グローバル中央銀行は十字路に立つ：2022年のインフレの悪夢は再び訪れるのか？

出典：21世紀経済報道　著者：吴斌

2022年、新型コロナウイルス感染症による供給の不透明感はまだ払拭されていない中、ロシア・ウクライナ紛争が突如勃発し、インフレの衝撃が今なお記憶に新しい。当時、主要経済国の物価上昇率は二桁に達していたにもかかわらず、米連邦準備制度理事会（FRB）や欧州中央銀行（ECB）などの機関は一時「一時的なインフレ論」に固執し、最終的には対応が遅れすぎてインフレは高止まりし、多くの中央銀行が広く批判を浴びた。

それから4年後、類似の光景が再び現れた。米イラン紛争により原油価格が急騰し、100ドルを突破、インフレの嵐が一触即発となった。今週、世界の約20の中央銀行が金融政策会合を開催し、これは世界経済の約3分の2を占める経済圏をほぼ網羅している。G10の中央銀行のうち8つが今週の議事を行う予定だ。イラン・アメリカ紛争による新たなインフレの脅威がもたらされる中、多くの中央銀行は利下げを遅らせるか、場合によっては利上げを検討せざるを得なくなる可能性もある。

しかし、現時点での政策調整は差し迫った状況ではない。オーストラリア中央銀行の再度の利上げを除き、FRB、ECB、英国銀行などは金利を据え置く見込みであり、同時にエネルギーコストの急騰が消費者物価や経済成長にどの程度影響を及ぼすかを評価している。今後の金融政策は、中東紛争がどれだけ長引くかに大きく依存する。もし中東情勢が再び物価を押し上げ、経済成長を妨げ、または自国通貨の激しい変動を引き起こす場合、各国の中央銀行はいつでも介入できる準備を整えている。

今回、2022年のインフレの悪夢が再現するのか？世界の中央銀行はまた同じ過ちを繰り返すのか？

米イラン紛争が新たなインフレ迷宮を引き起こす

原油価格の高騰を背景に、今週、FRB、ECB、日本銀行などが金利決定を発表しようとしており、投資家は重要なシグナルに注目している。

源達情報証券研究所所長の吴起涤は、21世紀経済報道の記者に対し、次のように分析した。米イラン紛争による原油価格の高騰を背景に、各国の中央銀行はインフレ抑制と経済安定の二律背反に直面している。現在、「データ依存型」政策が各中央銀行の共通の選択肢となっており、今週の主要中央銀行はほぼ間違いなく金利を据え置く見込みだが、政策の指針は全体として「ハト派」から「タカ派」へとシフトし、今後の引き締めに備える。

市場は、FRBは今回の会合で金利を維持すると予想しているが、利下げの期待は大きく後退し、ドットチャートでは年内に1回の利下げにとどまる可能性を示唆している。関係者は「スタグフレーション（停滞とインフレの同時進行）」リスクも評価している。ECBもおそらく金利を据え置く見込みだが、タカ派のシグナルを出し、インフレ目標への信頼を維持しつつ、年内に一度の利上げを行う可能性もある。日本銀行については、今回も金利は据え置かれると予想されているが、エネルギー価格の上昇による輸入インフレが今後の利上げペースを加速させる可能性も指摘されている。

中航証券の首席エコノミスト、董忠雲は、21世紀経済報道の記者に対し、最近の米イラン紛争の激化により、世界の原油価格とその予想が大きく高騰していると分析した。ブレント原油の現物価格はすでに100ドル/バレルを突破し、5月先物も100ドル超を安定している。わずか2か月余り前、昨年の最後の日のブレント原油の現物価格は63ドル/バレルだった。原油価格の急騰は、すでに鈍化傾向にあった世界のインフレ動向に大きな不確実性をもたらしている。

より重要なのは、今回の原油価格高騰の直接的な引き金はイランによるホルムズ海峡封鎖だが、その後の航行再開の見通しは、米国・イラン・イスラエルの三者間の地政学的駆け引きの進展次第であることだ。地政学的な不確実性は、ホルムズ海峡封鎖の継続期間を「伝導ツール」として、世界のインフレの進展経路を予測困難にしている。董忠雲は、今回の紛争発生から半月しか経っていない現状では、実際のインフレへの影響は十分に顕在化していないと指摘し、各国の中央銀行は「現状維持」を選び、実際のインフレデータが明らかになった段階で政策の方向性を決める「データ依存型」が最も合理的な選択だと述べている。

具体的に、FRB、ECB、日本銀行の三つの中央銀行は、それぞれ異なる状況に直面している。

FRBについては、董忠雲は、労働市場の弱さと油価の上昇が、インフレ抑制と経済安定の二重の使命を果たす上で難しさを増していると強調した。したがって、今週の声明の最も重要なポイントは、極度の政策の忍耐と二重目標の再調整に向かう考えだ。パウエル議長は、2月の非農業部門雇用者数の弱さは、トレンドの変化かどうかを引き続き観察する必要があると強調し、油価上昇によるインフレリスクも無視できないと述べる可能性が高い。こうした雇用とインフレの両面を見極める姿勢は、市場の利下げ期待を後退させることになる。同時に、FRBは当面の間、利上げを見送るか、将来の利上げ可能性についても明言しない方針を示す可能性が高く、タカ派のインフレ抑制とハト派の雇用維持の間でバランスを取ろうとしている。

ECBについては、外部エネルギー依存度が高いことと、2022年のロシア・ウクライナ紛争によるエネルギー危機の記憶が新しいことから、今回の中東紛争による輸入インフレ圧力に対して、よりタカ派のシグナルを出すと予想される。エネルギー価格が高止まりすれば、ECBはインフレリスクの上昇をより警戒し、今後の金融引き締めの余地を残す可能性が高い。

日本銀行については、油価上昇は典型的なスタグフレーションの衝撃だ。輸入コストの上昇により輸入インフレが加速する一方、エネルギーコストの高騰は経済成長と企業収益を損なうため、最も矛盾と慎重さを伴うシナリオとなる。董忠雲は、日本銀行の声明は最も慎重かつ抑制的になると予想し、「一時的な供給ショック」として今回のインフレを位置付け、エネルギーコストのヘッジには政府の財政補助に頼り、為替市場には円の過度な下落を防ぐ口頭警告を行うとみている。

主要中央銀行の分裂の中での道筋

オーストラリア中央銀行は、今年2月に主要先進国の中央銀行として最初に利上げを実施し、日本銀行に先行した。3月17日、オーストラリア中央銀行は基準金利を25ベーシスポイント引き上げて4.10％とし、今年に入って2回目の利上げを決定した。

吴起涤は記者に対し、利上げの背景にはオーストラリア経済の堅調さがあると述べた。2025年第4四半期のGDPは前年同期比2.6％増と潜在成長率の2％を超えており、1月のCPIは前年比3.8％と、2～3％の目標範囲を上回っている。労働市場も低失業率を維持している。

ただし、オーストラリア中央銀行内部の決定は一枚岩ではない。今回の利上げ決定は、わずか5対4の僅差で通過したことから、経済見通しに対する内部の意見の分裂が深いことがうかがえる。ハト派の委員は、過度の利上げが既に疲弊しつつある消費と経済成長を打撃することを懸念している。これにより、今後の利上げの道筋は「データ依存」が高まり、データの変化次第で政策の方向性が揺れる可能性がある。

董忠雲は、オーストラリア中央銀行が今回の利上げの先行者となったのは、同国の特殊な経済状況によると分析した。ほかの主要経済国と異なり、継続的な利上げ後に需要が鈍化しているわけではなく、オーストラリア経済は顕著な堅調さを示している。国内のインフレは、輸入エネルギー価格だけでなく、国内の企業投資や景気の良さによって駆動されており、中東の地政学的リスクはこの必要性を加速させる要因に過ぎないと指摘している。

市場は、今後もオーストラリア中央銀行が利上げを続けると予想しており、日本銀行やECBも今年は利上げを行う可能性があるが、FRBは利上げを行わない見込みだ。こうした中央銀行間の金融政策の見通しは大きく分裂している。

オーストラリアの特殊なケースは、現在の世界の中央銀行の金融政策の展望が多次元的に分化していることを端的に示している。単純なタカ派・ハト派の二分法ではなく、多様な動きが見られる。

董忠雲は、米連邦準備制度について、オーストラリアのような高金利維持の経済的余裕もなく、ECBのような輸入インフレに対する緊急対応のプレッシャーもないため、インフレリスクと景気後退リスクの二重のジレンマに直面し、利下げの道を一時的に停止せざるを得ない「データ観察型」の典型的な中央銀行だと分析している。

ECBについては、米国よりも経済成長の見通しは劣るものの、エネルギーショックの影響はより直接的であるため、最終的に成長鈍化の局面で輸入インフレ圧力により利上げを余儀なくされる場合、供給ショックによるスタグフレーションの典型的な状況に陥る可能性が高い。これは2022年のシナリオと類似しているが、需要のファンダメンタルはより悪化している。

日本銀行については、最も状況が乖離している。円安が160円の節目を超え、輸入インフレを加速させる一方、政府債務の高水準という硬い制約により、積極的な利上げは財政危機を引き起こす可能性が高い。したがって、日銀の金融政策は、為替レートの安定と財政の維持の間で難しい選択を迫られることになる。

根本的に、董忠雲は、世界の中央銀行のこうした分裂の核心的な原因は、各国の経済が同じ地政学的ショックに対して、需要サイクルの位置づけが全く異なることにあると強調している。

金融政策の分裂の背景には、経済構造の違いがある。吴起涤は、現在の世界の中央銀行の分裂の展望は、各経済圏が直面するインフレ圧力と成長動力の違いに根ざしていると分析した。エネルギーの純輸入国であるユーロ圏は、油価のショックに非常に敏感であり、インフレ期待を抑制するためにECBの利上げ圧力は高まっている。一方、米国は「スタグフレーション」の兆候に陥る危機に直面し、利下げはインフレを高める可能性があるため、利上げは雇用を犠牲にするリスクを伴い、様子見を余儀なくされている。日本は、エネルギー価格の上昇と円安による輸入インフレの影響を受けやすく、利上げは主に金融政策の正常化と為替レートの安定化を目的としている。

2022年のインフレの悪夢は再び訪れるのか？

2022年、ロシア・ウクライナ紛争の勃発により、主要経済国の物価上昇率は二桁に達した。このまま米イラン紛争が長引けば、2022年のインフレの悪夢は再び現れるのか？

比較すると、董忠雲は、両者の地政学的ショックにはいくつかの類似点があると指摘している。一つは、どちらも世界の中央銀行の金融政策サイクルの重要な転換点付近で起きていることだ。2022年は引き締め局面の始まりにあり、現在は緩和局面の中間にある。もう一つは、エネルギー供給の衝撃を伝導メカニズムの中心とし、直接的に世界のインフレ期待を押し上げている点だ。

しかし、両者の発生時の世界経済の背景には顕著な違いも存在する。董忠雲は、まず需要側の基盤が異なると分析した。2022年のロシア・ウクライナ紛争発生時、世界はすでにパンデミック後の過熱した需要と高インフレの局面にあり、供給ショックが需要側に「受け止められる」状況であったため、インフレを大きく押し上げる役割を果たした。一方、現在の世界経済は需要が過熱しておらず、むしろ相対的に弱含みであるため、供給側の要因による伝導は抑制される見込みだ。次に、政策の余地も大きく異なる。2022年は、加息の過程は苦痛だったが、各国の中央銀行は依然として利上げの必要性と余地を持ち、積極的に引き締めを行うことでインフレを抑制できた。一方、現在はすでに複数回の利下げを経ており、過熱した需要局面ではなく、さらなる利上げの余地は大きく縮小している。最後に、政策の協調性も、2022年のように一体的だったのではなく、今は各国の経済サイクルや外部環境の違いにより明確に分化している。

したがって、董忠雲は、今回の危機による2022年型インフレの悪夢の再現は、相対的に低いと見ている。むしろ、多くの主要経済国が「利上げしたいができない」スタグフレーションの泥沼に陥る可能性の方が高い。ただし、ホルムズ海峡の封鎖期間が予想を大きく超え、地政学的駆け引きが激化すれば、世界のインフレ期待に超過的な衝撃を与えるリスクもあり、この尾部リスクには注意が必要だ。

吴起涤も、今回の状況は2022年のロシア・ウクライナ紛争時と比べて、マクロ環境が根本的に変化しているため、2022年のインフレ悪夢の再来の可能性は低いと考えている。

初期のインフレ環境も大きく異なる。2022年の紛争前は、パンデミックによるサプライチェーンの混乱と米国の大規模財政刺激策により、インフレは過去40年の高水準にあったが、現在の米国CPI前年比増加率は2025年末以降下落傾向にあり、初期環境は全く異なる。

エネルギーのインフレに占める比重も低下している。過去数年、サービス業のインフレ比率が高まり、CPIバスケットの中のエネルギーの比重も低下し、エネルギー転換により油価変動の弾力性も一部弱まっている。2022年の経験は、各中央銀行、とりわけECBにとって、エネルギーショックによるインフレに対して非常に警戒心を高めさせており、過去の経験自体が市場の期待や中央銀行の行動を変えている。

展望として、吴起涤は、今後の変数は米イラン紛争の長期化と激化にあると警告している。もし紛争がホルムズ海峡の長期封鎖を招けば、深刻なエネルギー供給危機に発展し、インフレを押し上げつつ経済成長を抑制することになり、そうなれば主要国の中央銀行はより複雑な経済環境に直面し、政策は二律背反のジレンマに陥るだろう。

4年前の「インフレは一時的」誤判断の記憶も新たに、世界の中央銀行は再び岐路に立たされている。今回は、歴史の惰性を超え、スタグフレーションの崖っぷちで経済のソフトランディングを実現する狭い道を見つけられるのか。挑戦はすでに始まっている。