新浪财经アプリにログインし、「信披」を検索して、評価レベルの詳細を確認してください。杭州腾励伝動科技股份有限公司（以下「腾励伝動」）は再び招股書を更新し、資本市場への二次攻撃を仕掛けた。自動車伝動システムの重要部品に深く関わる企業として、腾励伝動の報告期間中の売上高と純利益は堅実に増加しているように見えるが、売掛金の高水準、配当と資金調達の矛盾、内部統制の失敗、大口顧客への依存など、多くの潜在的なリスクが存在し、これらはIPOの道の障害となるだけでなく、市場からの上場の妥当性に対する疑念も高めている。売掛金回転率の継続的な低下と、延長された支払期間による販売促進の疑惑腾励伝動の主要事業は、自動車伝動システムの重要な部品およびアセンブリの研究開発、生産、販売に集中しており、主な製品には保持器、中間軸などの零部品や等速駆動軸アセンブリ、トランスミッションシャフトアセンブリなどが含まれる。これらはすでにテスラ、比亜迪、小鵬汽車などの有名な自動車企業のサプライチェーンに入っている。表面的なデータを見ると、腾励伝動の収益性は堅調に推移している。2022年から2024年、2025年1-6月までの営業収入はそれぞれ5.1億元、6.06億元、6.19億元、3.78億元であり、純利益はそれぞれ6591.01万元、8316.35万元、8392.65万元、4831.65万元となっている。しかし、経営データを詳細に分析すると、この「華やかさ」の裏に隠された懸念が見えてくる。最も顕著な問題は、売掛金回転率の継続的な低下だ。データによると、報告期間中の腾励伝動の売掛金回転率はそれぞれ7.11回/年、6.58回/年、4.92回/年、4.36回/年と明らかに低下傾向にあり、これは資金の効率的な運用が低下し、売掛金の回収速度が遅くなっていることを示している。これについて、腾励伝動は、「継続的に売掛金回収管理を強化し、顧客構造を最適化している。売掛金回転率の低下は業界環境などの要因によるものであり、流動資産の回転率は同業他社の平均を上回っており、資産の全体的な回転状況は良好である」と説明している。しかし、この説明は説得力に欠ける。一方で、腾励伝動は各期の顧客の平均支払期間の変化を明示しておらず、信用政策に緩和的な調整があったことを証明できない。さらに、報告期間中の会社の売掛手形、売掛金、売掛金ファイナンスの帳簿価値の合計はそれぞれ1.6億元、3.04億元、2.74億元、3.76億元であり、総資産に占める割合は20.53%、33.92%、28.87%、36.17%と拡大し続けており、その規模と比率の上昇は資金繰りの圧力を一層高めている。長期にわたり自動車業界を追跡してきたアナリストの李正斌は、界面新聞の記者に対し、「売掛金管理は自動車部品業界の共通の課題だが、腾励伝動の売掛金指標の悪化は、貸倒リスクを拡大させるものであり、将来的に下流の顧客の経営不振や資金繰りの悪化により、売掛金の回収が遅れ、キャッシュフローや経営成績に重大な悪影響を及ぼす可能性がある。これはIPOの大きな不確定要素だ」と述べている。トヨタの二重の立場に関する論争と、関連取引の価格の公正性に対する疑問腾励伝動の顧客とサプライヤーの重複問題は特に顕著であり、トヨタ系企業は重要な顧客であると同時に主要なサプライヤーでもあり、この二重の関係が市場からの関連取引の価格の公正性に対する強い疑念を引き起こしている。2024年、腾励伝動のトヨタ通商からの調達額は4415.7万元に達し、同社の第三位のサプライヤーとなっている。同時に、同社はトヨタの持株子会社である丰津伝動に対して7156.09万元を販売しており、丰津伝動は第二位の顧客となっている。出典：会社公告、界面新聞調査部公開情報によると、報告期間中の腾励伝動のトヨタ系企業への調達と販売の規模は高水準を維持しており、トヨタ通商への調達額はそれぞれ5738.7万元、4893.11万元、4415.7万元、1960.34万元で、主に鋼材などの原材料を調達している。出典：会社公告、界面新聞調査部同時に、腾励伝動のトヨタ系関連主体への販売額も安定している。2023年と2024年のトヨタ通商への販売額はそれぞれ3113.24万元、2799.04万元であり、丰津伝動への大規模な販売と合わせて、トヨタ系は同社にとって不可欠なパートナーとなっている。注目すべきは、腾励伝動がこれらの関連取引の価格設定の根拠を十分に開示しておらず、公正性の明確な裏付けが欠如している点だ。会計士の吕铭は、「このように調達と販売の両方を行う関係には、潜在的な利益移転のリスクがある」と指摘している。自動車部品業界では、サプライヤーと顧客の価格設定は市場の公正価格を参考にすべきだが、腾励伝動は具体的な価格設定基準や比較対象の市場価格を公開しておらず、取引価格が非関連の顧客やサプライヤーと一致しているかどうかも明示していない。情報開示の不十分さにより、この企業の関連取引の公正性は検証しにくい。大口顧客への依存度が高く、経営リスクが集中報告期間中、腾励伝動の顧客集中度は非常に高く、特に第一位の顧客であるナティフへの依存度が高いことが経営上の大きなリスクとなっている。データによると、2022年から2024年までの同社のナティフへの売上高はそれぞれ2.27億元、2.59億元、2.77億元であり、売上高に占める割合はそれぞれ44.52%、42.74%、44.7%と、常に42%以上を占めている。出典：会社公告、界面新聞調査部さらに、全体の顧客集中度も高い状態が続いている。報告期間中、上位五大顧客への売上高はそれぞれ4.25億元、4.6億元、4.66億元、2.59億元であり、売上高に占める割合は常に75%以上、2022年には83.23%、2025年1-6月には76.52%に達しており、顧客構造は極度に偏っている。腾励伝動は、「等速駆動軸の零部品メーカーとして、一流のサプライヤーにサービスを提供している。中国の等速駆動軸業界は集中度が高く、ナティフの市場占有率は30%以上であり、大手メーカーの数も少ないため、顧客集中の状況は合理的だ」と説明している。しかし、この説明は、大口顧客への依存による経営リスクを覆い隠すことはできない。自動車産業のサプライチェーンにおいて、サプライヤーと顧客の協力関係は強固だが、特定のコア顧客に過度に依存すると、会社の経営成績はナティフの経営状況や調達需要に高度に連動することになる。配当と資金調達の並行腾励伝動は、報告期間中に大規模な配当とIPOによる資金補充の矛盾した操作も、市場からの批判の的となっている。2023年から2025年上半期までに、同社は累計で8842.05万元の現金配当を行った。内訳は、2023年に3368.4万元、2024年に3536.82万元、2025年上半期に1936.83万元である。驚くべきことに、継続的に大規模な配当を行いながら、腾励伝動はIPOを通じて8000万元の資金調達を計画し、流動資金を補充しようとしている。このIPOでは、募集資金総額は6.84億元であり、そのうち約12%が流動資金の補充に充てられる予定だ。出典：会社公告、界面新聞調査部腾励伝動は、「IPOによる資金調達は、事業拡大、原材料価格の変動への対応、日常的な運営資金の確保に充てる」と説明している。これに対し、会計士の张一梅は、「この説明は説得力に欠ける。もし本当に流動資金に不足があるなら、配当を減らし、資金を内部留保して運営に充てるべきだ。こうした操作は、資本市場の資金調達の本来の目的に反し、中小投資家の利益を損なう可能性がある。実質的な支配者が配当で巨額の利益を得る一方で、流動資金の不足は投資者が負担することになる」と指摘している。さらに、2024年に腾励伝動は労務派遣の比率超過により行政処分を受けており、これは内部統制システムに明らかな欠陥があることを示しており、市場からの内控の有効性に対する疑念を呼び起こしている。労務派遣の規定によると、派遣労働者の比率は総労働者数の10%を超えてはならないが、2024年末時点で腾励伝動の派遣労働者数はこの制限を超えており、法令に適合していない。これについて、腾励伝動は「適切な改善措置を講じ、必要に応じて派遣労働者を正社員に転換し、労働契約を締結した。さらに、正社員の採用を強化し、2025年1月以降、派遣労働者の比率は10%以内に抑制されている」と述べている。弁護士の王怡は、「派遣労働比率の超過は偶然の結果ではなく、労務管理やコンプライアンスの監査における管理不足の表れだ。会社の内部統制の仕組みが適切かどうかが重要だ」と指摘している。
IPO Radar | Tengli Transmission's Second Attempt at IPO, Hidden Concerns Behind Impressive Performance
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杭州腾励伝動科技股份有限公司（以下「腾励伝動」）は再び招股書を更新し、資本市場への二次攻撃を仕掛けた。
自動車伝動システムの重要部品に深く関わる企業として、腾励伝動の報告期間中の売上高と純利益は堅実に増加しているように見えるが、売掛金の高水準、配当と資金調達の矛盾、内部統制の失敗、大口顧客への依存など、多くの潜在的なリスクが存在し、これらはIPOの道の障害となるだけでなく、市場からの上場の妥当性に対する疑念も高めている。
売掛金回転率の継続的な低下と、延長された支払期間による販売促進の疑惑
腾励伝動の主要事業は、自動車伝動システムの重要な部品およびアセンブリの研究開発、生産、販売に集中しており、主な製品には保持器、中間軸などの零部品や等速駆動軸アセンブリ、トランスミッションシャフトアセンブリなどが含まれる。これらはすでにテスラ、比亜迪、小鵬汽車などの有名な自動車企業のサプライチェーンに入っている。
表面的なデータを見ると、腾励伝動の収益性は堅調に推移している。2022年から2024年、2025年1-6月までの営業収入はそれぞれ5.1億元、6.06億元、6.19億元、3.78億元であり、純利益はそれぞれ6591.01万元、8316.35万元、8392.65万元、4831.65万元となっている。しかし、経営データを詳細に分析すると、この「華やかさ」の裏に隠された懸念が見えてくる。
最も顕著な問題は、売掛金回転率の継続的な低下だ。データによると、報告期間中の腾励伝動の売掛金回転率はそれぞれ7.11回/年、6.58回/年、4.92回/年、4.36回/年と明らかに低下傾向にあり、これは資金の効率的な運用が低下し、売掛金の回収速度が遅くなっていることを示している。
これについて、腾励伝動は、「継続的に売掛金回収管理を強化し、顧客構造を最適化している。売掛金回転率の低下は業界環境などの要因によるものであり、流動資産の回転率は同業他社の平均を上回っており、資産の全体的な回転状況は良好である」と説明している。
しかし、この説明は説得力に欠ける。一方で、腾励伝動は各期の顧客の平均支払期間の変化を明示しておらず、信用政策に緩和的な調整があったことを証明できない。さらに、報告期間中の会社の売掛手形、売掛金、売掛金ファイナンスの帳簿価値の合計はそれぞれ1.6億元、3.04億元、2.74億元、3.76億元であり、総資産に占める割合は20.53%、33.92%、28.87%、36.17%と拡大し続けており、その規模と比率の上昇は資金繰りの圧力を一層高めている。
長期にわたり自動車業界を追跡してきたアナリストの李正斌は、界面新聞の記者に対し、「売掛金管理は自動車部品業界の共通の課題だが、腾励伝動の売掛金指標の悪化は、貸倒リスクを拡大させるものであり、将来的に下流の顧客の経営不振や資金繰りの悪化により、売掛金の回収が遅れ、キャッシュフローや経営成績に重大な悪影響を及ぼす可能性がある。これはIPOの大きな不確定要素だ」と述べている。
トヨタの二重の立場に関する論争と、関連取引の価格の公正性に対する疑問
腾励伝動の顧客とサプライヤーの重複問題は特に顕著であり、トヨタ系企業は重要な顧客であると同時に主要なサプライヤーでもあり、この二重の関係が市場からの関連取引の価格の公正性に対する強い疑念を引き起こしている。
2024年、腾励伝動のトヨタ通商からの調達額は4415.7万元に達し、同社の第三位のサプライヤーとなっている。同時に、同社はトヨタの持株子会社である丰津伝動に対して7156.09万元を販売しており、丰津伝動は第二位の顧客となっている。
出典：会社公告、界面新聞調査部
公開情報によると、報告期間中の腾励伝動のトヨタ系企業への調達と販売の規模は高水準を維持しており、トヨタ通商への調達額はそれぞれ5738.7万元、4893.11万元、4415.7万元、1960.34万元で、主に鋼材などの原材料を調達している。
出典：会社公告、界面新聞調査部
同時に、腾励伝動のトヨタ系関連主体への販売額も安定している。2023年と2024年のトヨタ通商への販売額はそれぞれ3113.24万元、2799.04万元であり、丰津伝動への大規模な販売と合わせて、トヨタ系は同社にとって不可欠なパートナーとなっている。
注目すべきは、腾励伝動がこれらの関連取引の価格設定の根拠を十分に開示しておらず、公正性の明確な裏付けが欠如している点だ。会計士の吕铭は、「このように調達と販売の両方を行う関係には、潜在的な利益移転のリスクがある」と指摘している。自動車部品業界では、サプライヤーと顧客の価格設定は市場の公正価格を参考にすべきだが、腾励伝動は具体的な価格設定基準や比較対象の市場価格を公開しておらず、取引価格が非関連の顧客やサプライヤーと一致しているかどうかも明示していない。情報開示の不十分さにより、この企業の関連取引の公正性は検証しにくい。
大口顧客への依存度が高く、経営リスクが集中
報告期間中、腾励伝動の顧客集中度は非常に高く、特に第一位の顧客であるナティフへの依存度が高いことが経営上の大きなリスクとなっている。データによると、2022年から2024年までの同社のナティフへの売上高はそれぞれ2.27億元、2.59億元、2.77億元であり、売上高に占める割合はそれぞれ44.52%、42.74%、44.7%と、常に42%以上を占めている。
出典：会社公告、界面新聞調査部
さらに、全体の顧客集中度も高い状態が続いている。報告期間中、上位五大顧客への売上高はそれぞれ4.25億元、4.6億元、4.66億元、2.59億元であり、売上高に占める割合は常に75%以上、2022年には83.23%、2025年1-6月には76.52%に達しており、顧客構造は極度に偏っている。
腾励伝動は、「等速駆動軸の零部品メーカーとして、一流のサプライヤーにサービスを提供している。中国の等速駆動軸業界は集中度が高く、ナティフの市場占有率は30%以上であり、大手メーカーの数も少ないため、顧客集中の状況は合理的だ」と説明している。しかし、この説明は、大口顧客への依存による経営リスクを覆い隠すことはできない。自動車産業のサプライチェーンにおいて、サプライヤーと顧客の協力関係は強固だが、特定のコア顧客に過度に依存すると、会社の経営成績はナティフの経営状況や調達需要に高度に連動することになる。
配当と資金調達の並行
腾励伝動は、報告期間中に大規模な配当とIPOによる資金補充の矛盾した操作も、市場からの批判の的となっている。2023年から2025年上半期までに、同社は累計で8842.05万元の現金配当を行った。内訳は、2023年に3368.4万元、2024年に3536.82万元、2025年上半期に1936.83万元である。
驚くべきことに、継続的に大規模な配当を行いながら、腾励伝動はIPOを通じて8000万元の資金調達を計画し、流動資金を補充しようとしている。このIPOでは、募集資金総額は6.84億元であり、そのうち約12%が流動資金の補充に充てられる予定だ。
出典：会社公告、界面新聞調査部
腾励伝動は、「IPOによる資金調達は、事業拡大、原材料価格の変動への対応、日常的な運営資金の確保に充てる」と説明している。
これに対し、会計士の张一梅は、「この説明は説得力に欠ける。もし本当に流動資金に不足があるなら、配当を減らし、資金を内部留保して運営に充てるべきだ。こうした操作は、資本市場の資金調達の本来の目的に反し、中小投資家の利益を損なう可能性がある。実質的な支配者が配当で巨額の利益を得る一方で、流動資金の不足は投資者が負担することになる」と指摘している。
さらに、2024年に腾励伝動は労務派遣の比率超過により行政処分を受けており、これは内部統制システムに明らかな欠陥があることを示しており、市場からの内控の有効性に対する疑念を呼び起こしている。労務派遣の規定によると、派遣労働者の比率は総労働者数の10%を超えてはならないが、2024年末時点で腾励伝動の派遣労働者数はこの制限を超えており、法令に適合していない。
これについて、腾励伝動は「適切な改善措置を講じ、必要に応じて派遣労働者を正社員に転換し、労働契約を締結した。さらに、正社員の採用を強化し、2025年1月以降、派遣労働者の比率は10%以内に抑制されている」と述べている。
弁護士の王怡は、「派遣労働比率の超過は偶然の結果ではなく、労務管理やコンプライアンスの監査における管理不足の表れだ。会社の内部統制の仕組みが適切かどうかが重要だ」と指摘している。