億元から12.54億元と予測され、前年同期比で69%から75%の減少となる見込みだ。非経常的損益を除いた純利益（以下「扣非净利润」）は1.54億元から2.31億元で、前年同期比で91%から94%の急落となる。
不動産業界の深刻な調整期においても、国有企業も業界の打撃を免れない。新たに指揮を執る朱文凯と聶黎明にとって、真の試練はこれから始まる。
1
扣非净利润は3億元未満、
在庫減損は過去5年間で137億元に達する
招商系といえば、外界に最も知られているのは招商銀行だろう。実は、招商蛇口と招商銀行は兄弟会社であり、両者とも招商局グループに属している。
2025年末時点で、招商局グループの総資産は15兆円を超え、まさに国有企業の巨頭だ。
大きな支援を受けて、招商蛇口は資源に恵まれているが、その一方で、国有企業としての規模とリターンのプレッシャーも背負っている。不動産業界が「拡大競争」から「品質重視」や「収益重視」へとシフトする中、国有企業も収益力を外部に示す必要がある。
これが、招商蛇口の「短所」でもある。
1月30日、招商蛇口は2025年の業績予告を発表した。2025年の純利益は10.05億元から12.54億元と予測され、前年同期比で69%から75%の減少となる見込みだ。扣非净利润は1.54億元から2.31億元で、前年同期比で91%から94%の大幅減少だ。
つまり、2025年には、非経常的損益を除いた日常の営業利益は3億元未満にとどまる見込みだ。
図 / 招商蛇口公告
利益の激減について、招商蛇口は、主な原因は一部の不動産開発プロジェクトに減損兆候が見られるため、市場状況に応じて慎重に減損準備を計上した結果だと説明している。
また、不動産開発プロジェクトの集中引き渡し規模の減少、売上高の前年同期比減少、連携企業の投資収益や株式売却益の減少など、さまざまな要因が重なり、利益が落ち込んだ。
では、招商蛇口の在庫減損は具体的にどのようにして生じたのか。
一つは、不動産業界が深刻な調整期にあり、房価が下落していること。もう一つは、招商蛇口がかつて高値で「地王」を狙っていたが、今ではその代償を払う段階に入ったことだ。
例えば、2024年2月、招商蛇口は合肥市の滨科城BK202401号地を取得し、総額12.99億元で落札、プレミアム率は54%、坪単価は2.5万元/㎡で、合肥の「地王」記録を更新した。
2024年8月には、杭州の拱墅区上塘エリアの土地を約13.6億元で取得し、プレミアム率は24.87%、坪単価は約4.16万元/㎡となり、「地王」となった。
国有開発業者として、招商蛇口は資金調達の多様なルートを持ち、資金繰りを補っているが、問題は、業界の深刻な調整期に高値で土地を取得した後、プロジェクトの販売や資金回収が非常に困難になっていることだ。
高値で取得した土地の在庫減損は、利益を圧迫する「ブラックホール」となっている。『子弹财经』の調査によると、2020年から2024年までの間に、招商蛇口の土地在庫の減損準備はそれぞれ25.30億元、17.19億元、36.41億元、22.76億元、35.75億元と、合計で137億元に達している。
招商蛇口が毎年示す説明は、「一部の不動産プロジェクトの販売価格が予想を下回り、土地の換金可能な純資産価値がコストを下回ったため」とのことだ。
これを財務報告に反映させると、利益の減少となる。2020年から2024年までの間に、招商蛇口の純利益はそれぞれ前年同期比で-23.58%、-15.35%、-58.89%、48.20%、-36.09%と推移している。2023年だけは、一時的に増加に転じた。
現在、2025年の予測最高値12.54億元と比較しても、2019年のピーク160億元には約150億元の差がある。
いずれにせよ、かつての輝きは遠のき、招商蛇口は再び自らの実力を証明する時期に差し掛かっている。
2
売上高は2000億元を割り、
株価は1ヶ月で14%下落
客観的に見ると、招商蛇口には「運」があったとも言える。
2021年、住宅市場が転換点を迎えた年、招商蛇口は契約売上高が3268.34億元に達したが、克而瑞のランキングでは、当時の「碧恒融」は業界上位に位置していたものの、招商蛇口は第7位だった。
わずか2年後（2023年）、招商蛇口の契約売上高は3000億元を下回ったが、恒大、融創、碧桂園などの不動産企業が次々と低迷する中、同社は業界トップ5に入り、5位に位置している。
図 / 克而瑞
2023年の業績発表会で、当時の招商蛇口の董事長・蒋鉄峰は、業界トップ5入りを目標に掲げた。しかし、業界の売上トップ5に定着するのは容易ではなかった。
一つは、招商蛇口の前に位置する保利発展が売上第一位、中海地产はコスト管理に長け、華潤置地は総合運営に優れ、万科は安定した「老大」だ。こうした中で、招商蛇口の特色はあまり際立たず、さらなる突破は容易ではない。
もう一つは、次に続く绿城が勢いを増し、全業界の代建（委託建設）で第一位、業界トップ5の有力競争者となっていることだ。
このように、招商蛇口は2025年に土地市場での拡大を一段と加速させている。中指院のデータによると、2024年の土地取得額は285億元で、業界第6位だったが、2025年には前年比108%増の594億元に急増し、トップ3入りを果たした。
その中には高値で取得した土地も含まれる。2025年3月、招商蛇口は成都高新区の桂溪街道の土地を約27億元で落札し、プレミアム率は70.4%、坪単価は3.17万元/㎡で、「成都の地王」となった。
同年7月には、深圳の前海桂湾エリアで宅地を約21.55億元で取得し、プレミアム率は86.1%、取引坪単価は約8.42万元/㎡となり、深圳の「地王」となった。
高値で取得した土地は「火傷の山」となりつつあるが、招商蛇口はなぜそれでも高値で土地を買い続けるのか。規模拡大のために利益を犠牲にしているのか。収益性をどう取り戻すのか。『子弹财经』は招商蛇口に取材を試みたが、締め切り時点では回答は得られていない。
それでも、招商蛇口の売上は依然として低迷し続けている。
2025年、招商蛇口の契約売上高は1960.09億元で、前年同期比10.6%減少し、2021年のピーク時から40%も落ちている。
図 / 招商蛇口公告（図一：2025年；図二：2024年）
ただし、2025年は万科が危機の中心にあり、売上高が急落したため、克而瑞のデータによると、招商蛇口は2025年に「拾得」して第4位に浮上した（全口径売上高で計算）。
これに対し、資本市場は「買い」ではない。2025年、連続12ヶ月間、同社の株価は、直近の会計年度の一株当たり純資産を下回る状態が続いている。
そこで、2026年2月6日、招商蛇口は株価上昇計画を発表し、事業、キャッシュフロー、配当などの面で対策を講じ、株価を引き上げるとした。
翌日（2月9日）、招商蛇口の株価は一時11.10元に上昇し、2025年以来の最高値を記録したが、その後すぐに下落に転じた。Windのデータによると、3月13日時点での株価は9.60元で、1ヶ月で約14%下落している。
業界順位の上昇と売上高・利益・株価の下落の乖離をどう解消するのか。企業は株価低迷の根本原因を見つけられるのか。株価を引き上げる方法はあるのか。
『子弹财经』は招商蛇口に取材を試みたが、締め切り時点では回答は得られていない。
3
幹部の「大刷新」、
朱文凯は重い課題に直面
利益と売上高の連続的な低下の中、招商蛇口は管理チームの集中的な調整を始めた。
2025年9月、招商蛇口は、業務異動のため、蒋鉄峰が取締役、董事長、戦略・持続可能性委員会の委員（召集人）を辞任すると発表した。蒋鉄峰の董事長就任からわずか2年だった。
蒋鉄峰の退任後、朱文凯は総経理から董事長に昇格した。同時に、聶黎明が総経理に就任し、両者とも招商系の古参だ。
興味深いことに、蒋鉄峰と朱文凯は多くの関わりがある。蒋鉄峰が2023年9月に招商蛇口の董事長に就任した際、朱文凯は同時に総経理に昇格している。
図 / 画像提供：摄图网、VRF协议に基づく
時間を遡ると、2017年、当時招商蛇口の総経理補佐兼華東地区総経理だった蒋鉄峰は、「上海で深圳蛇口のもう一つの拠点を作る」との方針を示した。一方、当時の招商蛇口常務副総経理だった朱文凯は、「上海復帰」戦略の下、「華東千億」の目標を明確にしていた。
2023年時点で、華東地区は招商蛇口の収益の28.56%を占め、最大の収益源となっている。しかし、2024年には江南地区に追い越されている。この間、招商蛇口の華東地区の総経理も交代し、钱建国から温恩奇に変わった。温恩奇は上海地区の総経理も兼任している。
しかし、招商蛇口は上海でも野心を持ち続けている。例えば、2024年9月、激しい競争の末、招商蛇口と南通瑞城の連合体は上海静安区の曹家渡の土地を56.6億元で落札し、プレミアム率は31.2%、坪単価は11.4万元/㎡となり、「全国2番目の高値」プロジェクトとなった。
2025年6月には、招商蛇口は組織構造をさらに調整し、5つの区域会社を一斉に廃止、グループ本部が直接都市部の子会社を管理する「グループ-都市」のフラット化を進めた。
同時に、人事も継続的に調整されている。2025年11月、業務異動のため、彭以良が副総経理を辞任し、12月には徐鑫が非独立取締役に就任した。
2026年3月には、業務異動のため、劉晔が副総経理を辞任した。2025年4月には、劉晔は総法律顧問と最高コンプライアンス責任者も辞任し、唐坚が引き継いだ。
こうして、招商蛇口は、朱文凯と聶黎明を中心とした新たな経営陣を形成した。新経営陣に対して、招商局グループから何らかの要求はあったのか。朱文凯は59歳で、法定退職年齢も近いため、退職後に経営陣の頻繁な交代が長期的な戦略の継続性に影響しないか懸念される。
いずれにせよ、朱文凯と聶黎明にバトンタッチされた招商蛇口は、業界内での地位と資源を維持しているが、不動産のロジックはすでに変わってしまった。景気後退局面での収益回復は、避けて通れない課題だ。
しかし、2025年の扣非净利润が90%以上減少する見込みからも、朱文凯と聶黎明は未だ解決策を見出せていないようだ。
*本文の表紙画像は：摄图网、VRF协议に基づく。
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招商蛇口は一年間猛進したが、非純利益は3億元に届かず、新たなトップの朱文凯はどのように打開策を打ち出すのか？
2026年に向けて、国有企業の開発業者は一刻も休むことができない。
わずか3ヶ月の間に、五矿地产は上場廃止、越秀地产は広州で9時間にわたり激しい土地争奪戦を展開、中海、華潤置地は組織構造の調整を行い、招商蛇口は人事を見直している。
3月3日、招商蛇口は、業務異動のため、劉晔が副総経理職を辞任し、中国南山グループにて勤務することを発表した。翌日、同社は、独立取締役の孔英が任期満了により退任することも併せて伝えた。
2025年9月には、招商蛇口の董事長と総経理がともに交代した。董事長の朱文凯と総経理の聶黎明を中心とした新経営陣の就任後、2025年の売上高はついに業界トップ4に食い込んだ。
一方、利益は大幅に減少する見込みだ。2025年には、純利益は10.05億元から12.54億元と予測され、前年同期比で69%から75%の減少となる見込みだ。非経常的損益を除いた純利益（以下「扣非净利润」）は1.54億元から2.31億元で、前年同期比で91%から94%の急落となる。
不動産業界の深刻な調整期においても、国有企業も業界の打撃を免れない。新たに指揮を執る朱文凯と聶黎明にとって、真の試練はこれから始まる。
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扣非净利润は3億元未満、
在庫減損は過去5年間で137億元に達する
招商系といえば、外界に最も知られているのは招商銀行だろう。実は、招商蛇口と招商銀行は兄弟会社であり、両者とも招商局グループに属している。
2025年末時点で、招商局グループの総資産は15兆円を超え、まさに国有企業の巨頭だ。
大きな支援を受けて、招商蛇口は資源に恵まれているが、その一方で、国有企業としての規模とリターンのプレッシャーも背負っている。不動産業界が「拡大競争」から「品質重視」や「収益重視」へとシフトする中、国有企業も収益力を外部に示す必要がある。
これが、招商蛇口の「短所」でもある。
1月30日、招商蛇口は2025年の業績予告を発表した。2025年の純利益は10.05億元から12.54億元と予測され、前年同期比で69%から75%の減少となる見込みだ。扣非净利润は1.54億元から2.31億元で、前年同期比で91%から94%の大幅減少だ。
つまり、2025年には、非経常的損益を除いた日常の営業利益は3億元未満にとどまる見込みだ。
図 / 招商蛇口公告
利益の激減について、招商蛇口は、主な原因は一部の不動産開発プロジェクトに減損兆候が見られるため、市場状況に応じて慎重に減損準備を計上した結果だと説明している。
また、不動産開発プロジェクトの集中引き渡し規模の減少、売上高の前年同期比減少、連携企業の投資収益や株式売却益の減少など、さまざまな要因が重なり、利益が落ち込んだ。
では、招商蛇口の在庫減損は具体的にどのようにして生じたのか。
一つは、不動産業界が深刻な調整期にあり、房価が下落していること。もう一つは、招商蛇口がかつて高値で「地王」を狙っていたが、今ではその代償を払う段階に入ったことだ。
例えば、2024年2月、招商蛇口は合肥市の滨科城BK202401号地を取得し、総額12.99億元で落札、プレミアム率は54%、坪単価は2.5万元/㎡で、合肥の「地王」記録を更新した。
2024年8月には、杭州の拱墅区上塘エリアの土地を約13.6億元で取得し、プレミアム率は24.87%、坪単価は約4.16万元/㎡となり、「地王」となった。
国有開発業者として、招商蛇口は資金調達の多様なルートを持ち、資金繰りを補っているが、問題は、業界の深刻な調整期に高値で土地を取得した後、プロジェクトの販売や資金回収が非常に困難になっていることだ。
高値で取得した土地の在庫減損は、利益を圧迫する「ブラックホール」となっている。『子弹财经』の調査によると、2020年から2024年までの間に、招商蛇口の土地在庫の減損準備はそれぞれ25.30億元、17.19億元、36.41億元、22.76億元、35.75億元と、合計で137億元に達している。
招商蛇口が毎年示す説明は、「一部の不動産プロジェクトの販売価格が予想を下回り、土地の換金可能な純資産価値がコストを下回ったため」とのことだ。
これを財務報告に反映させると、利益の減少となる。2020年から2024年までの間に、招商蛇口の純利益はそれぞれ前年同期比で-23.58%、-15.35%、-58.89%、48.20%、-36.09%と推移している。2023年だけは、一時的に増加に転じた。
現在、2025年の予測最高値12.54億元と比較しても、2019年のピーク160億元には約150億元の差がある。
いずれにせよ、かつての輝きは遠のき、招商蛇口は再び自らの実力を証明する時期に差し掛かっている。
2
売上高は2000億元を割り、
株価は1ヶ月で14%下落
客観的に見ると、招商蛇口には「運」があったとも言える。
2021年、住宅市場が転換点を迎えた年、招商蛇口は契約売上高が3268.34億元に達したが、克而瑞のランキングでは、当時の「碧恒融」は業界上位に位置していたものの、招商蛇口は第7位だった。
わずか2年後（2023年）、招商蛇口の契約売上高は3000億元を下回ったが、恒大、融創、碧桂園などの不動産企業が次々と低迷する中、同社は業界トップ5に入り、5位に位置している。
図 / 克而瑞
2023年の業績発表会で、当時の招商蛇口の董事長・蒋鉄峰は、業界トップ5入りを目標に掲げた。しかし、業界の売上トップ5に定着するのは容易ではなかった。
一つは、招商蛇口の前に位置する保利発展が売上第一位、中海地产はコスト管理に長け、華潤置地は総合運営に優れ、万科は安定した「老大」だ。こうした中で、招商蛇口の特色はあまり際立たず、さらなる突破は容易ではない。
もう一つは、次に続く绿城が勢いを増し、全業界の代建（委託建設）で第一位、業界トップ5の有力競争者となっていることだ。
このように、招商蛇口は2025年に土地市場での拡大を一段と加速させている。中指院のデータによると、2024年の土地取得額は285億元で、業界第6位だったが、2025年には前年比108%増の594億元に急増し、トップ3入りを果たした。
その中には高値で取得した土地も含まれる。2025年3月、招商蛇口は成都高新区の桂溪街道の土地を約27億元で落札し、プレミアム率は70.4%、坪単価は3.17万元/㎡で、「成都の地王」となった。
同年7月には、深圳の前海桂湾エリアで宅地を約21.55億元で取得し、プレミアム率は86.1%、取引坪単価は約8.42万元/㎡となり、深圳の「地王」となった。
高値で取得した土地は「火傷の山」となりつつあるが、招商蛇口はなぜそれでも高値で土地を買い続けるのか。規模拡大のために利益を犠牲にしているのか。収益性をどう取り戻すのか。『子弹财经』は招商蛇口に取材を試みたが、締め切り時点では回答は得られていない。
それでも、招商蛇口の売上は依然として低迷し続けている。
2025年、招商蛇口の契約売上高は1960.09億元で、前年同期比10.6%減少し、2021年のピーク時から40%も落ちている。
図 / 招商蛇口公告（図一：2025年；図二：2024年）
ただし、2025年は万科が危機の中心にあり、売上高が急落したため、克而瑞のデータによると、招商蛇口は2025年に「拾得」して第4位に浮上した（全口径売上高で計算）。
図 / 克而瑞
これに対し、資本市場は「買い」ではない。2025年、連続12ヶ月間、同社の株価は、直近の会計年度の一株当たり純資産を下回る状態が続いている。
そこで、2026年2月6日、招商蛇口は株価上昇計画を発表し、事業、キャッシュフロー、配当などの面で対策を講じ、株価を引き上げるとした。
翌日（2月9日）、招商蛇口の株価は一時11.10元に上昇し、2025年以来の最高値を記録したが、その後すぐに下落に転じた。Windのデータによると、3月13日時点での株価は9.60元で、1ヶ月で約14%下落している。
業界順位の上昇と売上高・利益・株価の下落の乖離をどう解消するのか。企業は株価低迷の根本原因を見つけられるのか。株価を引き上げる方法はあるのか。
『子弹财经』は招商蛇口に取材を試みたが、締め切り時点では回答は得られていない。
3
幹部の「大刷新」、
朱文凯は重い課題に直面
利益と売上高の連続的な低下の中、招商蛇口は管理チームの集中的な調整を始めた。
2025年9月、招商蛇口は、業務異動のため、蒋鉄峰が取締役、董事長、戦略・持続可能性委員会の委員（召集人）を辞任すると発表した。蒋鉄峰の董事長就任からわずか2年だった。
蒋鉄峰の退任後、朱文凯は総経理から董事長に昇格した。同時に、聶黎明が総経理に就任し、両者とも招商系の古参だ。
興味深いことに、蒋鉄峰と朱文凯は多くの関わりがある。蒋鉄峰が2023年9月に招商蛇口の董事長に就任した際、朱文凯は同時に総経理に昇格している。
図 / 画像提供：摄图网、VRF协议に基づく
時間を遡ると、2017年、当時招商蛇口の総経理補佐兼華東地区総経理だった蒋鉄峰は、「上海で深圳蛇口のもう一つの拠点を作る」との方針を示した。一方、当時の招商蛇口常務副総経理だった朱文凯は、「上海復帰」戦略の下、「華東千億」の目標を明確にしていた。
2023年時点で、華東地区は招商蛇口の収益の28.56%を占め、最大の収益源となっている。しかし、2024年には江南地区に追い越されている。この間、招商蛇口の華東地区の総経理も交代し、钱建国から温恩奇に変わった。温恩奇は上海地区の総経理も兼任している。
しかし、招商蛇口は上海でも野心を持ち続けている。例えば、2024年9月、激しい競争の末、招商蛇口と南通瑞城の連合体は上海静安区の曹家渡の土地を56.6億元で落札し、プレミアム率は31.2%、坪単価は11.4万元/㎡となり、「全国2番目の高値」プロジェクトとなった。
2025年6月には、招商蛇口は組織構造をさらに調整し、5つの区域会社を一斉に廃止、グループ本部が直接都市部の子会社を管理する「グループ-都市」のフラット化を進めた。
同時に、人事も継続的に調整されている。2025年11月、業務異動のため、彭以良が副総経理を辞任し、12月には徐鑫が非独立取締役に就任した。
2026年3月には、業務異動のため、劉晔が副総経理を辞任した。2025年4月には、劉晔は総法律顧問と最高コンプライアンス責任者も辞任し、唐坚が引き継いだ。
こうして、招商蛇口は、朱文凯と聶黎明を中心とした新たな経営陣を形成した。新経営陣に対して、招商局グループから何らかの要求はあったのか。朱文凯は59歳で、法定退職年齢も近いため、退職後に経営陣の頻繁な交代が長期的な戦略の継続性に影響しないか懸念される。
図 / 画像提供：摄图网、VRF协议に基づく
『子弹财经』は招商蛇口に取材を試みたが、締め切り時点では回答は得られていない。
いずれにせよ、朱文凯と聶黎明にバトンタッチされた招商蛇口は、業界内での地位と資源を維持しているが、不動産のロジックはすでに変わってしまった。景気後退局面での収益回復は、避けて通れない課題だ。
しかし、2025年の扣非净利润が90%以上減少する見込みからも、朱文凯と聶黎明は未だ解決策を見出せていないようだ。
*本文の表紙画像は：摄图网、VRF协议に基づく。