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出典：マクロfans哲
核心的な見解
核心的な見解：我々は、市場の沃什に対するハト派的解釈に認知の誤りがあると考える。最新の見解によると、沃什は金融政策の立場をすでにハト派に転換している。指名理由から見ると、トランプは利下げに前向きなFRB議長しか選ばない。ハト派の実現可能性については、現在の流動性環境はFRBのバランスシート縮小を支持しない。したがって、沃什がFRB議長に就任すれば、市場予想よりも多くの利下げを実施し、タイラー・ルールの合理的範囲内で実現する見込みだ。ペースとしては、6月から連続的に利下げを開始し、年間75-100bpsの利下げを行うと予想される。これにより短期米国債金利は大きく低下し、長期米国債金利は沃什の取引反転による期限プレミアムの上昇により上昇し続ける。
トランプは沃什を次期FRB議長に指名、市場は「慣性思考」に基づくハト派的期待を取引。1月30日、トランプは沃什（Kevin Warsh）を次期FRB議長に指名した。沃什は2006-2011年にFRB理事を務め、その間ハト派的な姿勢を示し、2008年の金融危機のピーク時でもインフレを主要な懸念として強調し続けた。また、彼はFRBの資産負債表縮小を主張し、大規模な資産負債表は市場メカニズムへの過剰な干渉であり、価格シグナルを妨げると考えている。彼の縮小政策とインフレへの強い関心から、市場は沃什をハト派の議長とみなしている。ハト派政策期待と独立性回復のストーリーにより、ドルと米国債利率は上昇し、金などの貴金属価格は大きく下落した。しかし、我々は最新の見解、指名理由、ハト派の実現可能性の3点から、市場の沃什に対するハト派的解釈は「慣性思考」に過ぎず、就任後もハト派のFRB議長であり続けると考える。
最新の見解：沃什は金融政策の立場をすでにハト派に転換。以前は他の理事よりもハト派的だったが、2025年以降は金融政策の立場をすでにハト派に変えている。具体的には、沃什はAIによる生産性向上はインフレを引き起こさないと考え、FRBは引き締め的な金利政策を通じて経済成長を制約する必要はないとする。現在の膨大な資産負債表は、過去の危機時に設計されたものであり、その規模は大幅に縮小可能だ。総合的に見ると、沃什はインフレは過剰な政府支出と通貨発行によるものと考え、「縮小」政策による余裕を使ってさらなる利下げを行い、低金利を通じて家計や中小企業に資金を再投入できるとみている。
指名理由：トランプは利下げに前向きなFRB議長しか選ばない。トランプがFRB議長を選ぶ最優先事項は迅速な利下げが可能かどうかであり、沃什がこれを満たさなければ選ばない。さらに、沃什はトランプと強い私的関係を持つ。沃什はエスティローダー家の後継者ロナルド・ロードの娘婿であり、ロナルド・ロードはトランプと60年以上の私的関係を持ち、2016年以来、トランプ陣営への寄付総額は600万〜800万ドルに上る。これらの「私的なつながり」が、沃什の金融政策の実行においてトランプと「歩調を合わせる」傾向を強めている。
ハト派の実現可能性：現在の流動性環境はFRBの縮小を支持しない。沃什の縮小政策の主張は、むしろパウエルやイエレン、さらにはバーナンキ時代の無制限の資産拡大に反対する表現だ。昨年12月に始まった軽量化「拡張」RMPは、ドル流動性の逆回购「バッファー」が尽きつつあり、流動性ツールのリポの使用頻度が増加している現状を背景にしている。銀行の準備金も縮小の進行とともに実質的に影響を受け始めている。この環境下で、FRBがRMPを導入した本質的な目的は、潜在的なリポ市場の流動性危機を回避することにある。沃什が就任後に直ちに縮小を開始し、2019年のような流動性危機を引き起こすと、今後の政策運営にとって非常に不利となる。
今後の展望：沃什の指名はまだ上院の審議を経る必要があり、パウエルの「引退しつつも留任」のリスクも残る。沃什が正式にFRB議長に就任する前に、上院銀行委員会の審査を経て過半数の賛成を得る必要がある。現在、共和党と民主党の委員はそれぞれ13人と11人で、トランプは表面上優位に立っている。しかし、最近の共和党議員の中には、トランプのFRBの独立性への干渉に不満を示す者もいる。例えばトム・ティリスは、パウエルの刑事調査が終わるまではトランプの任命に同意しないと表明している。したがって、沃什が5月15日にパウエルの任期満了前に正式に就任するためには、「独立性」を維持し続ける必要がある。また、市場はパウエルが議長を退任した後も理事として留任し、FRBの政策に影響を与え続ける可能性に関心を持ち始めている（詳細は「歴史から学ぶ：パウエルがFRBの“太上皇”になるリスクはどれほどか？」参照）。トランプも沃什に「独立性」のイメージを維持させることで、パウエルが独立性を盾に留任する可能性を低減し、金融政策のコントロールを強化しようとしている。
市場への示唆：「沃什取引」は沃什の正式就任後に反転する可能性も。前述の通り、沃什は正式就任前は「独立性の顔」を維持し続けるため、現在の「沃什取引」は2-4月まで続く可能性が高い。市場は沃什が「見かけはハトだが実はタカ」だと認識するには、彼が正式にFRB議長に就任してから待つ必要がある。展望としては、沃什は今後もトランプと「歩調を合わせる」傾向を持つが、FRBは1970年代のように「大統領命令だけに従う」局面に本格的に戻ることは難しい。沃什の利下げもタイラー・ルールの枠組みに従う必要があり（詳細は「テクニカル解説：FRBはどのように利上げ・利下げを決定しているか」参照）、就任後はタイラー・ルールの範囲内でできるだけ金利を引き下げると予想される。6月から連続的に利下げを開始し、年間75-100bpsの利下げ（3-4回）を見込み、市場の予想よりも多い。これにより短期米国債金利は大きく低下し、長期米国債金利は取引反転による期限プレミアムの上昇により上昇し続ける。
リスク提示：沃什就任後の超予想的な金融政策、トランプによる行政手段を用いた再干渉、トランプの独立性干渉に対する市場の反応が予想を下回る可能性。
以上はレポートの一部内容です。完全版は『新しいFRB議長沃什は本当にハト派か？』をご覧ください。
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東呉証券：新しいFRB議長ウォッシュは本当にタカ派ですか？
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出典：マクロfans哲
核心的な見解
核心的な見解：我々は、市場の沃什に対するハト派的解釈に認知の誤りがあると考える。最新の見解によると、沃什は金融政策の立場をすでにハト派に転換している。指名理由から見ると、トランプは利下げに前向きなFRB議長しか選ばない。ハト派の実現可能性については、現在の流動性環境はFRBのバランスシート縮小を支持しない。したがって、沃什がFRB議長に就任すれば、市場予想よりも多くの利下げを実施し、タイラー・ルールの合理的範囲内で実現する見込みだ。ペースとしては、6月から連続的に利下げを開始し、年間75-100bpsの利下げを行うと予想される。これにより短期米国債金利は大きく低下し、長期米国債金利は沃什の取引反転による期限プレミアムの上昇により上昇し続ける。
トランプは沃什を次期FRB議長に指名、市場は「慣性思考」に基づくハト派的期待を取引。1月30日、トランプは沃什（Kevin Warsh）を次期FRB議長に指名した。沃什は2006-2011年にFRB理事を務め、その間ハト派的な姿勢を示し、2008年の金融危機のピーク時でもインフレを主要な懸念として強調し続けた。また、彼はFRBの資産負債表縮小を主張し、大規模な資産負債表は市場メカニズムへの過剰な干渉であり、価格シグナルを妨げると考えている。彼の縮小政策とインフレへの強い関心から、市場は沃什をハト派の議長とみなしている。ハト派政策期待と独立性回復のストーリーにより、ドルと米国債利率は上昇し、金などの貴金属価格は大きく下落した。しかし、我々は最新の見解、指名理由、ハト派の実現可能性の3点から、市場の沃什に対するハト派的解釈は「慣性思考」に過ぎず、就任後もハト派のFRB議長であり続けると考える。
最新の見解：沃什は金融政策の立場をすでにハト派に転換。以前は他の理事よりもハト派的だったが、2025年以降は金融政策の立場をすでにハト派に変えている。具体的には、沃什はAIによる生産性向上はインフレを引き起こさないと考え、FRBは引き締め的な金利政策を通じて経済成長を制約する必要はないとする。現在の膨大な資産負債表は、過去の危機時に設計されたものであり、その規模は大幅に縮小可能だ。総合的に見ると、沃什はインフレは過剰な政府支出と通貨発行によるものと考え、「縮小」政策による余裕を使ってさらなる利下げを行い、低金利を通じて家計や中小企業に資金を再投入できるとみている。
指名理由：トランプは利下げに前向きなFRB議長しか選ばない。トランプがFRB議長を選ぶ最優先事項は迅速な利下げが可能かどうかであり、沃什がこれを満たさなければ選ばない。さらに、沃什はトランプと強い私的関係を持つ。沃什はエスティローダー家の後継者ロナルド・ロードの娘婿であり、ロナルド・ロードはトランプと60年以上の私的関係を持ち、2016年以来、トランプ陣営への寄付総額は600万〜800万ドルに上る。これらの「私的なつながり」が、沃什の金融政策の実行においてトランプと「歩調を合わせる」傾向を強めている。
ハト派の実現可能性：現在の流動性環境はFRBの縮小を支持しない。沃什の縮小政策の主張は、むしろパウエルやイエレン、さらにはバーナンキ時代の無制限の資産拡大に反対する表現だ。昨年12月に始まった軽量化「拡張」RMPは、ドル流動性の逆回购「バッファー」が尽きつつあり、流動性ツールのリポの使用頻度が増加している現状を背景にしている。銀行の準備金も縮小の進行とともに実質的に影響を受け始めている。この環境下で、FRBがRMPを導入した本質的な目的は、潜在的なリポ市場の流動性危機を回避することにある。沃什が就任後に直ちに縮小を開始し、2019年のような流動性危機を引き起こすと、今後の政策運営にとって非常に不利となる。
今後の展望：沃什の指名はまだ上院の審議を経る必要があり、パウエルの「引退しつつも留任」のリスクも残る。沃什が正式にFRB議長に就任する前に、上院銀行委員会の審査を経て過半数の賛成を得る必要がある。現在、共和党と民主党の委員はそれぞれ13人と11人で、トランプは表面上優位に立っている。しかし、最近の共和党議員の中には、トランプのFRBの独立性への干渉に不満を示す者もいる。例えばトム・ティリスは、パウエルの刑事調査が終わるまではトランプの任命に同意しないと表明している。したがって、沃什が5月15日にパウエルの任期満了前に正式に就任するためには、「独立性」を維持し続ける必要がある。また、市場はパウエルが議長を退任した後も理事として留任し、FRBの政策に影響を与え続ける可能性に関心を持ち始めている（詳細は「歴史から学ぶ：パウエルがFRBの“太上皇”になるリスクはどれほどか？」参照）。トランプも沃什に「独立性」のイメージを維持させることで、パウエルが独立性を盾に留任する可能性を低減し、金融政策のコントロールを強化しようとしている。
市場への示唆：「沃什取引」は沃什の正式就任後に反転する可能性も。前述の通り、沃什は正式就任前は「独立性の顔」を維持し続けるため、現在の「沃什取引」は2-4月まで続く可能性が高い。市場は沃什が「見かけはハトだが実はタカ」だと認識するには、彼が正式にFRB議長に就任してから待つ必要がある。展望としては、沃什は今後もトランプと「歩調を合わせる」傾向を持つが、FRBは1970年代のように「大統領命令だけに従う」局面に本格的に戻ることは難しい。沃什の利下げもタイラー・ルールの枠組みに従う必要があり（詳細は「テクニカル解説：FRBはどのように利上げ・利下げを決定しているか」参照）、就任後はタイラー・ルールの範囲内でできるだけ金利を引き下げると予想される。6月から連続的に利下げを開始し、年間75-100bpsの利下げ（3-4回）を見込み、市場の予想よりも多い。これにより短期米国債金利は大きく低下し、長期米国債金利は取引反転による期限プレミアムの上昇により上昇し続ける。
リスク提示：沃什就任後の超予想的な金融政策、トランプによる行政手段を用いた再干渉、トランプの独立性干渉に対する市場の反応が予想を下回る可能性。
以上はレポートの一部内容です。完全版は『新しいFRB議長沃什は本当にハト派か？』をご覧ください。