2026年3月以降、世界のコモディティ市場ではまれな資産の分化が見られる。中東の地政学的緊張の高まりにより原油価格は急騰したが、伝統的に安全資産とされる金は同時に強含みとはならなかった。過去の経験から、地政学的紛争の激化に伴い、安全資産需要と供給懸念が共に高まると、金と原油は一般的に同じ方向に動くことが多い。しかし、今回は両者の動きが逆方向となり、市場の注目を集めている。**異常な価格乖離の一例**3月中旬、ホルムズ海峡の緊張が続く中、国際原油価格は堅調に推移した。3月17日（現地時間）のNYMEX4月渡しの軽油先物価格は2.71ドル上昇し、1バレル96.21ドルで取引を終えた。5月渡しのブレント原油先物も3.21ドル上昇し、103.42ドルで取引された。重要な輸出港であるフジャイラ港で新たな攻撃による火災が発生し、アブダビ国営石油会社の積み込み作業は停止された。一方、イランの最高安全保障委員会の書記が襲撃され死亡し、供給面への懸念が一段と高まった。しかし、安全資産とされる金は、この地政学リスクの恩恵を十分に享受できていない。**現在のCOMEX金先物の主力契約と現物金価格は、いずれも5000ドル/オンス付近で推移し、過去高値からは下落している。****金と原油の比率の乖離**について、ある機関は、**金の主な推進要因は単なる安全資産ではなく、実質金利**だと指摘している。原油価格の上昇はインフレ期待を高め、市場のFRBの金融政策判断に影響を与える。利下げ期待が後退し、ドルと米国債の利回りが支えられる一方、金は圧迫されている。データによると、3月18日午後4時時点で、米国10年国債の利回りは約4.18%、10年TIPS（インフレ連動債）の利回りは約1.80%、ドル指数は99.60付近で推移し、全体として高水準を維持している。金の保有コストは依然高い水準にある。**市場は何を取引しているのか**最近の原油価格の急騰と100ドル超の水準維持を背景に、リスク志向とインフレ期待を測る指標として、**金と原油の比率（ゴールド・オイルレシオ）は、2026年初の約85から現在の55以下に急落している。**一般的に、この比率の低下は、原油が相対的に強く、金が相対的に弱いことを示し、市場が高インフレ＋高金利のシナリオを織り込んでいる可能性を示唆している。これは、現在の原油高と金安の資産パフォーマンスとも整合している。資金の流れも市場の嗜好変化を反映している。国内ETFを例にとると、2026年3月第一週の純流入額トップ10のETFのうち、エネルギー関連が4つを占める。中国泰基金の石油ETFは65.98億元を吸引しトップとなり、石油ETFの鹏华、油気ETFの汇添富、景顺の石油ETFもそれぞれ48.47億元、40.14億元、25.82億元を集め、合計180.41億元の資金流入となった。2週目には一部資産からの流出も見られるが、全体の流れは上昇基調を維持している。中銀期貨のレポートによると、3月13日週のAPI原油在庫は655.6万バレル増加、予想の7.3万バレル増を大きく上回った。APIガソリン在庫は456万バレル減少、予想の181.5万バレル減より大きく減少した。API精製油在庫は139.4万バレル減少、予想の172.1万バレル減に近い。**金は通貨の代替資産としての役割を強めているのか？**市場では高金利が金価格を抑制しているとの見方が広まる中、招商証券の戦略首席アナリストの張夏は別の視点を示す。張夏は、現在の多くの人が金価格を認識する際、またはドル建て金価格の認識は、1985年から2021年までの歴史に基づいていると指摘する。この価格設定の枠組みは、ドルの過剰発行が金価格を押し上げることと、米国債の実質金利と金価格が逆相関に動くことの二つの基本認識に依存している。しかし、これはあくまで「ドルに連動した金の基準」の一側面に過ぎず、**特定の歴史的局面の産物にすぎない可能性もある**。この分析の核心は、主権信用通貨の本質を見極めることにある。張夏は、主権信用通貨の価値は、経済生産力、軍事・地政学的力、制度信用と法治の三本柱によって支えられていると述べる。2022年のロシア・ウクライナ紛争後、西側諸国がロシアの外貨準備を凍結したことは、「主権資産の安全性が侵され得る」という新たなリスクをもたらし、「利用可能性リスク」が資産価格の新たな変数となった。この視点から、従来の資本市場の評価を支える三つの仮定—永続的事業仮定、利益最大化仮定、市場効率性仮定—は揺らぎつつある。こうした推論に基づき、**もしドルの信用が持続的に侵食されるなら、金の貨幣代替性は再び活性化し、その価格の中心もシステム的に上昇する可能性がある**と張夏は示唆する。現在の高金利抑制論は、短期的な市場の慣性に過ぎない可能性もある。より長期的な視点では、**張夏は、現在の国際環境は1970年代から1980年代のそれと類似性を持つと考えている**。当時、主権信用通貨の支柱の崩壊により、国際通貨体制は激しい変動の二極化の過渡期に入り、ドルの信頼が揺らぐ中、金価格は市場の完全な価格形成メカニズムの下で急騰し、35ドル/オンスから1980年の850ドルの高値へと上昇した。これは、**世界がドル信用に「不信任票」を投じた集団行動の結果だった**。この動乱は1979年まで続き、ソ連のアフガニスタン侵攻とポール・ボルカーFRB議長の登場により、1980年に金は最後の下落を迎えた。ドル信用の回復と米ソ対立の見通しにより、金は長期の隠れた固定化の段階に入った。張夏の見解では、今の金価格の「鈍さ」は、金利の圧力によるものだが、これは新たなパラダイムの変化をもたらす前兆とも考えられる。
原油価格が100ドルを突破し、金は横ばいのままで、40年続いた価格設定のロジックが崩れつつある可能性がある
2026年3月以降、世界のコモディティ市場ではまれな資産の分化が見られる。中東の地政学的緊張の高まりにより原油価格は急騰したが、伝統的に安全資産とされる金は同時に強含みとはならなかった。
過去の経験から、地政学的紛争の激化に伴い、安全資産需要と供給懸念が共に高まると、金と原油は一般的に同じ方向に動くことが多い。しかし、今回は両者の動きが逆方向となり、市場の注目を集めている。
異常な価格乖離の一例
3月中旬、ホルムズ海峡の緊張が続く中、国際原油価格は堅調に推移した。3月17日（現地時間）のNYMEX4月渡しの軽油先物価格は2.71ドル上昇し、1バレル96.21ドルで取引を終えた。5月渡しのブレント原油先物も3.21ドル上昇し、103.42ドルで取引された。
重要な輸出港であるフジャイラ港で新たな攻撃による火災が発生し、アブダビ国営石油会社の積み込み作業は停止された。一方、イランの最高安全保障委員会の書記が襲撃され死亡し、供給面への懸念が一段と高まった。
しかし、安全資産とされる金は、この地政学リスクの恩恵を十分に享受できていない。現在のCOMEX金先物の主力契約と現物金価格は、いずれも5000ドル/オンス付近で推移し、過去高値からは下落している。
金と原油の比率の乖離について、ある機関は、金の主な推進要因は単なる安全資産ではなく、実質金利だと指摘している。原油価格の上昇はインフレ期待を高め、市場のFRBの金融政策判断に影響を与える。利下げ期待が後退し、ドルと米国債の利回りが支えられる一方、金は圧迫されている。
データによると、3月18日午後4時時点で、米国10年国債の利回りは約4.18%、10年TIPS（インフレ連動債）の利回りは約1.80%、ドル指数は99.60付近で推移し、全体として高水準を維持している。金の保有コストは依然高い水準にある。
市場は何を取引しているのか
最近の原油価格の急騰と100ドル超の水準維持を背景に、リスク志向とインフレ期待を測る指標として、金と原油の比率（ゴールド・オイルレシオ）は、2026年初の約85から現在の55以下に急落している。
一般的に、この比率の低下は、原油が相対的に強く、金が相対的に弱いことを示し、市場が高インフレ＋高金利のシナリオを織り込んでいる可能性を示唆している。これは、現在の原油高と金安の資産パフォーマンスとも整合している。
資金の流れも市場の嗜好変化を反映している。国内ETFを例にとると、2026年3月第一週の純流入額トップ10のETFのうち、エネルギー関連が4つを占める。中国泰基金の石油ETFは65.98億元を吸引しトップとなり、石油ETFの鹏华、油気ETFの汇添富、景顺の石油ETFもそれぞれ48.47億元、40.14億元、25.82億元を集め、合計180.41億元の資金流入となった。2週目には一部資産からの流出も見られるが、全体の流れは上昇基調を維持している。
中銀期貨のレポートによると、3月13日週のAPI原油在庫は655.6万バレル増加、予想の7.3万バレル増を大きく上回った。APIガソリン在庫は456万バレル減少、予想の181.5万バレル減より大きく減少した。API精製油在庫は139.4万バレル減少、予想の172.1万バレル減に近い。
金は通貨の代替資産としての役割を強めているのか？
市場では高金利が金価格を抑制しているとの見方が広まる中、招商証券の戦略首席アナリストの張夏は別の視点を示す。
張夏は、現在の多くの人が金価格を認識する際、またはドル建て金価格の認識は、1985年から2021年までの歴史に基づいていると指摘する。この価格設定の枠組みは、ドルの過剰発行が金価格を押し上げることと、米国債の実質金利と金価格が逆相関に動くことの二つの基本認識に依存している。しかし、これはあくまで「ドルに連動した金の基準」の一側面に過ぎず、特定の歴史的局面の産物にすぎない可能性もある。
この分析の核心は、主権信用通貨の本質を見極めることにある。張夏は、主権信用通貨の価値は、経済生産力、軍事・地政学的力、制度信用と法治の三本柱によって支えられていると述べる。2022年のロシア・ウクライナ紛争後、西側諸国がロシアの外貨準備を凍結したことは、「主権資産の安全性が侵され得る」という新たなリスクをもたらし、「利用可能性リスク」が資産価格の新たな変数となった。
この視点から、従来の資本市場の評価を支える三つの仮定—永続的事業仮定、利益最大化仮定、市場効率性仮定—は揺らぎつつある。こうした推論に基づき、もしドルの信用が持続的に侵食されるなら、金の貨幣代替性は再び活性化し、その価格の中心もシステム的に上昇する可能性があると張夏は示唆する。
現在の高金利抑制論は、短期的な市場の慣性に過ぎない可能性もある。より長期的な視点では、張夏は、現在の国際環境は1970年代から1980年代のそれと類似性を持つと考えている。当時、主権信用通貨の支柱の崩壊により、国際通貨体制は激しい変動の二極化の過渡期に入り、ドルの信頼が揺らぐ中、金価格は市場の完全な価格形成メカニズムの下で急騰し、35ドル/オンスから1980年の850ドルの高値へと上昇した。これは、世界がドル信用に「不信任票」を投じた集団行動の結果だった。
この動乱は1979年まで続き、ソ連のアフガニスタン侵攻とポール・ボルカーFRB議長の登場により、1980年に金は最後の下落を迎えた。ドル信用の回復と米ソ対立の見通しにより、金は長期の隠れた固定化の段階に入った。
張夏の見解では、今の金価格の「鈍さ」は、金利の圧力によるものだが、これは新たなパラダイムの変化をもたらす前兆とも考えられる。