国泰海通：沃什氏に指名—連邦準備制度の独立性の変化と米国債戦略への対応

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国泰海通証券研究

レポート概要：変化するウォッシュの政策志向と不変の米連邦準備制度の独立性のジレンマ。米国債は防御優先、期間中立、ボラティリティコントロールを推奨。

1．米連邦準備制度の交代に焦点：金融政策と米国債市場の展望

1.1　交代前後の歴史的規則性：金融政策と債券市場の変動

過去の経験から、米連邦準備制度議長の交代は、利回りの変動激化、曲線の形状調整、リスクプレミアムの再評価という3つの側面で債券市場に影響を与える。交代前後の6〜12ヶ月は政策の不確実性が最も高い時期であり、市場は新議長の政策立場やコミュニケーションスタイル、独立性に疑念を抱き、その不確実性は債券市場のボラティリティ上昇や流動性プレミアムの拡大に直結する。

利回りの動向を見ると、交代期間中の債券市場のパフォーマンスは明確な「シナリオ依存」特性を示す。2006年グリーンスパンからバーナンキへの交代時には、10年米国債の利回りは交代前後の3ヶ月間でわずか30ベーシスポイントの範囲内で変動し、政策の継続性が高かった。2014年のバーナンキからイエレンへの交代はQE退出期の始まりで、10年債利回りは交代前の2.7%から年末には3.0%に上昇し、市場は正常化路線の再評価を行った。2018年のイエレンからパウエルへの交代時には、経済が堅調でインフレも上昇し、10年債利回りは2.4%から3.2%へ急上昇、曲線の平坦化が加速し、新議長の緩やかな利上げ継続への懸念から逆イールドも生じた。

曲線の形状に関しては、交代はしばしば期間差の構造的調整を引き起こす。歴史的に、新議長が「ハト派」と解釈される場合、短期金利は利下げ期待により抑制され、曲線は急峻化。一方、「タカ派」と見なされる場合、長期金利はインフレ懸念から上昇し、最初は急峻、後に平坦化する傾向がある。2018年のパウエル就任後の利上げ継続により、2年-10年差は50ベーシスポイントから20ベーシスポイント以内に縮小し、最終的には逆イールドとなり、FRBは利下げに転じた。この「交代-政策期待-曲線調整-政策修正」のフィードバックループは過去に何度も見られる。

リスクプレミアムの面では、交代期間中の国債ボラティリティ指数（MOVE Index）は平均で15〜25%上昇し、市場の政策経路に対する分岐が拡大したことを反映している。新議長がFRB内部出身または前任者の枠組みを継続する場合、プレミアムの上昇は穏やかだが、外部候補や政治色が濃い場合、独立性への懸念が期限プレミアムや流動性プレミアムを著しく押し上げる。2018年のパウエルは外部候補ながら政策の継続性が高く、MOVE指数は一時的に急騰した後に収束した。一方、1979年のウォルカー就任後の激しい政策転換は、債券のボラティリティを2年以上高水準に保った。

2026年の交代環境はさらに複雑化している。インフレの粘着性、利下げの一時停止、地政学リスクや関税政策の絡み、トランプ前大統領によるFRBの独立性への継続的圧力などが重なり、市場は新議長の政策立場に非常に敏感になっている。

1.2　ケビン・ウォッシュの人物像：経歴と政策主張

ケビン・ウォッシュ（Kevin Warsh）は55歳。典型的な「ウォール街-ホワイトハウス-FRB」の三栖エリートで、キャリアはモルガン・スタンレーのM&A部門から始まり、1995年から2002年まで副社長兼執行役員を務めた。2002年にブッシュ政権入りし、ホワイトハウス国家経済会議の執行秘書兼大統領経済政策特別補佐官として、国内金融・銀行・証券規制政策を担当。政府と独立した金融監督機関との連絡役も務めた。2006年2月、ブッシュ大統領によりFRB理事に指名され、当時35歳で最年少の理事となり、2011年3月まで在任。任期中はG20代表、アジア経済体特使、理事会の人事・財務管理責任者を務め、金融危機時にはバーナンキの内部メンバーとして、中央銀行とウォール街のCEOの中間役を果たした。退任後はスタンフォードビジネススクールの客員研究員、ハーバード研究所の優秀客員研究員を務め、イングランド銀行の貨幣政策改革レポートを執筆、その提言は英国議会に採用された。

政策立場は、資産負債表を重視するタカ派とインフレ抑制派の堅固な立場。最近のインタビューでは、「インフレは政策の選択であり、外生的なショックではない」と明言し、2021〜2023年の高インフレの責任はFRB（供給網や地政学的衝突ではなく）にあると指摘。彼の批判の中心は「自己満足症」（complacency）であり、「大緩和時代にインフレは死んだと誤判し、2010〜2020年の安定期に刺激策から退出できなかった結果、危機（パンデミック）時に多くの規制を突破し、インフレの根源を作った」と主張。彼は、FRBが価格安定の使命から逸脱し、「制度の漂流」（institutional drift）が起きているとし、「復興ではなく改革」が必要だと提言している。

金融政策の運用面では、ウォッシュは積極的な縮小（QT）を提唱し、「少ない紙幣発行で金利を低くできる」と主張。これはトランプ大統領の利下げ要請に対する妥協と解釈され、短期金利を下げつつも、インフレ抑制のためにバランスシート縮小を行う戦略。彼はQEの常態化に反対し、2009年の失業率9.5%の時点で早期の出口を主張、過剰な準備金が信用の過剰拡大を引き起こす可能性を警告した。2010年のQE2議論では、「実質的な留保意見」を持ち、金融政策は限界に達し、追加の資産購入はインフレや金融安定リスクをもたらすと警告。市場分析では、ウォッシュがFRBを率いる場合、より早い利上げとMBSの売却を推進し、将来のQE開始のハードルを高め、債券の期限プレミアムを低く見積もると考えられる。彼の政策理念の核心は、「FRBと財務省の役割分担」であり、中央銀行は金利を管理し、財務省は財政口座を管理、債務の利払い負担を「新しい協定」で解決すべきだと提案している。

1.3　最近のウォッシュの金融政策立場の変化：インフレタカ派から「実用的貨幣主義」へ

ウォッシュの政策志向は最近大きく変化し、伝統的なインフレタカ派から利下げ支持へとシフト。これにより、市場は彼の本音の立場を巡る激しい議論を巻き起こしている。投資家は彼の指名後、利回り曲線が急峻化すると予想し、タカ派的過去を懸念する声もあるが、一部の見解ではこの変化は「シグナルであり信念ではない」とされる。すなわち、候補者は提名前に立場を調整し、トランプ大統領の政策好みに合わせた戦略的な動きであり、「時勢を読む者は賢者なり」とも。

この立場変化の理論的根拠は二つある。第一に、AIを活用した反インフレの物語。ウォッシュは2025年11月のウォール・ストリート・ジャーナルのコラムで、AIが「強力な反インフレ力」となり、生産性を向上させて米国の競争力を高めると強調。彼はFRBに対し、「今後数年間のスタグフレーション予測を放棄すべきだ」と提言。彼は「労働者が稼ぎすぎるとインフレを引き起こす」という教条的信念を批判し、インフレは「政府の超支出と過剰な通貨発行」に起因するとし、労働市場の過熱ではないと指摘。第二に、「縮小シートと利下げ」の政策コンビネーション。2025年7月には、「大規模な資産縮小が実体経済にブーストをもたらし、構造的な利下げ効果を生む」とし、「我々は住宅市場の低迷に直面し、30年固定の住宅ローン金利は7%近くに達している」と述べた。

しかし、市場は彼の変化の持続性に疑問を抱いている。分析は、ウォッシュの「タカ派貨幣主義」的立場は、より慎重な政策運営を招く可能性を指摘。特に、2006〜2011年の在任中に金融危機の最中でも利上げを呼びかけていたことは、彼の反インフレ本能と、現在の利下げ支持の姿勢との対比を示す。2026年のインフレが予想通り低下しなかったり、AIの生産性効果が実現しなかった場合、彼のタカ派への復帰確率は高まる。

1.4　トランプの「特殊性」を考慮：FRB議長候補の独立性ジレンマ

トランプのFRBへの影響は、最初の任期の「ツイッターによる圧力」から、二期目の「体系的改革」へと進化している。現在の理事会の7席中、3席はトランプが指名した：最初の任期中に任命されたミシェル・ボウマンとクリストファー・ウォラー、そして2025年8月に就任したスティーブン・ミラン。しかし、その独立性には顕著な差異が見られる。ボウマンとウォラーは2025年9月の会合で、ミランの激しい50ベーシスポイントの利下げ要請に追随せず、パウエルと同じ投票を行ったと評価され、ハーバードのエコノミスト、ジェイソン・フーマンは「FRBの独立性の好ましい兆候」と述べている。一方、ミランはホワイトハウスと非常に近い立場で、2024年の共同レポートでは「FRBの独立性は時代遅れ」と明言し、大統領がFRB職員を解雇できる権限を持つべきだと提案している。

この差異は、トランプの指名戦略の変化を反映。最初の任期中は、専門性や学術的立場を尊重し、ボウマンとウォラーは「ハト派」と見なされながらも技術官僚としての独立性を維持。一方、二期目は「政治的忠誠優先」にシフトし、ミランの経済顧問背景と、関税・減税政策への支持は、「政策志向」から「政治的立場」への標準の変化を示す。トランプはまた、司法省の調査を通じてウォルカーに脅迫したり、バイデンの指名したクック（リサ・クック）が抵当ローン詐欺に関与していると非難したが、これは米国の112年の歴史上、初めての大統領による理事解任の試みとなる。

しかし、ウォッシュの指名は、トランプがFRBへの影響力を強めようとする意図とは異なる。ミランの「大統領の代弁者」とは違い、ウォッシュは「反体制のタカ派」であり、過度の緩和や使命の漂流に反対している。これにより、トランプの内在的な矛盾が浮き彫りに。大統領は「早く多く降ろし、景気刺激と債務負担軽減」を望む一方、ウォッシュは「ゆっくりと降りつつもシート縮小を急ぐ」ことを主張。歴史的に、強力な議長は理事会の多数派を圧倒し、グリーンスパンやウォルカーの在任中に孤立反対票を出し、政策を主導してきた。ウォッシュの就任後、「インフレゼロ・ノー・テolerance」姿勢は、ボウマンやウォラーをタカ派に引き戻し、逆にミランのようなハト派を疎外する可能性が高い。FOMCの投票構造は、「ハト派・タカ派均衡」から「タカ派主導」へと変化する見込みだ。

我々の見解は、トランプの指名戦略に関して以下の三点に関係していると考える。

1）ウォッシュの態度が利下げ支持に変わった。2025年後半以降、彼は複数の公の場で徐々に利下げ支持にシフトし、AI技術革命による生産性向上が供給制約を緩和し、より緩やかな金融政策を可能にすると強調。これは従来のインフレタカ派のイメージと対照的で、実用的な政策思考への変化を示す。

2）政策の信頼性と市場信頼の向上。単なるハト派の表明よりも、技術進歩に基づく利下げ支持は、信頼性と市場の安心感を高め、トランプや財務長官のベーゼンテの支持を得やすい。これは、行政の経済成長推進と過度な緩和によるインフレ懸念の回避の両立を狙ったもの。

3）政策リスクの緩衝空間の提供。政治経済学的に見ると、FRBはトランプにとって重要な責任分散の仕組み。ウォッシュは金融政策の慎重さを維持しつつ、ホワイトハウスの経済政策に柔軟に対応できる余地を残す。この「原則と適応」の微妙なバランスは、市場の中央銀行の独立性への信頼を維持しつつ、経済政策の効果が期待外れの場合の弁明の余地も確保する。

1.5　「ウォッシュ時代」のFRB政策の展望

今後の政策展望として、ウォッシュの下でのFRBは次の3つの特徴を示す可能性がある。

1）独立性のパラドックスが政策の不確実性を増大させる。トランプが「従わないタカ派議長」を容認できるかは未定。歴史的に、FRB議長は就任後、職業的名誉と機関の利益を考慮し、次第に独立性を示す傾向がある。2018年のパウエルとトランプの公開対立はその一例だ。パウエルはトランプの指名を受けて就任したが、最終的に利上げ路線を堅持し、ホワイトハウスの不満を買った。もしウォッシュが再び降息を求められた場合、強硬に抵抗し、ニクソン-バーンズの対立のような事態を招き、債券市場は「政策の信頼性割引」と「政治介入プレミアム」の二重の困難に直面する。

2）緩やかな利下げ路線と「先ハト後タカ」のリスク。ウォッシュの最新の発言は、「柔軟な調整余地を持つ金利政策を維持すべき」とし、継続的な利下げを明言していない。1月の会合での利率据え置きのシグナルや、インフレリスクへの警戒を踏まえると、2026〜2027年の利下げペースは大きく鈍化し、実質的な利下げ幅は市場予想を下回る可能性が高い。さらに、「先ハト後タカ」の政策軌跡も想定される。任期初期は市場安定と地位確保のため穏やかなシグナルを出し、後に独立性を強めるにつれ、インフレ抑制の姿勢が鮮明になる。2009年の失業率9.5%時に利上げを主張した例を参考に、インフレが再燃すれば、彼の引き締めへの転換は市場予想よりも早い可能性がある。

3）積極的な縮小（QT）による債券支持の弱体化。MBSの売却や国債の償還による再投資停止が進み、長期債の買い手が減少。期限プレミアムと流動性プレミアムの双方が上昇する。

2．FOMCの決定：利下げ停止、インフレと経済の動向を見守る

2.1　利下げ停止の背景：政策の天秤は再び「インフレ抑制」へ

1月28日のFOMC会合では、フェデラルファンド金利の目標レンジを3.5〜3.75%に据え置き、2025年9月の利下げサイクル開始以来の停止を正式に宣言した。10票の賛成に対し、ミランとウォラーの2名は25ベーシスポイントの利下げに反対票を投じ、内部の政策立場には依然として分裂があることを示す。

声明の表現の変化から、インフレ抑制に政策の重点が移ったことがわかる。声明は、経済活動は堅調に拡大しているとし、12月の評価を上方修正。労働市場については、「雇用増加は鈍化しているが、失業率は安定しつつある」とし、「労働市場のリスクはインフレリスクより大きい」との表現を削除し、二重の使命のバランスを取る姿勢を示した。インフレ評価は「依然としてやや高い」（somewhat elevated）とし、コアPCEの2%目標への収束は停滞していることを示唆。今後の指針は慎重さを維持し、利下げの明示的な意向は削除された。

技術的には、準備金金利（IORB）は3.65%、オーバーナイト逆回購（ON RRP）は3.5%に維持し、満期償還分の再投資も短期国債に限定。これにより、縮小（QT）は一時停止せず継続されていることを示す。総合的に見て、今回の会合の核心メッセージは、「インフレの粘着性と経済の堅牢性を背景に、FRBは静観を選択し、さらなるデータを待つ」というものだ。

2.2　経済とインフレの見通し：成長の堅調さとインフレの粘り強さ

12月会合と比べて、FRBの経済見通しは大きく上方修正された。実体経済では、米商務省経済分析局（BEA）が発表した2025年第3四半期のGDP修正値は年率4.4%、前回より0.1ポイント上昇し、2023年第3四半期以来の高水準。四半期比較では、実質GDPは第2四半期の3.8%から第3四半期の4.4%に加速し、消費支出（寄与度2.34ポイント）、輸出反発（寄与度1.00ポイント）、政府支出の回復が牽引した。特に、実質最終販売（在庫変動除く）は4.5%増と、在庫積み増しによる「虚高」ではなく、内生的な動力が強いことを示す。

労働市場は安定しつつも過熱感はなく、微妙なバランスを保つ。米労働統計局（BLS）のデータによると、2025年12月の非農業雇用増はわずか5万人、年間増加は58.4万人と、2024年の200万人増から大きく減速。失業率は4.4%で、2024年12月の4.1%からやや上昇したが、長期失業者は39.7万人増の190万人に達し、長期失業率は26.0%に上昇。労働参加率と就業者比率はそれぞれ62.4%、59.7%で安定。賃金も堅調で、民間部門の平均時給は前年比3.8%、12月には0.3%増の37.02ドルとなり、消費支出を支える一方、賃金-インフレのスパイラルは抑えられている。

最大の政策課題はインフレの動向。BEAのデータによると、3四半期のPCE価格指数とコアPCEはそれぞれ2.8%、2.9%と高水準で、FRBの2%目標を上回る。CPIは12月も前年比2.7%で、数ヶ月連続で2.7〜2.9%の範囲内にとどまる。声明は「インフレは2%目標に向かって進展している」との表現を削除し、「依然としてやや高い」（somewhat elevated）とし、下落の停滞を示唆。関税政策も最大の不確実性であり、トランプ政権の関税発表は2025年下半期にCPIを数ヶ月連続押し上げたが、その効果は市場予想より低かった。

総じて、FRBは「成長の堅調さ」と「インフレの粘り強さ」の二律背反のジレンマに直面。経済データは一時的な利下げ停止を支持する一方、今後の政策調整にはデータ依存の余地を残している。

3．米国債戦略提言：対称的な価格設定と双方向の防御

ウォッシュの指名と利下げの不確実性が高まる中、資産配分は「対称的価格設定と双方向の防御」を基本とすべき。単一の「利下げ終了」や「迅速な再緩和」への賭けは避け、期間の観点からは中立よりやや右寄りのコントロールを推奨。

1．現在の金利低下とインフレ・政策リスクの上昇を踏まえ、過度に長期化させるのはコストパフォーマンスが低い。3〜5年の範囲に適度に延長し、「穏やかな利下げ」シナリオ下でのクーポンとキャピタルゲインの両方を狙う。

2．曲線戦略は、「中間部分をやや買い、長期は適度に防御」の考え方を採用。潜在的な急峻化と再び平坦化するリスクの両方に備える。

3．信用リスクとスプレッドについては、リスク許容度を中立としつつ、信用リスクのエクスポージャーを適度に増やす。堅実なファンダメンタルズ、キャッシュフローの見通しが高い高格付け債券を選び、金利や景気サイクルに敏感な低格付けは避ける。金利と経済の不確実性が高まる局面では、久期の寄与は信用ベータより優先されるべきだが、全体の久期は3〜5年に抑える。

4．必要に応じて、変動金利債やインフレ連動債も一定比率で組み入れ、インフレ再燃や政策のタカ派化リスクに備える。

5．流動性管理として、現金や高流動性短期債の比率を高め、無リスク金利の再設定に備える。運用は段階的に行い、市場や政策の動向を見ながら調整し、一度に大きくポジションを取るリスクを避ける。

4．リスク警告

市場の変動が予想外に拡大、経済データが予想外に悪化、地政学的リスクや紛争の激化、過去の経験の通用しない事態も想定される。