出典：钛媒体香港証券取引所の前のIPO待機列の中で、深圳麦科田生物医療技術股份有限公司（以下「麦科田」）はおなじみの顔だ。3月11日、麦科田は再び香港証券取引所の本則市場に上場申請を提出し、モルガン・スタンレーと華泰国際が引き続き共同引受人を務めている。これは、2025年9月に最初の申請を行ってからちょうど6か月後であり、前回の募集要項の失効期限と重なる。今回の再挑戦にあたり、麦科田は2025年の年間財務データを同時に更新し、中国証券監督管理委員会の海外上場备案も取得済みで、最大1億9150万株のH株を発行予定、さらに国内未上場株式4億4000万株超の「全流通」も開始している。この「迈瑞系」創業チームが率いる医療機器企業は、ヒルストンキャピタルの持株比率が20%以上であり、2025年には年間の赤字を黒字に転換したばかりだ。表面的には良好な成長軌道に乗ったように見えるが、その華やかな業績の裏には常に懸念がつきまとう。具体的には、商誉が純資産のほぼ半分に近く高く、売上の80%以上がチャネル外注に依存し、販売代理店ネットワークの動揺も重なり、多重のリスクが長期的な成長の持続性を試している。7年間で募集総額22.59億元、M&Aによる評価額は82億元に支えられる麦科田の成長史を振り返ると、それは一種の買収拡大の歴史でもある。2011年に設立された麦科田のコア経営陣は、「迈瑞の卒業生グループ」と呼ばれるほどだ。会長の劉杰は、迈瑞医疗の最高執行責任者（COO）を務め、財務計画、販売・マーケティング、主要部門の運営を全面的に担当していた。副会長の鐘要齊は、迈瑞国際販売・マーケティングの上級副総裁を務め、国際事業の拡大と買収戦略を主導した。公開されている7人の上級管理職のうち、5人が迈瑞医疗での勤務経験を持ち、その比率は70%以上となる。これにより、麦科田の今後の産業拡大と買収・統合の資源基盤が築かれている。麦科田の背後にいる株主構成も、資本市場の注目を集めている。2016年以降、同社はほぼ毎年資金調達を行い、7年間で合計10ラウンド（株式譲渡、株式引き受け、交換を含む）を完了し、総額22.59億元の資金を獲得している。投資者の顔ぶれも輝かしい。ヒルストンキャピタルが合計で20.79%の持株比率を持ち、最大の外部株主となっている。深圳創新投資グループは8.54%、漢石と蘇州礼瑞はそれぞれ3.3%、2.75%、中小企業基金、領汇基石、豪特佳睿信など一線の機関も名を連ねる。資本の継続的な注入は、麦科田の買収・拡大の「弾薬庫」となっている。2017年以降、連続した買収を通じて、生命維持、微創介入、体外診断の三大コア事業を迅速に構築してきた。2017年、麦科田は润普生物技术の65%株式を買収し、凝血検査分野に進出。2020年には生科原の51%株式を獲得し、分子診断の布陣を補完した。その後、2021年3月には润普生物と生科原の残りの株式も買収し、両者とも完全子会社化された。2022年にはさらに積極的に動き、英国のPenlonグループを買収し、麻酔・呼吸器ソリューションを取り込み、グローバルな麻酔市場への参入を果たした。その後、江蘇唯德康医疗を買収し、内視鏡用消耗品分野に進出、微創介入の道も開いた。2025年9月には、国科美润达医疗を買収し、柔性内視鏡から硬性内視鏡へと事業を拡大、さらにベルギーの医療機器販売商Vedefarも一気に買収した。麦科田は募集要項の中で、「戦略的買収は事業成長の重要な手段の一つ」と明言し、部門横断、多場面の製品ポートフォリオを統合することで、国内外の市場カバレッジを迅速に拡大している。2025年末時点で、同社の商業化済み製品は330種類に達し、その内訳は生命維持製品60種、微創介入製品110種、体外診断製品160種。これらは世界140か国以上・地域をカバーし、海外売上比率は48%に達している。国内では、6000以上の病院に製品が導入され、その約90%が三甲等病院であり、さらに40以上の候補製品が開発中だ。2023年の株式引き受け完了後、麦科田の投資後評価額は82.45億元に上昇し、2016年のAラウンド資金調達時の3.2億元と比べて約24.77倍となった。資本による買収・統合のロジックに対する市場の高い評価がうかがえる。注目すべきは、2023年から2024年にかけて、麦科田は2回の株式譲渡も完了していることだ。2023年の譲渡では1.61億元の投資を獲得し、2024年には8996万元の投資を得た。これらは両方とも既存株式の譲渡であり、会社の評価額は依然として80億元以上の範囲内にあり、大きな変動は見られない。買収・統合のリスク蓄積と、赤字脱却の裏側のAB面2025年の年間純利益は、麦科田が香港株に再挑戦するための自信の源となっているが、財務データを詳細に分析すると、同社の実態は明確なAB面を持ち、成長の裏には多重のリスクが潜んでいることがわかる。A面は、売上と収益性の継続的改善だ。2023年から2025年にかけて、売上は13.13億元から16.19億元へと増加し、2025年は前年比15.71%の成長を示す。粗利益率も2023年の49.6%から2025年の53.7%へと着実に上昇し、製品構造の最適化とコスト管理の効果を反映している。最も重要な突破点は、収益面の改善だ。2022年から2024年までの3年間で、純損失は3.87億元に達したが、その損失幅は年々縮小している。2025年には5073.8万元の純利益を達成し、調整後純利益は1.29億元に上昇、純利益率は3.13%となり、連続損失状態から脱却した。一方、B面のリスクも見逃せない。買収による「両刃の剣」がもたらす統合のプレッシャーが徐々に顕在化している。最も顕著なのは、高水準の商誉リスクだ。2025年末時点で、英国Penlon、江蘇唯德康医疗、Vedefarなどの企業買収により形成された商誉は9.28億元に達し、同時期の純資産18.76億元の49.47%を占めている。ほぼ半分の規模だ。そのうち、唯德康医疗の買収だけで9.14億元の商誉が形成されており、商誉総額の絶対的な主力となっている。麦科田は「漸進的融合」戦略を採用し、買収事業の管理を行っているが、Penlonと唯德康医疗の毛利額や毛利率は近年着実に向上しているものの、リスクの潜在性は依然として存在している。Penlonの2025年の売上は前年同期比16.41%減少し、2023年の水準を下回った。一方、唯德康医疗が貢献する微創介入事業は、すでに最大の収入源となっており、2025年の比率は50%に達している。もし今後の成長が鈍化したり、収益性が低下したりすれば、大規模な商誉減損が直ちに発生し、会社の利益を圧迫する可能性がある。次に、販売代理店への過度な依存とチャネルの動揺問題だ。2023年から2025年までの間、同社の代理店を通じた売上比率は87.8%、84.3%、83.1%と、8割超の売上がチャネル外注に依存している。このモデルは資産負担を軽減できる一方、長期的には多重のリスクを孕む。中国通信工業協会の副会長であり、世界院士・専門家連合会の事務局長、二化融合委員会の副会長を務める呉高斌は、「代理店への過度な依存は、企業の価格決定権を弱め、利益率を圧迫し、回収期間を長引かせ、キャッシュフローの変動を激化させる」と指摘している。特に、集中購買や政策の変化に直面した場合、チャネルの調整速度が遅く、リスク耐性も脆弱になる。代理店のデータを見ると、2025年の国内代理店総数は2773社とほぼ変わらないが、非稼働代理店は1514社と半数以上にのぼる。海外代理店も安定しており、毎年約500社の失活が続いている。2025年にベルギーのVedefarを買収したことで、なんとかチャネルの穴を埋めている状況だ。大量の代理店失活は、チャネルの実効的なカバー能力と効率が低下していることを意味し、代理店に依存する麦科田にとっては、最も解決すべき核心的な課題となっている。麦科田は募集要項でも、次のようにリスクを明示している。高い代理店依存度により、製品販売やチャネル運営を代理店に委ねているため、代理店が減少・遅延・キャンセルした場合や、既存の協力関係を更新できなかったり、良好な関係を維持できなかったり、代理店の喪失後に代替パートナーを見つけられなかったりすれば、収益や成長の持続性に大きな変動や低下をもたらす可能性がある。これにより、事業、財務状況、経営成績に深刻な悪影響を及ぼす恐れもある。さらに、代理店の全体的な業績が悪化すれば、販売ネットワークの運営効率も低下し、経営パフォーマンスに悪影響を及ぼす。より警戒すべきは、収益増加が費用削減に大きく依存している点だ。2025年には、販売・マーケティング費用の比率は2023年の25%から21.8%に低下し、研究開発費比率も21.4%から16.9%に縮小している。一方、売上増加率はわずか15.71%にとどまるため、費用管理の効果が利益に与える寄与は、売上増よりも大きい可能性が高い。この資本の挑戦の最終的な結果は、香港証券取引所の審査と市場の検証次第だ。名高き医療機器企業が、運命の十字路に立っている。
「小迈瑞」麦科田二度目の香港取引所挑戦：M&Aで820億の評価額を積み上げ、のれんが純資産の半分を占め、売上の80％が販売店に依存｜IPO観察
出典：钛媒体
香港証券取引所の前のIPO待機列の中で、深圳麦科田生物医療技術股份有限公司（以下「麦科田」）はおなじみの顔だ。
3月11日、麦科田は再び香港証券取引所の本則市場に上場申請を提出し、モルガン・スタンレーと華泰国際が引き続き共同引受人を務めている。これは、2025年9月に最初の申請を行ってからちょうど6か月後であり、前回の募集要項の失効期限と重なる。
今回の再挑戦にあたり、麦科田は2025年の年間財務データを同時に更新し、中国証券監督管理委員会の海外上場备案も取得済みで、最大1億9150万株のH株を発行予定、さらに国内未上場株式4億4000万株超の「全流通」も開始している。
この「迈瑞系」創業チームが率いる医療機器企業は、ヒルストンキャピタルの持株比率が20%以上であり、2025年には年間の赤字を黒字に転換したばかりだ。表面的には良好な成長軌道に乗ったように見えるが、その華やかな業績の裏には常に懸念がつきまとう。具体的には、商誉が純資産のほぼ半分に近く高く、売上の80%以上がチャネル外注に依存し、販売代理店ネットワークの動揺も重なり、多重のリスクが長期的な成長の持続性を試している。
7年間で募集総額22.59億元、M&Aによる評価額は82億元に支えられる
麦科田の成長史を振り返ると、それは一種の買収拡大の歴史でもある。
2011年に設立された麦科田のコア経営陣は、「迈瑞の卒業生グループ」と呼ばれるほどだ。会長の劉杰は、迈瑞医疗の最高執行責任者（COO）を務め、財務計画、販売・マーケティング、主要部門の運営を全面的に担当していた。副会長の鐘要齊は、迈瑞国際販売・マーケティングの上級副総裁を務め、国際事業の拡大と買収戦略を主導した。
公開されている7人の上級管理職のうち、5人が迈瑞医疗での勤務経験を持ち、その比率は70%以上となる。これにより、麦科田の今後の産業拡大と買収・統合の資源基盤が築かれている。
麦科田の背後にいる株主構成も、資本市場の注目を集めている。
2016年以降、同社はほぼ毎年資金調達を行い、7年間で合計10ラウンド（株式譲渡、株式引き受け、交換を含む）を完了し、総額22.59億元の資金を獲得している。
投資者の顔ぶれも輝かしい。ヒルストンキャピタルが合計で20.79%の持株比率を持ち、最大の外部株主となっている。深圳創新投資グループは8.54%、漢石と蘇州礼瑞はそれぞれ3.3%、2.75%、中小企業基金、領汇基石、豪特佳睿信など一線の機関も名を連ねる。
資本の継続的な注入は、麦科田の買収・拡大の「弾薬庫」となっている。2017年以降、連続した買収を通じて、生命維持、微創介入、体外診断の三大コア事業を迅速に構築してきた。
2017年、麦科田は润普生物技术の65%株式を買収し、凝血検査分野に進出。2020年には生科原の51%株式を獲得し、分子診断の布陣を補完した。その後、2021年3月には润普生物と生科原の残りの株式も買収し、両者とも完全子会社化された。
2022年にはさらに積極的に動き、英国のPenlonグループを買収し、麻酔・呼吸器ソリューションを取り込み、グローバルな麻酔市場への参入を果たした。その後、江蘇唯德康医疗を買収し、内視鏡用消耗品分野に進出、微創介入の道も開いた。
2025年9月には、国科美润达医疗を買収し、柔性内視鏡から硬性内視鏡へと事業を拡大、さらにベルギーの医療機器販売商Vedefarも一気に買収した。
麦科田は募集要項の中で、「戦略的買収は事業成長の重要な手段の一つ」と明言し、部門横断、多場面の製品ポートフォリオを統合することで、国内外の市場カバレッジを迅速に拡大している。
2025年末時点で、同社の商業化済み製品は330種類に達し、その内訳は生命維持製品60種、微創介入製品110種、体外診断製品160種。これらは世界140か国以上・地域をカバーし、海外売上比率は48%に達している。国内では、6000以上の病院に製品が導入され、その約90%が三甲等病院であり、さらに40以上の候補製品が開発中だ。
2023年の株式引き受け完了後、麦科田の投資後評価額は82.45億元に上昇し、2016年のAラウンド資金調達時の3.2億元と比べて約24.77倍となった。資本による買収・統合のロジックに対する市場の高い評価がうかがえる。
注目すべきは、2023年から2024年にかけて、麦科田は2回の株式譲渡も完了していることだ。2023年の譲渡では1.61億元の投資を獲得し、2024年には8996万元の投資を得た。これらは両方とも既存株式の譲渡であり、会社の評価額は依然として80億元以上の範囲内にあり、大きな変動は見られない。
買収・統合のリスク蓄積と、赤字脱却の裏側のAB面
2025年の年間純利益は、麦科田が香港株に再挑戦するための自信の源となっているが、財務データを詳細に分析すると、同社の実態は明確なAB面を持ち、成長の裏には多重のリスクが潜んでいることがわかる。
A面は、売上と収益性の継続的改善だ。
2023年から2025年にかけて、売上は13.13億元から16.19億元へと増加し、2025年は前年比15.71%の成長を示す。粗利益率も2023年の49.6%から2025年の53.7%へと着実に上昇し、製品構造の最適化とコスト管理の効果を反映している。
最も重要な突破点は、収益面の改善だ。2022年から2024年までの3年間で、純損失は3.87億元に達したが、その損失幅は年々縮小している。2025年には5073.8万元の純利益を達成し、調整後純利益は1.29億元に上昇、純利益率は3.13%となり、連続損失状態から脱却した。
一方、B面のリスクも見逃せない。買収による「両刃の剣」がもたらす統合のプレッシャーが徐々に顕在化している。
最も顕著なのは、高水準の商誉リスクだ。2025年末時点で、英国Penlon、江蘇唯德康医疗、Vedefarなどの企業買収により形成された商誉は9.28億元に達し、同時期の純資産18.76億元の49.47%を占めている。ほぼ半分の規模だ。そのうち、唯德康医疗の買収だけで9.14億元の商誉が形成されており、商誉総額の絶対的な主力となっている。
麦科田は「漸進的融合」戦略を採用し、買収事業の管理を行っているが、Penlonと唯德康医疗の毛利額や毛利率は近年着実に向上しているものの、リスクの潜在性は依然として存在している。
Penlonの2025年の売上は前年同期比16.41%減少し、2023年の水準を下回った。一方、唯德康医疗が貢献する微創介入事業は、すでに最大の収入源となっており、2025年の比率は50%に達している。もし今後の成長が鈍化したり、収益性が低下したりすれば、大規模な商誉減損が直ちに発生し、会社の利益を圧迫する可能性がある。
次に、販売代理店への過度な依存とチャネルの動揺問題だ。2023年から2025年までの間、同社の代理店を通じた売上比率は87.8%、84.3%、83.1%と、8割超の売上がチャネル外注に依存している。
このモデルは資産負担を軽減できる一方、長期的には多重のリスクを孕む。中国通信工業協会の副会長であり、世界院士・専門家連合会の事務局長、二化融合委員会の副会長を務める呉高斌は、「代理店への過度な依存は、企業の価格決定権を弱め、利益率を圧迫し、回収期間を長引かせ、キャッシュフローの変動を激化させる」と指摘している。特に、集中購買や政策の変化に直面した場合、チャネルの調整速度が遅く、リスク耐性も脆弱になる。
代理店のデータを見ると、2025年の国内代理店総数は2773社とほぼ変わらないが、非稼働代理店は1514社と半数以上にのぼる。海外代理店も安定しており、毎年約500社の失活が続いている。2025年にベルギーのVedefarを買収したことで、なんとかチャネルの穴を埋めている状況だ。
大量の代理店失活は、チャネルの実効的なカバー能力と効率が低下していることを意味し、代理店に依存する麦科田にとっては、最も解決すべき核心的な課題となっている。
麦科田は募集要項でも、次のようにリスクを明示している。高い代理店依存度により、製品販売やチャネル運営を代理店に委ねているため、代理店が減少・遅延・キャンセルした場合や、既存の協力関係を更新できなかったり、良好な関係を維持できなかったり、代理店の喪失後に代替パートナーを見つけられなかったりすれば、収益や成長の持続性に大きな変動や低下をもたらす可能性がある。これにより、事業、財務状況、経営成績に深刻な悪影響を及ぼす恐れもある。さらに、代理店の全体的な業績が悪化すれば、販売ネットワークの運営効率も低下し、経営パフォーマンスに悪影響を及ぼす。
より警戒すべきは、収益増加が費用削減に大きく依存している点だ。2025年には、販売・マーケティング費用の比率は2023年の25%から21.8%に低下し、研究開発費比率も21.4%から16.9%に縮小している。一方、売上増加率はわずか15.71%にとどまるため、費用管理の効果が利益に与える寄与は、売上増よりも大きい可能性が高い。この資本の挑戦の最終的な結果は、香港証券取引所の審査と市場の検証次第だ。名高き医療機器企業が、運命の十字路に立っている。