ナラティブ・バブルが去った後に、本当に価値のある暗号資産とは何か？

執筆者：FinTax

1 はじめに

越境決済、資産価値保存、資本流動などのシナリオにおいて、異なる金融ツールや制度の適用性は、不確実性の高い環境下でより顕著な差異を示す。従来の中央集権的仲介に依存した決済システムと比較して、ブロックチェーン上の資産はもともと越境移転、自托管、単一機関への過度な依存を避ける技術的特徴を持つため、制裁対象国や高インフレ、資本流動制限の状況下で、価値移転やリスクヘッジ、資産配分により容易に利用されやすい。

イランを例にとると、外部からの極端な圧力の下で、イラン・リアルは公開市場でドル為替レートが30倍急落した¹。極端なマクロ経済ショックの中、越境移転・自托管・単一点凍結耐性を持つブロックチェーン資産は、迅速に国際貿易参加者や現地住民のリスクヘッジや資本代替のチャネルとして利用された。Chainalysisの調査によると、2025年にはイランの暗号エコシステム規模は約77.8億ドルに達し、ブロックチェーン上の活動は主要なマクロ経済イベントと高い相関を示している。しかしながら、この資産の国境を越えた流動には、顕著なコンプライアンスリスクも伴う。検閲耐性はユーザーに自主性を提供する一方、違法資金の流れを助長する可能性もある。イノベーションと規制のバランスをどう取るかは、世界的な政策立案者にとって共通の課題となっている。

マクロ環境の変動の中で短期的な「チャネル価値」は、暗号資産市場の深層的な価値分化を覆い隠すことはできない。トークン供給の長期的な盲目的拡大と、多数のプロジェクトの急速な消滅は、明確な対比をなす。CoinGecko Researchのデータによると、かつて上場された暗号プロジェクトのうち、最終的に取引停止となり失敗と見なされたものは1,340万以上にのぼる²。この膨大な「死亡リスト」は、根底にある基本法則を示す。すなわち、底層資産の裏付けや実用性の乏しい投機的商品は、マクロ流動性の縮小とともに市場のコンセンサスを維持できなくなる。

以上の背景を踏まえ、本稿では「価値メカニズム」を中心に、まず経済政策の不確実性と越境経済活動の検証の下で、どのようなトークンがサイクルを超えて持続可能な価値を持つのかを考察する。次に、グローバルなデジタル金融の進展において、なぜ規制体系が資金調達の乱れの是正から市場インフラの整備、分類細則やデータ報告へと進化していくのかを深く分析する。

2 理論的基礎

2.1 トークン化の理論的定義と三大基盤証明

世界経済フォーラム（WEF）は2025年の報告で、「トークン化」（Tokenization）を「プログラム可能な台帳を用いて資産の所有権を移転可能なデジタル形式で表現するプロセス」と定義している¹。従来の金融システムは、SWIFTなどの断片的な外部メッセージ伝達に依存しているのに対し、トークン化は理論上、共有された記録システム（Shared System of Record）を構築し、スマートコントラクトと組み合わせることで、記録の一元化、柔軟なホスティングモデル、オンチェーンのガバナンスを実現する。

国際決済銀行（BIS）は、その「統一台帳」（Unified Ledger）アーキテクチャの青写真において、トークン化は情報伝達、照合、決済を一体化したシームレスな操作に進化すると指摘している。この基盤アーキテクチャの進化は、越境ビジネスにおける信頼摩擦やコンプライアンスコストを大きく低減させる。理論的枠組みは、以下の三つの基盤証明に基づく。

第一に、「価値証明」（Proof of Value）である。資産の発行には、検証可能な価値基盤—実体経済のキャッシュフロー支援や広範なネットワークの合意—が必要だ。これにより、オンチェーン資産は空虚な「ストーリーバブル」ではなく、実体の裏付けを持つことが保証される。第二に、「所有権証明」（Proof of Ownership）である。所有権は明確に定義され、資産の処分権は合法的な保有者に直接付与される。分散型台帳は暗号技術により排他性を確保し、中央集権的仲介への依存を断ち切ることで、資産の単一点凍結や横領のリスクを回避する。第三に、「取引証明」（Proof of Transaction）である。改ざん不可能で検証可能な取引履歴と清算・決済の証拠を生成し、これにより各国間の資本流動は完全に追跡可能となり、事後のコンプライアンス監査や透過的規制の基盤となる。

これら三つの証明は、トークン化による金融インフラの再構築の出発点を示す。価値証明は資産の発行基盤を確立し、所有権証明は権利の実現形式を再構築し、取引証明は清算・決済の信頼メカニズムを再定義する。

2.2 二つのコアトークンモデル：ネイティブ型とサポート型

現在のトークン化モデルは、価値獲得メカニズムにおいて大きく二つに分類できる。ネイティブトークン（Native Tokens）とサポート型トークン（Backed Tokens）である。両者は、マクロサイクルを超える能力において顕著な差異を示す。根拠は、その価値のアンカーの違いにある。

ネイティブトークンは、ブロックチェーン上で直接発行される資産で、発行・取引・所有権記録が内包されている。これら（例：イーサリアムのネイティブ資産）は、外部の物理資産に連動しないことが多く、ネットワーク内の決済手段や、分散型システムの運用を支える「セキュリティ予算」としての役割を持つ。具体的には、経済的インセンティブ（例：ステーキングPoS）を通じてノードのネットワーク維持を促し、スマートコントラクト呼び出しや複雑なビジネスロジックの実行時のガス代として機能する。ネイティブトークンの持続的価値は、そのネットワークが実体経済の摩擦コストを低減し続けられるかに深く依存し、その価値はネットワークの繁栄と実使用頻度に由来する。要するに、ネットワークの効用が価値のアンカーである。

一方、サポート型トークンは、オンチェーン上で発行・流通しながらも、その価値は厳密にチェ下資産に連動している。これらの核心的使命は、伝統的金融市場の実質的な収益をオンチェーンに取り込むことにある。経済政策の不確実性が高まる現状では、サポート型トークンは非常に実用的な価値を示す。例えば、米国債などの高流動性資産をトークン化することで、伝統資産に24時間分割可能なグローバル流動性を付与し、暗号市場の高いボラティリティから解放された無リスク収益率の基準を提供できる。国際事業を展開する企業にとっては、複雑なマクロ環境下での流動性管理や、自国通貨の価値下落リスクのヘッジ、跨国摩擦コストの低減に役立つ。サポート型トークンの価値のアンカーは、チェ下資産の価値である。

両者の本質的な違いは、ネイティブ型はネットワーク内生的な価値に由来し、その持続性はエコシステムがいかに価値を創出し続けるかに依存するのに対し、サポート型はチェ下資産の信用と支払い能力に基づく価値に由来する点にある。

3 持続可能なトークン価値の経済学的分析

数回の牛市・熊市の変動を経て、暗号資産市場は深い価値の再評価を迎えている。CoinGecko Researchのデータによると、「発行—資金調達—ストーリー」による駆動だけの暗号プロジェクトは、最終的に1,340万以上のものが取引停止となり、市場から淘汰された。この巨大な「死亡リスト」は、根底にある基本法則を示す。すなわち、底層資産の裏付けや実用性の乏しい投機的商品は、マクロ流動性の縮小とともに市場のコンセンサスを維持できなくなる。

制度経済学の観点から、サイクルを超えて持続可能な価値を持つトークンは、実質的に現実経済の摩擦コストを低減し、堅固な権利構造を構築できる必要がある。この観点から、以下の三つの次元で分析できる。

3.1 マクロヘッジ

企業の国際展開や越境貿易においては、安定した低摩擦の越境決済ネットワークに高度に依存している。しかし、従来の代理店（Correspondent Banking）モデルは、決済チェーンの長さやコンプライアンスノードの複雑さから、制度的摩擦を生む。2025年第1四半期の世界銀行のデータによると、世界の越境送金の平均コストは6.49%に達し、そのうち伝統的銀行チャネルの明示的手数料は12%〜13%にのぼる³。各地域の越境送金コストも表1に示すとおりであり、マクロ経済の不安定性により、一部地域ではコストが増加傾向にある。国際決済銀行の「Agoráプロジェクト」研究も、現行の越境決済システムは多くの課題を抱え、トークン化技術が情報伝達・照合・決済を一体化したシームレスな操作を可能にすると指摘している。

データ出典：RemitBee4

経済政策の不確実性が急激に高まると—例えば地政学的な対立による極端な資本規制や制裁、マクロ危機下でSWIFTネットワークが遮断された場合—従来の越境資本流動は高額な隠れたコストや明示的な手数料に加え、資金の凍結リスクに直面する。このとき、トークンの価値は、独立した検閲耐性のあるチャネルとしてのマクロヘッジ能力にまず表れる。

Chainalysisのグローバルマクロデータは、この論理を裏付ける。インフレや地政学的対立の激化により、極端な圧力下の地域では、小売・企業ユーザーは資金を大規模にUSDTやUSDCなどのサポート型ステーブルコインに変換し、越境サプライチェーンの維持や自国通貨の急激な下落に対するヘッジを行う。これらのオンチェーン資産は、自托管（Self-custody）を通じて最終利用者に資産管理権を返し、単一の中央金融仲介への依存を断つ。グローバルな流動性を持つオンチェーン価値ネットワークは、マクロ政策の尾部リスクに対する資本緩衝材として機能している。

3.2 実収益のアンカー

「空気コイン」の消滅は、コミュニティの感情やポンジスキームに依存した経済学が長続きしないことを証明している。世界経済フォーラムは、持続可能な生命力を持つトークンは、「埋め込み権利」（Embedded Rights）を持つ必要があると指摘している。これは、底層コードにおいて改ざん不可の合法的な経済・ガバナンス権利を持つことを意味する。

市場資金は、明確な「実収益」を持つ資産へと顕著に構造的に移行している。世界経済フォーラムの報告によると、2024年のサポート型トークン（例：ステーブルコイン）の総送金額は27.6兆ドルに達し、VisaやMastercardの取引量を上回る。2020年以来、ステーブルコインの時価総額は一貫して増加傾向にある（図1参照）。マクロ資本効率の観点からは、潜在的な抵当資産プールは約230兆ドルと推定されるが、従来の金融システムの低効率と時間的摩擦により、実際に抵当資産として活用されているのは約25兆ドルにとどまる。

高品質流動性資産（HQLA、例：米国債）をトークン化することで、伝統的資産に24時間分割可能なグローバル移転能力を付与し、実体経済の無リスク収益率を直接オンチェーンに取り込むことができる。この仕組みは、純粋な暗号投機からの乖離を避け、サポート型トークンの価値論理を現代金融の評価モデルに接続させ、企業の国庫管理に新たな流動性ツールを提供する。市場の動向もこれを裏付けており、マクロ変動が激化する局面では、規制された安定コインの流通規模と取引活発度が顕著に増加し、「検証可能な価値のアンカー」への実質的な需要を反映している。国際通貨基金（IMF）の2025年の研究は、中央銀行準備金のトークン化が、デジタル資産エコシステムにおいて中央銀行の決済機能を維持するための重要な道筋であると示している。これは、既存の準備金制度の技術的移行であり、新たな中央銀行負債の創出ではない。

図1　ステーブルコイン総時価総額の推移（2020-2025）

データ出典：CoinLedger5

3.3 摩擦とコストの低減

企業の運営や金融の清算・決済サイクルにおいて、持続可能なトークンの核心的価値は、契約履行の効率性を再構築することにある。従来の資本市場では、配当、株式分割、投票などの企業行動は時間と労力を要し、非構造化データのため情報の非対称や照合ミスを引き起こしやすい。

スマートコントラクトのプログラム性は、この課題に新たなパラダイムをもたらす。改ざん不可のコードは、一方的なルール変更を防ぎ、標準化された操作により商取引の信頼を再構築する。国境を越えたコンプライアンス（KYC/AML）、複雑な資産サービスの流通、収益の自動分配などの契約は、すべて自動実行可能なプログラムコードに変換できる。さらに、スマートコントラクトは「アトミック決済」（Atomic Settlement、DVP）を実現し、クロスボーダーの照合作業や取引相手リスクを根本的に排除する。

これにより、ネイティブトークンの持続的価値が確立される。これらは、分散型台帳の高効率・安全な運用を維持するための「システム安全予算」およびネットワーク燃料（Gas Fee）として機能する。この価値論理は、市場によっても裏付けられている。例えば、Ethereumなどのパブリックチェーンでは、ネットワークのアクティビティとネイティブトークンの消費量は高い正の相関を示し、エコシステムの繁栄が直接的に価値獲得につながる。基盤となるブロックチェーンが、実体経済の越境決済やサプライチェーン金融、清算・決済システムにおいて実質的なコスト削減と効率向上をもたらし続ける限り、ネイティブトークンの価値循環は自己強化のフライホイール効果を生む。

4 乱象の規制とインフラ整備

もしトークンの底層のプログラム可能性が、そのサイクル超越の内在的価値を決定するなら、絶え間ない規制の進化は、現代マクロ経済システムにおける生存の枠組みとコンプライアンスコストを規定する。PwCの年度規制報告も、規制はもはや制約ではなく、市場を積極的に再構築し、デジタル資産の責任ある拡大を可能にすると指摘している6。世界的に見て、暗号資産の規制は、「資金調達の乱れの是正」から「市場インフラの整備」、さらに「分類細則とデータ報告」へと明確な進化を遂げている。その核心は、暗号市場の規模拡大と資産の複雑化に伴い、金融リスクの伝播経路が孤立した暗号エコシステムから、従来の国際資本流動やマクロ金融安定システムへと根本的に移行している点にある。

4.1 規制の時間軸に沿った進化

越境資本の流動ライフサイクルを観察すると、規制の進化は、各段階で顕在化するリスクに対する受動的対応と能動的予防の両面からなる。具体的には三つの段階に分かれる。

4.1.1 第一段階：資金調達の乱れの是正

暗号市場の初期段階では、ストーリー駆動のプロジェクトが氾濫した。資産の定義が曖昧で、実体経済のキャッシュフローに裏付けられていないため、金融リスクは規制の抜け穴や違法集資、投資者の権益侵害に集中した。多くのプロジェクトは短期間で取引停止となり、失敗と見なされた。こうした乱象に対し、規制の防御は、伝統的な法定通貨と根拠のないトークン間の無秩序な交換チャネルを断つことに集中した。目的は、越境資本の不正流出やシステム的な金融秩序への混乱を防ぐことだ。この段階の特徴は、「封じ込め型規制」—リスクの外部流出を抑制することにある。

4.1.2 第二段階：市場インフラの規制

暗号エコシステムの進展とともに、中央集権的取引所（CEX）やホスティング機関の規模拡大により、機関集中リスクが顕在化した。これらの機関は、規制の枠組みが不十分な環境下で、資金の混同や内部統制の欠如が常態化している。マクロ流動性の引き締まりや経済政策の不確実性が高まると、こうしたリスクの低い中心化ノードは、伝統的な銀行の「取り付け騒ぎ」のような現象を引き起こし、強い循環的効果をもたらす。したがって、規制の焦点は、基盤インフラの耐久性向上に移る。資産の破産隔離（Bankruptcy Remoteness）や第三者の独立したホスティングを義務付け、破綻時の顧客資産の完全性を確保し、単一点故障によるシステムリスクの伝播を断つ。これが「制度的規制」の特徴—伝統的金融のインフラ安全基準を暗号エコシステムに導入する。

4.1.3 第三段階：分類細則とデータ報告の高度化

ブロックチェーン技術が主流金融システムに吸収され、取引摩擦の低減に寄与し始めると、規制は深みにはいる。規制当局は、「一律規制」では対応できない複雑な資産形態を認識し、欧州連合の「暗号資産市場規則」（MiCA）やリヒテンシュタインの「トークンと信頼技術サービス提供者法」（TVTG）などの先端規制は、「権利の容器」（Containers of Rights）としてトークンを定義し、その底層の経済学的特性に基づき分類的規制を行う。さらに、規制ツールはデジタル化とAPI化を加速し、統一されたデータ報告インターフェースを通じて、オンチェーンの流動性や越境資本の動向を常時透過的に監視できる仕組みを整備している。これが「埋め込み型規制」の特徴—コンプライアンス要件を技術の底層に組み込む。

4.2 トークン価値タイプに基づく差別化規制

規制当局は、異なる価値のアンカーを持つトークンに対し、差異化されたコンプライアンス要件と政策ツールを適用している。

ネイティブトークンの規制は、ネットワークの耐久性とマネーロンダリング対策の強化に重点を置く。匿名性の低い暗号資産は、規制適合性の観点から、非匿名型のものの方が平均的な時価総額が高い（Cremers et al., 2025）。ネイティブトークンは、分散型のネットワーク内で発行・決済が完結し、匿名性を持つことも多い。これらは、ユーザーに自主性を与える一方、規制回避に悪用されるリスクもある。国際的なマネーロンダリング対策機関（FATF）は、仮想資産サービス事業者（VASPs）のマネーロンダリング対策を重点規制分野とし、オンチェーン分析やFATFの「トラベルルール」の徹底実施を求めている。具体的には、取引の両端の実在性情報を記録し、匿名性を排除しつつ、非中央集権ネットワークの枠組みを維持しながら規制の穿透を図る。

サポート型トークンの規制は、チェ下資産の監査と流動性管理に焦点を当てる。これらは、チェ下資産の支払い義務を厳格に担保し、チェ上の帳簿と実資産の間の期限や価値の乖離リスクを抑制する必要がある。2026年2月の米国通貨監督庁（OCC）の規制提案は、安定コイン発行者に対し、100%の高品質流動性資産の準備金維持と月次・年次報告を義務付け、伝統的金融の資産監査基準を導入している。高頻度の第三者独立監査や高リスク資産投資の制限、超過した流動性プールの設置により、信用の裏付けを強化している。

4.3 コード化されたコンプライアンスルール

高頻度かつ複雑な越境企業取引を扱う際、従来の事後責任追及型規制は、コストと情報遅延の面で課題がある。これに対し、多国の規制当局は、「コンプライアンスルールのコード化」による底層の革新を推進している。

具体的には、ERC-3643（T-REXプロトコル）などの規制対応トークン標準や、KYC/AML認証、制裁リストの動的更新、特定司法管轄区の資本移動制限をスマートコントラクトに直接組み込み、条件を満たさない取引は自動的にブロックされる仕組みを整備している。これにより、法律ロジックを改ざん不可のコードに変換し、クロスボーダーの合法的資本流動のインフラを強化する。規制のパラダイムは、「事後追及」から「事前埋め込み」へと根本的に変化している。DFCRCの推計によると、規制枠組みが明確化されれば、オーストラリアの暗号資産市場は数百億豪ドルの経済効果を生み出す可能性があり、デジタル資産の潜在力の解放には規制インフラの整備が不可欠である。

5 まとめと展望

トークン化技術は、世界の金融インフラの底層を再構築しつつある。一方、地政学的対立や高止まりする経済政策の不確実性は、新たな価値キャリアの耐性試験となっている。激しい変動の中で、純粋な「ストーリー泡」と根拠のない資産は徐々に剥離され、市場の注目と流動性は、実体のある価値を支えるトークンへと収束している。

本研究は、サイクルを超えて持続可能なトークンの特性として、以下の点を示す。第一に、実収益のアンカーを提供し、チェ下資産の信用をオンチェーンに取り込むこと。第二に、契約履行コストを実質的に低減し、商取引の信頼をプログラム性によって再構築すること。第三に、分散型ネットワークの安全予算として機能し、その価値はエコシステムの実使用頻度とコスト削減能力に由来すること。これらのトークンは、単なる投機的符号ではなく、実体経済活動に埋め込まれ、具体的な機能や権利、収益関係を担う価値キャリアである。

現在、世界の規制枠組みは、受動的な封じ込めから能動的なルールの埋め込みへと移行している。分類細則や規制コード化により、高品質なデジタル資産を慎重に主流の決済・清算システムに取り込む動きが進む。

この不可逆的な金融の進化に直面し、以下の提言を行う。

企業に対しては、オンチェーン資産を、グローバル資本循環の効率化を促進するインフラツールとみなすべきだ。越境決済では、規制に準拠した安定コインを優先的に採用し、法定通貨の為替リスクや制度摩擦をヘッジする。さらに、高ボラティリティのネイティブトークンと厳格に規制されたサポート型トークンを区別し、差別化された資金管理戦略を実施すべきである。

発行者や金融機関は、「発行＝資金調達」の旧来の論理を徹底的に排除し、底層のスマートコントラクトにおいて資産の属性を明確かつ改ざん不可に定義し、ERC-3643などの規制志向の標準を積極的に採用すべきだ。透明性とリアルタイム監査可能な価値証明と実資産の裏付けを市場に提供する。

政策立案者には、技術中立の原則を堅持し、「規制はコードにあり」の規範を推進すべきだ。多国間の合意に基づく統一台帳の構築を促進し、国家の信用とプログラム可能な技術を深く融合させ、デジタル経済時代に適した次世代の金融インフラを構築することを提言する。