岚图汽车の上場初日に大幅下落、既存の市場競争の中で「隙間で生き残る」にはどうすればよいのか？

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2026年3月19日、東風グループ傘下の高級新エネルギーブランドである岚图汽车（ランドト・オートモービルズ）は、紹介方式により正式に香港証券取引所のメインボードに上場し、「中央国営企業の高級新エネルギー自動車第一株」の称号を獲得しました。

しかし、この東風グループに寄せられた期待の大きかった資本の登場は、激しい「開門ブラック」によりあっけなく幕を閉じました。

岚图汽车の初日の株価は7.5香港ドル／株で、オープニング後も株価は下落を続け、取引中最低は6.25香港ドル／株にまで下落しました。当日の終値は6.51香港ドル／株で、1日で13.2％の下落となり、時価総額はわずか239.57億香港ドルにとどまりました。

株価の大幅下落と対照的なのは、東風グループのこの「母退子進」の資本運営の壮大なストーリーです。岚图上場の前日、東風グループは正式に香港株式市場での20年にわたる上場の歴史を終え、非公開化と退市を完了しました。

東風グループの計画によると、この「籠を入れ替える」核心目的は、従来の燃料車メーカーが香港株市場で抱える低評価の困境から脱却し、岚图という新エネルギーのコア資産を資本市場に押し出し、より高い評価とより強い資金調達の流動性を獲得することにあります。

しかし、上場初日の市場のパフォーマンスは、この綿密に設計された資本の移動が、最初から期待と現実の大きなギャップに陥ることを示しました。

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東風の非公開化大勝負

振り返れば、2005年に東風グループは香港証券取引所に上場し、当時の世界最大の自動車業界のIPO記録を樹立しました。これは中国自動車産業の資本化の象徴的な出来事でした。

しかし、20年が経ち、この老舗自動車企業は香港株市場で評価と流動性の二重の困難に直面しています。

非公開化の停止前、東風グループの株価純資産倍率（PBR）は長期にわたり0.5倍未満で、最低時には0.1倍を下回り、株式の再資金調達機能を喪失しました。東風グループは公告の中で率直に、「H株上場プラットフォームの資金調達機能はほぼ失われた」と述べています。

評価の低迷は、根本的には伝統的な燃料車企業の転換展望に対する資本市場の悲観的な評価です。

しかし、東風グループの困難は「評価が低い」だけにとどまらず、伝統的な合弁モデルの崩壊、自主転換の高コスト、資本市場の論理の失効、内部ガバナンスの課題など、多重の危機が複雑に絡み合う状況にあります。

以前、東風グループの業績は東風ナシャン（東風日産）、東風ホンダなどの合弁ブランドの燃料車事業に大きく依存していましたが、新エネルギー車の浸透率が急速に高まる中、合弁ブランドの販売は継続的に減少しています。

2025年通年で、東風ホンダの販売は前年同期比23.92％減少し、東風ナシャンは4.94％減、神龍汽車（シェンロン・オートモービルズ）は24.61％減少し、これによりグループの業績は赤字に陥っています。

香港株投資家は、こうした「燃料車＋合弁事業」を主体とする伝統的な総合自動車グループに対して、すでに関心を失っています。

このような基本的な状況下で、岚图汽车が新エネルギーへの転換の中核を担う存在として販売と収益の突破を実現しても、全体の評価には反映されず、むしろ従来の事業の低迷に引きずられる形となっています。

岚图の分拆上場は、本質的には「足を引っ張る」優良資産を親体から切り離し、独立した評価体系と資金調達の可能性を追求することです。

東風グループのストーリーでは、この運営は「退くことはより良く進むための準備」であり、この資本運営を支えるために、引受証券会社やブローカーも非常に高い評価を示しています。

独占的な引受人である中金公司（中国国際金融公司）の2026年1月のリサーチレポートによると、岚图は「中央国営企業の高級新エネルギー収益モデル」としての合理的評価は、理想自動車の市販比率を参考にすべきであり、2025年の売上高348.6億元に対して、評価額は約714億香港ドル、1株あたり約19.45香港ドルと推定されます。同時に、中信リヨン（CITIC Lyon）は目標株価を22香港ドルと高く設定しています。

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21倍のPERの窮地

しかし、事態の展開は往々にして願わくは叶わず。上場初日の株価大幅下落の主な原因は、市場が岚图の現在の評価を認めていないことにあります。

上場後の終値で、岚图汽车の過去12ヶ月のPERは21.27倍で、香港株の比亞迪（BYD）の22.19倍とほぼ同水準です。

しかし、業績規模、成長の確実性、産業チェーンの競争力のいずれから見ても、岚图と比亞迪には規模の差があります。

財務データを見ると、岚图汽车は2025年に表面的な業績の突破を実現しています。年間売上は348.65億元で、前年比65.4％増、純利益は10.17億元で、初めて年間黒字を達成し、毛利率も2023年の14.2％から20.9％に向上しています。

しかし、収益構造を分解すると、明らかに短所も見えてきます。

招股書によると、2025年の岚图の政府関連補助金は高額の10.8億元に達し、その金額は当期の親会社帰属純利益を上回っています。

これは、政府補助金などの非経常的損益を除外すると、岚图の主要事業は実質的に赤字状態にあり、収益の持続性には大きな不確実性があることを意味します。

販売規模の不足も、岚图の評価の最大の弱点です。

2025年の年間販売台数は15.02万台で、前年比87％増ですが、トップクラスの新エネルギー車企業と比べると大きな差があります。

さらに、15万台の販売台数は、岚图の2025年の目標には届かず、目標との差は5万台で、達成率は75％にとどまっています。

他の自動車メーカーと比較すると、2025年の比亞迪の年間販売台数は460万台、零跑（Leapmotor）は約60万台、小米（Xiaomi）と理想（Li Auto）はそれぞれ40万台超、長安汽車の深蓝（Deep Blue）も33万台に達しています。

新エネルギー車業界でマタイ効果（格差拡大）が続く中、年間販売15万台の規模は、業界で一般的に「生死線」とされる10万台にほぼ到達しただけで、十分な規模効果はまだ形成されていません。サプライチェーンの価格交渉力や研究開発投資の薄め方など、トップ企業との差は依然として大きいままです。

業界の評価水準と横並びに比較すると、岚图の価格設定は根拠に乏しいと言わざるを得ません。

現在、比亞迪の香港株PERは約22倍ですが、その背景には年間販売超460万台の規模、全産業チェーンの垂直統合によるコスト優位性、バッテリーとエネルギー貯蔵の第二の成長曲線、そして25％～30％の業績成長予測があります。

同じく2025年に初めて年間黒字を達成した零跑は、年間純利益5.38億元、販売60万台で、現在のPERはわずか14.3倍で、岚图の21倍を大きく下回っています。

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両刃の剣の流動性罠

岚图汽车が今回選んだ紹介方式の上場は、初日の株価大きく揺れる原因の一つであり、その後の資本運営に多くの潜在的リスクをもたらしています。

従来のIPOによる新規株式発行と異なり、紹介方式の核心は「上場だけして株を発行しない、資金調達しない」ことです。既存の株主が保有する株式を取引所に上場させて流通させるだけで、全過程で新たな投資者を導入せず、新株発行による価格発見も行いません。

この方式は迅速に上場を完了し、独立した資本プラットフォームを構築し、その後の再資金調達の条件を整えることができるため、東風グループがこの方式を選択した最大の理由です。

しかし、両刃の剣のもう一つの側面は、IPOの過程での機関投資家による価格設定やアンカー投資者が存在しないため、株価は完全に市場取引によって決まることです。さらに、既存株主の保有株式は上場と同時に流通可能となるため、集中売りによる株価暴落のリスクも高まります。

初日の取引き回転率は11.09％で、これは本質的に、既存株主が配分された岚图汽车の株式を一斉に売却して退出した結果です。

より深刻な課題は、以前から東风グループが解決できなかった流動性の格差です。

岚图にとって、初日の取引高6.51億香港ドルは、短期的な取引感情によるピーク値と考えられ、その後の取引高は急速に縮小する可能性があります。流動性が低迷すれば、株価の変動はさらに激化し、最終的にはこの上場の主要目的である資金調達の機能が完全に失われるリスクもあります。

同時に、東风グループの非公開化には非常に高いコストも伴い、累計で146億香港ドル以上の現金対価を投入しています。

この大勝負のリターンは、岚图の上場後の評価額の向上を通じて、国有資産の価値再評価により非公開化コストをカバーすることにあります。しかし、初日の岚图の時価総額は約240億香港ドルで、機関投資家の予想した430億香港ドルの評価額のほぼ半分に縮小しており、「より高い評価額で国有資産の価値を維持・増大させる」という東风グループの当初の狙いは、失敗のリスクに直面しています。

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業界のストックバトルと長い道のり

同時に、資本市場の慎重な姿勢は、岚图の将来展望に対する合理的な判断でもあります。

2026年、中国の新エネルギー車業界は、過去の増量爆発期から、ストックバトルの新段階に入っています。中国汽車工業協会（中汽協）の予測によると、2026年の国内新エネルギー車の販売台数は約1900万台で、前年比15.2％増となり、過去数年の倍増ペースから大きく鈍化します。業界の競争は「低価格競争」から「生死を賭けた競争」へと変化しています。

現在の新エネルギー車市場では、トップ企業の集中度が高まり続けており、CR3（上位3社の市場シェア）はすでに50％に達し、CR10（上位10社の市場シェア）は90％に近づくと予測されています。トップ企業が80％以上の市場シェアを占める状況です。

販売台数が20万台未満のブランドは、サプライチェーンの価格交渉力の弱さ、販売チャネルの高コスト、研究開発投資不足などの多重の困難に直面し、市場から徐々に淘汰されていきます。

細分化された市場では、岚图が狙う20万～40万元の中高級新エネルギー車市場は、最も激しい競争が繰り広げられる「レッドオーシャン」となっています。

岚图のブランド認知や製品定義能力は不足しており、全産業チェーンのコスト優位性も持たず、自律的なスマート化の付加価値もなく、製品の差別化も不十分です。ブランドのプレミアム能力も限定的で、販売促進のために終端での割引を多用し、すでに脆弱な利益率をさらに希薄化させています。

グローバル展開も岚图にとって重要な成長の軌跡と位置付けられていますが、実際の効果は非常に低く、海外の販売比率はごくわずかで、規模の経済は未だ形成されていません。

また、比亞迪、吉利（Geely）、上汽（SAIC）などの先行企業はすでに海外市場での生産能力と販売チャネルを整備し、先行者利益を獲得しています。

さらに、親会社の資金供給能力が低下する中、岚图の自力での資金創出能力が持続的な発展を支えられるかどうかも大きな疑問です。

もちろん、岚图にとって香港株上場はあくまで始まりに過ぎず、終点ではありません。

グループの「一歩引いて二歩進む」戦略目標を実現できるかどうかは、岚图が本当に競争力のある製品を提供し、主業務の継続的な黒字化を達成し、自らのコアバリヤーを構築できるかにかかっています。

しかし、現状のスタートを見る限り、すべてが「困難」の一言に尽きます。