長期の弱気見通しを経て、JPモルガンは戦術的に米ドルを強気に転換すると発表！

ホルムズ海峡閉鎖による原油価格の急騰は、「スタグフレーション」という言葉を再びトレーダーの画面に引き戻し、ドルの強気シグナルが点灯しつつある。JPモルガンは3週間足らずの間に2度のポジションシフトを完了：3月2日に売りから中立へ、そして今再び戦術的に買いに転じ、1年以上続いたドル売りポジションから完全に離脱した。

追風取引台によると、今回のシフトの核心的な論理は、JPモルガンの外為ストラテジストMeera Chandanが最新レポートでかなりストレートに述べている：これは地政学的対立の見通しに基づく判断ではなく、「慎重な保険」のようなものだ。**エネルギーショックとスタグフレーション圧力が持続し、株式と債券が同時に圧迫される場合、ドルは最も効果的なヘッジ手段となる。**同時に、市場のセンチメントが悪化し続ける場合、「アメリカ例外論」のナarrativeが再燃し、ドルをさらに支える可能性がある。

このエネルギーショックの伝導経路は、為替レートにおいて明確な「輸入国／輸出国」の分かれ目を示している。ドル、豪ドル、カナダドル、ノルウェークローネなどのエネルギー輸出通貨は恩恵を受けるべきだ。一方、欧州通貨はアジアよりも実証的なショックが大きいが、円の絶対的な下落幅は通常最も顕著だ。欧州の貿易条件は既に崩壊し、天然ガスの在庫は前年同期比を下回り、EUR/USDの公正価値は1.10-1.13に押し下げられ、2025年7月以来の最低水準となっている。

しかし、JPモルガンは今回のシフトの境界線も明確に示している：これは戦術的な調整であり、永続的な立場変更ではない。多くの通貨の中期予測は変わらず、リスクはドル高側に偏りが強まっただけだ。新たに開いたマクロポジションは、ドル対ユーロ、スウェーデンクローナ、ポンド、NZドルの等重バスケットの買いである。

ドルの買いシナリオは、防御的な需要に基づく。4つのシナリオごとに動きは異なる

3月2日にホルムズ海峡閉鎖のニュースが出たとき、JPモルガンは売りから中立にシフトしていた。今回の再シフトの核心は、スタグフレーション圧力により債券と株式が同時にヘッジ機能を失い、ドルがその空白を埋めることにある。

歴史的データもこれを裏付けている：リスク・パリティ・ポートフォリオがパフォーマンスを下げている時期は、ドルの強さと高度に一致している。JPモルガンの量的モデルTEAMは、現在ドルを最も高得点の通貨として位置付けている——実質利回り、名目利回り、相対株価モメンタムの全てが反転し、唯一評価面だけが弱い状態だ。さらに、ドルとの相関性は現在60レベルで、過去高水準にあり、今後の非相関取引において割安な余地を提供している。

JPモルガンはレポートで4つのシナリオをまとめている：

シナリオ1：極端なエスカレーション（低確率） 地政学的状況が深刻に悪化し、アゼルバイジャンの天然ガス供給が妨げられ、市場のリスク回避ムードが全面的に爆発。ドルは大幅に上昇し、DXYは4.6%上昇の103.7に、ユーロドルは1.10に下落。エネルギー輸出国通貨（カナダドル、ノルウェークローネ）は優勢となり、エネルギー依存度の高い通貨（スウェーデンクローナ、ポンド）は大きく圧迫。エネルギー価格は急騰し、TTFは80ユーロ/兆瓦時を突破、ブレント原油は100–120ドル/バレルに上昇。

シナリオ2：ホルムズ中断（中確率） ホルムズ海峡の航行が夏季終了まで停止し、極端なエスカレーションと同様の動きだが、インパクトは相対的に収束。ドルは堅調で、DXYは3.4%上昇の102.6、ユーロドルは1.10–1.13の範囲を維持。TTFは60–70ユーロ/兆瓦時、ブレントは100–120ドル/バレルに上昇。

シナリオ3：部分的正常化（高確率） 航行は3週間以内に部分的に回復し、通行量は70%に回復、これは現行の市場予想。ドルは弱含みで、DXYは1.1%下落の98.1、ユーロドルは1.17に回復。エネルギー輸入国通貨（ポンド、ユーロ、円）は堅調となり、カナダドルは資金調達通貨の性格に戻る。TTFは40–45ユーロ/兆瓦時、ブレントは70–80ドル/バレルに下落。

シナリオ4：完全正常化（中確率） 航行が全面的に回復し、イラン制裁解除、リスクプレミアムの完全消散により、市場は部分的正常化よりも強い動きとなる。ドルは著しく弱含み、DXYは3.5%下落の95.8に、ユーロドルは1.20に上昇。TTFは30ユーロ/兆瓦時に下落し、ブレント原油は60ドル台に下落、近年最低水準に戻る。

欧州通貨と英ポンドの下落には二つの異なるパターンがあり、円の介入閾値はむしろ上昇している

具体的には、欧元は量的圧力に直面している。 欧州の商品貿易条件は崩壊し、天然ガス在庫は季節的正常水準を下回り、実質金利は大きく悪化している。これらの要因により、EUR/USDの公正価値は1.10-1.13に押し下げられ、2025年7月以来の最低水準となった。名目金利はユーロに傾いているが、実質金利の悪化を相殺できていない。第2四半期の目標は1.17に下方修正され、年末は1.20を維持するが、JPモルガンはこれを「見通し不足を反映したものであり、信頼感の表れではない」とし、下振れリスクが明らかに大きいと指摘している。

ポンドの問題はより混沌としている。 JPモルガンは戦術的に買いから売りに直接切り替え、GBP/USDのターゲットを1.41から1.34に大きく下方修正。理由は二重の重なり：英国の製造業PMIの調査は、多くのG10経済圏よりも大きな打撃を受けていること、そして、滞胀環境下の高金利は資金を引き寄せるどころか逃すため、ポンドを支えないことだ。5月7日の地方選挙（政権党の人事変動を引き起こす可能性もある）も追加の政治リスクとなる。ポンドはエネルギー依存度に比して明らかに過大評価されており、下落余地がある。

円については、レポート全体を通じて最も確信度の高い見通しは、引き続き弱含みで、USD/JPYは第2四半期に158、年末に164と予測している。 エネルギー価格の上昇は日本の貿易収支を悪化させるのが主な伝導経路だ。より微妙な点は、このUSD/JPYの上昇がドルの広範な強さに主導されているため、日本の財務省の介入の正当性が低下していることだ。円の一方的な弱体化を抑制する介入は論理的だが、ドルの全面的な上昇を抑える介入は筋が通らず、したがって介入の閾値は以前の予想よりも高まっている。

ノルウェークローネ、豪ドルの動きは分かれ、人民元は比較的安定

ノルウェークローネはエネルギーショックの中で最も恩恵を受ける通貨の一つ。貿易条件は改善し、ノルウェー中央銀行のタカ派姿勢もあり、EUR/NOKは長期レンジの下限を突破済みで、JPモルガンはこの突破を維持できるとみている。ノルウェー国立銀行のFX買いは今年すでにマイナスに転じており（毎日約800億ノルウェークローネ）、構造的な支えとなっている。JPモルガンの量的モデルは、NOKのインフレモメンタムをG10中第2位と評価し、タカ派姿勢を直接駆動している。

豪ドルのロジックはより微妙だ。AUD/USDの第2四半期目標は0.73のまま維持されているが、核心は：過去1年間で豪ドルのコモディティβ値が回復し、商品貿易条件の効果が再び「有効」になったことだ。これは2022年から2025年の中期にかけて、株と債券の相関の歪みが続いた期間にはなかった現象だ——その間、商品感応型通貨は持続的に圧迫されていた。豪国内のインフレは依然RBAの目標を上回っており、市場は70%の利上げ確率を織り込んでいる。

中国は今回の世界的エネルギーショックの中で最も影響を受けにくい主要経済圏の一つ。油ガスの輸入依存度は比較的低く、国内電力構造も多様で、外資の中国資産に対する保有比率も軽いため、資本流出圧力は小さい。USD/CNYの第2四半期目標は6.85のまま維持されている。過去の油価上昇局面と人民元の貿易加重為替レートの関係も示しているが、CNYはエネルギー価格の大幅な下落に伴っても、しばしば大きく下落しない傾向がある。

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