ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通じたインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場はリスクにさらされている状態でした。こうした状況から、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレ上昇のリスクが限定的であることを考慮し、もう一度引き下げる必要があると感じました。これにより、政策金利は中立的な水準に近づきました。昨年の政府のシャットダウンによる一部データ欠落の影響を受けたとしても、私にとってリスクのバランスはさらなる緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は私や多くの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく考える前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、米国経済は1月に過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出しました。労働市場の採用率が低いため、多くの労働者は新しい仕事を見つけるのに苦労していますが、雇用の増加は彼らにとって幸運であり、労働市場のリスクが軽減されたことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％近くで推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではありません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となると話は別です。2025年は、景気後退以外では最も雇用創出が弱い年となり、2002年以来最も弱い年でした。この初期の雇用創出の増加が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日・18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人や小売売上高の追加データが得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、2月も引き続き改善し、インフレ率が2％に近づく進展を示せば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時的な停止に傾く可能性があります。これについては、後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合は、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあります。その点についても説明します。

これらのケースを踏まえ、現状について話しましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日には、2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値が年率1.4％と発表されました。個人と企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制しましたが、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果があったと考えられます。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超の成長を維持し、企業と家庭の支出は堅調に続く見込みです。

金曜日の最高裁判決により、昨年課された輸入関税の大部分が覆されることで、支出や投資にプラスの影響が出る可能性がありますが、その規模や持続期間は不明です。行政当局は一部の関税を他の法律を使って再課す予定ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの高水準となりました。製造業のサプライマネージャーも増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらはすべて良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるでしょう。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第4四半期の個人消費支出（PCE）は、3.5％から2.4％に減速しましたが、それでも堅調な支出増です。

私が話した昨年10月の演説でも触れましたが、最近の堅調な支出増は株式資産の豊富な家庭によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。これらの家庭の支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、2025年通年の給与データに影響を与える通常の改訂も含まれており、2026年に向けた労働市場の状況を修正しています。予想通り、データは下方修正され、2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退以外では過去数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間で報告された新規雇用は181,000件で、月平均約15,000件です。しかし、実際には、修正後も4月から12月までの給与の上方バイアスが残っており、その修正は2027年まで行われません。これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです。昨年の移民減少も労働力の成長と新規雇用の必要性を大きく抑制しました。ただし、労働力は290万人増加しましたが、雇用の伸びはそれよりもずっと少なかったです。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことほど悪いことではありません。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示しており、1月のデータの重要な背景となっています。

先週発表された労働データは厳しいものでした。求人と労働流動調査（JOLTS）は求人の大幅な減少を示し、ADPの雇用統計も1月の採用は22,000件と振るわなかったと報告しています。ところが、実際の雇用統計では、総雇用が130,000件増加し、民間部門の増加はさらに強く172,000件となったことは、予想外の良いサプライズでした。過去2か月の下方修正を含めても、3か月平均の雇用増加は73,000件で、現在の損益分岐点とされる水準を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果は明らかに予想を上回るものであり、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健康状態についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズが多く、信号が少ないのではないかという懸念もあります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、これらは全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は13万のうち約12万5千を占め、建設の増加は気象条件の影響もあった可能性があります。他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年の傾向と一致します。これらのことは、労働市場全体がより堅実な基盤に向かっているとは言えません。

次に、過去数年の1月の給与データは、数か月後に大きく下方修正される傾向があります。私が指摘した172,000の増加に対し、ADPは22,000、Revelioは3,000と報告しています。さらに、Challenger Gray and Christmasの調査によると、昨月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらの民間データと最初の雇用統計との間の矛盾は、ノイズが多く信号が少ない可能性を示唆しています。

誤解のないように—私が依然として最も信頼している政府の公式データは、1月の結果は前向きであり、回復の兆しを示す非常に励みになるものでした。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年のように労働市場が弱かった年にはなおさらです。1月のデータには多くの不確定要素があるため、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復が続いているかどうかを判断したいと思います。そこには1月の第2の推定値と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標についてです。1月の総合消費者物価指数（CPI）は、エネルギー価格の下落もあり、市場予想を下回る結果となりました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、前年同月比では2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレ率は、1月のCPIよりも高く、約2.8％（前年同月比）と推定され、コアは同じ期間で約3％です。2月27日に発表される生産者物価指数の結果を受けて、1月のPCEインフレの全体像がより明確になるでしょう。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えておらず、一時的にインフレを押し上げるだけだと広く認識されています。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと見ています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらいの期間続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、関税の最終的な規模の見直しによるものです。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していたと考えられます。多くの証言によると、企業は2025年を通じて価格を維持してきましたが、契約更新時には値上げを計画していました。ただし、CPIデータで予想されたほど価格の大きな跳ね上がりは見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかという疑問もあります。関税に伴うコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれませんし、行政当局が他の法律を使って関税を再課す場合は、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的にしかインフレに影響しないため、私の政策判断には「基礎的なインフレ」を重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうでしたし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

3月11日に次のCPI報告があり、その前の週には2月の労働市場の報告も発表されます。これらは私の金融政策の判断の重要な材料となるでしょう。基礎的なインフレが2％に近づいている兆候を示し続けるなら、労働市場の状況が鍵となります。もし2月の労働市場データが1月の良好な雇用創出と低失業率を裏付け、リスクが低減していることを示せば、FOMCの金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さを見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、消えたりすれば、私の最後の会合での見解と同様に、政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切と考えます。

現時点では、これらの2つの結果のどちらになるかはほぼ天秤にかけた状態です。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、1月の強い報告がノイズである可能性も十分にあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さに反して一貫して堅調に推移していることも事実です。今後のデータ次第で、労働市場がより堅実な基盤に向かっていると判断できる可能性もあります。より多くの情報を得ることで、どちらのケースにいるのかを見極め、適切な政策設定についてより慎重に決定できるでしょう。

1. ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。返答本文に戻る

2. Christopher J. Waller、「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」、2025年10月16日のスピーチ。返答本文に戻る

3. 予想される修正の見積もりは、現在公表されている給与雇用数と、2025年第2四半期までの給与雇用数を基準とした四半期雇用・賃金調査（QCEW）との差に基づいています。返答本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次のとおりです。「今後の修正を考慮すると、米国の給与雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです（1945年以来）」。