この記事はウォールストリートジャーナルと今日頭条にのみ掲載されており、転載を固くお断りします
中東情勢のエスカレーションに伴い、ブレント原油は依然として100ドル/バレルの高水準を維持しています。伝統的な経験則によると、地政学的紛争はしばしば金の危機プレミアムを押し上げる傾向があります。しかしながら、今回の紛争においては、金のパフォーマンスは明らかに鈍化しており、避難資産としての性質を十分に発揮していません。米イラン間の地政学的リスクが継続する中、紛争発生初期には金価格は大きく下落しました。3月3日には4.38％の急落を見せ、1オンスあたり5000ドルの節目を割り込み、2026年1月以来最大の一日下落幅を記録しました。3月18日までに、紛争発生前と比べて金価格は6％超の下落となり、現在も1オンスあたり5000ドル付近で推移し、値動きは横ばい状態です。金と原油の比率も一時的に高値から継続的に調整されています。
一方で、市場は2022年のロシア・ウクライナ紛争初期のシナリオを再現し、リスク資産と安全資産の両方が同時に売り込まれる展開となっています。ドルは引き続き強含み、金や米国債、スイスフランも同時に弱含み、市場はFRBの利下げ期待を明確に縮小し、より高く長期的な金利の再評価を行っています。これにより、2022年の逆の金髪少女構造に類似した資産間の逆相関が生じています。市場構造の大きな変化に伴い、資産間の相関性も逆転しています。安全資産の内部では格付けの再編が起きており、ドルが金に取って代わり最優先の避難資産となっています。リスクが高まる局面では、資金は無利子資産の金ではなく、ドル資産に優先的に流入します。一方、最近では米国債と米株の相関性が再び正の関係に戻りつつあり、米国債も避難資産としての役割を十分に果たしていません。
最近の金と株式の動きは非常に高い同時上昇・同時下落の特徴を示しており、従来の株債ヘッジや株金ヘッジ戦略は、尾部リスクの発生時に一時的に機能しなくなることがあります。このような差別のない一斉売却は、市場の極端な流動性圧力の表れであり、市場が深刻なリスク除去の過程にあることを示しています。
まず、紛争の勃発と株式のボラティリティ急上昇の初期段階では、金はすべてを売り払うレバレッジ解消の波に巻き込まれやすく、投資家は証拠金を補うために金を売却し、流動性の供給源とします。VIX恐怖指数が大きく上昇し、投資家が証拠金圧力やリスク価値（VaR）への衝撃、ポートフォリオのリバランス需要に直面すると、流動性の高い資産を優先的に売却して現金化します。金は流動性が非常に高いため、最も売却されやすい資産となります。
今回の紛争発生後、VIXは急騰し、金のETFからの資金流出も続いています。これは、VIXが30を超え、上昇を維持する局面では、金の売却圧力が顕著になり、平均的に見てリターンはマイナスになることを示しています。同時に、米国債やスイスフランといった典型的な避難資産も下落し、流動性圧力の極端さを示しています。
次に、原油価格の急騰はインフレ期待を押し上げ、市場の再インフレ懸念を引き起こし、トレーダーはFRBの利下げ期待を大きく削減します。実質金利の予想が上昇し、無利子資産である金に対して圧力をかけます。現在のOIS市場では、年内の利下げ期待は60ベーシスポイントから約25ベーシスポイントに低下し、年内の利下げなしとする見方も出ています。
金価格の上昇は、むしろ市場の米国化（ドル化）への動きの強化を反映していました。特にロシア・ウクライナ紛争後、米欧諸国はロシアへの制裁を強化し、中央銀行は金を政府信用から独立した中立的な担保資産とみなして、戦略的備蓄を増やし、ドルの武器化リスクに対抗しようとしました。その後、金の動きは実質金利と大きく乖離し始めます。戦略備蓄の配置に関するストーリーが一時的に冷めると、金は伝統的な避難価格付けの枠組みに回帰し、実質金利が再び金価格にとって重要な変数となります。
再び、世界的な不確実性の高まりとともに資金はドル資産に回帰し、金は押し出される形となります。ドルの強さは金に二重の圧力をかけます。一つは、ドル高が直接的にドル建て金価格を押し下げること。もう一つは、ドル資産の魅力が高まり、金への資金配分需要を圧迫することです。この現象は2022年のロシア・ウクライナ紛争時にも見られ、今回も再確認されました。紛争初期にはドルと金の相関性は一時的に正に転じましたが、その異常な状態はすぐに逆転し、ドルは引き続き強含み、金は下落に向かいます。ドルの一時的な強さが金の短期的な圧力を決定づけています。
さらに、紛争前にはすでに金は長期の強気相場を経験しており、一時的に取引は過熱し、評価は長期平均から大きく乖離していました。限界買いの勢いも不足していました。2月末時点で、金は過去60ヶ月移動平均に対して1980年以来の最高プレミアムをつけていました。CTAの金の買い持ちポジションも非常に深い水準にあり、投機的な買いポジションは極めて逼迫しています。金と原油の比率も一時的に歴史的高値に達し、評価の極端な拡大と資金の集中状態の中で、リスク回避の動きや流動性の収縮が起きると、多くの買い手が踏み上げられ、大規模な利益確定売りが発生しやすくなります。金価格が6000ドルに向かって上昇し続けるには、1970年代のインフレ局面や極端な地政学的事件を支えとする必要があります。
過去のデータによると、金の危機対応の反応は非常に不確実性が高いことが示されています。29回の危機事例のうち、多くの場合、金は短期的に初期水準を下回り、その反応は1～2週間遅れて現れることが多いです。これは、金の避難資産としての性質と危機プレミアムが長期的には確立されている一方、紛争初期の一時的な売り圧力は、その後の長期的な上昇トレンドによって相殺され、価格動向は長期のトレンドが短期の乱れを平滑化する形で表れることを意味します。
短期的には、金は広範なリスクオフイベントの影響を受けやすいですが、その流動性を背景とした売りは一時的なものにとどまる傾向があります。VIX指数が30を突破した最初の数日間は、金の売りが最も激しくなりますが、その後10～15日でVIXが低下すれば、金は反発しやすくなります。
現在の市場の特徴と相関構造は、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の最も鮮明な状況に非常に似ています。当時は、金は最初の上昇反応を示しましたが、その後ドルの年間の一段高によりその効果は薄れました。これにより、現段階の市場参加者は、基本的なファンダメンタルズに基づいて取引しているのではなく、より大きなマクロ全体の論理に巻き込まれています。すなわち、「逆の金髪少女」市場では、すべての資産が下落し、唯一ドルだけが上昇する展開か、あるいは、すべての資産が上昇し、ドルだけが下落する展開かのいずれかです。しかし、このパターンの持続は、より強力なエネルギーインフレや、中央銀行の利上げ期待に伴う急速なハト派への再評価に依存しています。
短期的・戦術的な観点を超えてみると、油価の上昇やインフレ期待の高まり、あるいはFRBの利下げ期待の後退は、短期的には金の下落を加速させる可能性がありますが、ホルムズ海峡の長期的な封鎖が続けば、金は最終的に上昇を続けるでしょう。スタグフレーション局面に移行すれば、金の資産配分価値は著しく高まります。スタグフレーション環境では、金はインフレヘッジと景気後退リスクの両方に対して有効であり、その魅力は大きく増すでしょう。さらに、金融市場にシステミックリスク（信用縮小や流動性危機など）が生じた場合、金の安全資産としての需要も再び高まる可能性があります。
全体として、短期的には金はドル高と高金利環境に抑制される可能性がありますが、中長期的には、地政学リスクの常態化、スタグフレーション期待の高まり、ドル離れの進行、中央銀行の金購入需要などが金価格を堅固に支える要因となるでしょう。現市場環境下では、投資家は忍耐強く、押し目買いの左側戦略を採用すべきです。
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折戟5000关口：地缘危机下黄金为何没能避险？
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中東情勢のエスカレーションに伴い、ブレント原油は依然として100ドル/バレルの高水準を維持しています。伝統的な経験則によると、地政学的紛争はしばしば金の危機プレミアムを押し上げる傾向があります。しかしながら、今回の紛争においては、金のパフォーマンスは明らかに鈍化しており、避難資産としての性質を十分に発揮していません。米イラン間の地政学的リスクが継続する中、紛争発生初期には金価格は大きく下落しました。3月3日には4.38％の急落を見せ、1オンスあたり5000ドルの節目を割り込み、2026年1月以来最大の一日下落幅を記録しました。3月18日までに、紛争発生前と比べて金価格は6％超の下落となり、現在も1オンスあたり5000ドル付近で推移し、値動きは横ばい状態です。金と原油の比率も一時的に高値から継続的に調整されています。
一方で、市場は2022年のロシア・ウクライナ紛争初期のシナリオを再現し、リスク資産と安全資産の両方が同時に売り込まれる展開となっています。ドルは引き続き強含み、金や米国債、スイスフランも同時に弱含み、市場はFRBの利下げ期待を明確に縮小し、より高く長期的な金利の再評価を行っています。これにより、2022年の逆の金髪少女構造に類似した資産間の逆相関が生じています。市場構造の大きな変化に伴い、資産間の相関性も逆転しています。安全資産の内部では格付けの再編が起きており、ドルが金に取って代わり最優先の避難資産となっています。リスクが高まる局面では、資金は無利子資産の金ではなく、ドル資産に優先的に流入します。一方、最近では米国債と米株の相関性が再び正の関係に戻りつつあり、米国債も避難資産としての役割を十分に果たしていません。
最近の金と株式の動きは非常に高い同時上昇・同時下落の特徴を示しており、従来の株債ヘッジや株金ヘッジ戦略は、尾部リスクの発生時に一時的に機能しなくなることがあります。このような差別のない一斉売却は、市場の極端な流動性圧力の表れであり、市場が深刻なリスク除去の過程にあることを示しています。
流動性清算の伝染効果とドルの一時的な強さ
まず、紛争の勃発と株式のボラティリティ急上昇の初期段階では、金はすべてを売り払うレバレッジ解消の波に巻き込まれやすく、投資家は証拠金を補うために金を売却し、流動性の供給源とします。VIX恐怖指数が大きく上昇し、投資家が証拠金圧力やリスク価値（VaR）への衝撃、ポートフォリオのリバランス需要に直面すると、流動性の高い資産を優先的に売却して現金化します。金は流動性が非常に高いため、最も売却されやすい資産となります。
今回の紛争発生後、VIXは急騰し、金のETFからの資金流出も続いています。これは、VIXが30を超え、上昇を維持する局面では、金の売却圧力が顕著になり、平均的に見てリターンはマイナスになることを示しています。同時に、米国債やスイスフランといった典型的な避難資産も下落し、流動性圧力の極端さを示しています。
次に、原油価格の急騰はインフレ期待を押し上げ、市場の再インフレ懸念を引き起こし、トレーダーはFRBの利下げ期待を大きく削減します。実質金利の予想が上昇し、無利子資産である金に対して圧力をかけます。現在のOIS市場では、年内の利下げ期待は60ベーシスポイントから約25ベーシスポイントに低下し、年内の利下げなしとする見方も出ています。
金価格の上昇は、むしろ市場の米国化（ドル化）への動きの強化を反映していました。特にロシア・ウクライナ紛争後、米欧諸国はロシアへの制裁を強化し、中央銀行は金を政府信用から独立した中立的な担保資産とみなして、戦略的備蓄を増やし、ドルの武器化リスクに対抗しようとしました。その後、金の動きは実質金利と大きく乖離し始めます。戦略備蓄の配置に関するストーリーが一時的に冷めると、金は伝統的な避難価格付けの枠組みに回帰し、実質金利が再び金価格にとって重要な変数となります。
再び、世界的な不確実性の高まりとともに資金はドル資産に回帰し、金は押し出される形となります。ドルの強さは金に二重の圧力をかけます。一つは、ドル高が直接的にドル建て金価格を押し下げること。もう一つは、ドル資産の魅力が高まり、金への資金配分需要を圧迫することです。この現象は2022年のロシア・ウクライナ紛争時にも見られ、今回も再確認されました。紛争初期にはドルと金の相関性は一時的に正に転じましたが、その異常な状態はすぐに逆転し、ドルは引き続き強含み、金は下落に向かいます。ドルの一時的な強さが金の短期的な圧力を決定づけています。
さらに、紛争前にはすでに金は長期の強気相場を経験しており、一時的に取引は過熱し、評価は長期平均から大きく乖離していました。限界買いの勢いも不足していました。2月末時点で、金は過去60ヶ月移動平均に対して1980年以来の最高プレミアムをつけていました。CTAの金の買い持ちポジションも非常に深い水準にあり、投機的な買いポジションは極めて逼迫しています。金と原油の比率も一時的に歴史的高値に達し、評価の極端な拡大と資金の集中状態の中で、リスク回避の動きや流動性の収縮が起きると、多くの買い手が踏み上げられ、大規模な利益確定売りが発生しやすくなります。金価格が6000ドルに向かって上昇し続けるには、1970年代のインフレ局面や極端な地政学的事件を支えとする必要があります。
短期的に金は圧迫される見込み、左側からの押し目買いを検討
過去のデータによると、金の危機対応の反応は非常に不確実性が高いことが示されています。29回の危機事例のうち、多くの場合、金は短期的に初期水準を下回り、その反応は1～2週間遅れて現れることが多いです。これは、金の避難資産としての性質と危機プレミアムが長期的には確立されている一方、紛争初期の一時的な売り圧力は、その後の長期的な上昇トレンドによって相殺され、価格動向は長期のトレンドが短期の乱れを平滑化する形で表れることを意味します。
短期的には、金は広範なリスクオフイベントの影響を受けやすいですが、その流動性を背景とした売りは一時的なものにとどまる傾向があります。VIX指数が30を突破した最初の数日間は、金の売りが最も激しくなりますが、その後10～15日でVIXが低下すれば、金は反発しやすくなります。
現在の市場の特徴と相関構造は、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の最も鮮明な状況に非常に似ています。当時は、金は最初の上昇反応を示しましたが、その後ドルの年間の一段高によりその効果は薄れました。これにより、現段階の市場参加者は、基本的なファンダメンタルズに基づいて取引しているのではなく、より大きなマクロ全体の論理に巻き込まれています。すなわち、「逆の金髪少女」市場では、すべての資産が下落し、唯一ドルだけが上昇する展開か、あるいは、すべての資産が上昇し、ドルだけが下落する展開かのいずれかです。しかし、このパターンの持続は、より強力なエネルギーインフレや、中央銀行の利上げ期待に伴う急速なハト派への再評価に依存しています。
短期的・戦術的な観点を超えてみると、油価の上昇やインフレ期待の高まり、あるいはFRBの利下げ期待の後退は、短期的には金の下落を加速させる可能性がありますが、ホルムズ海峡の長期的な封鎖が続けば、金は最終的に上昇を続けるでしょう。スタグフレーション局面に移行すれば、金の資産配分価値は著しく高まります。スタグフレーション環境では、金はインフレヘッジと景気後退リスクの両方に対して有効であり、その魅力は大きく増すでしょう。さらに、金融市場にシステミックリスク（信用縮小や流動性危機など）が生じた場合、金の安全資産としての需要も再び高まる可能性があります。
全体として、短期的には金はドル高と高金利環境に抑制される可能性がありますが、中長期的には、地政学リスクの常態化、スタグフレーション期待の高まり、ドル離れの進行、中央銀行の金購入需要などが金価格を堅固に支える要因となるでしょう。現市場環境下では、投資家は忍耐強く、押し目買いの左側戦略を採用すべきです。
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