（出典：申万宏源融成）本期投資のヒント：2026年以降、米国株式市場に織り込まれる中期的なマクロ経済とAI投資の仮説は比較的安定しており、指数は高水準での変動幅は小さいですが、短期的な地政学リスクや長期的なAIによるビジネスモデルの破壊リスクにより、個別銘柄のボラティリティは著しく増加しています。1）年初来、S&P500指数は3.3％下落し、評価額の押し下げ要因は5.2％、利益成長寄与は2％、ナスダック指数も3.3％下落し、評価額の押し下げは7.4％、利益成長寄与は4.4％です。2）スタイル面では、バリュー株＞グロース株、中盤株・小型株＞大型株の順です。業種別では、ソフトウェア、金融、選択的消費が下落し、エネルギーと必需品消費が上昇しています。3）市場の特徴として、個別銘柄のボラティリティの平均値は指数のボラティリティよりも高水準にあります。原油価格の動向は中期的なマクロ経済と流動性の重要な指標であり、高油価は米国株に対して、米国経済の周期や連邦準備制度の対応姿勢に依存します。供給ショックによる原油価格の上昇局面を振り返ると、1）スタグフレーションモデルは1970年と2022年のケースです。油価上昇前の米国経済は過熱状態にあり、基準金利はインフレに対して相対的に低い水準でした。1970年代の二度の石油危機では、油価が系統的に上昇した後、賃金とインフレがスパイラル的に上昇し、米国株の利益は安定していたものの、評価額は大きく下落しました。2022年3月には、FRBの利上げ幅が次第に拡大し、米国株はまず評価額を削り、その後利益も圧迫されました。2）景気後退モデルは1990年と2008年です。油価上昇前に米国経済はすでに弱含みで、FRBは利上げ停止または利下げサイクルに入りました。1990年には、油価がピークを迎えた後に下落を始めた段階で、FRBは引き続き利下げを選択し、株式市場の底値も油価のピークと一致しました。2008年には、油価上昇の1年前から継続的に利下げを行い、金融危機の拡大により米国株は長期にわたり軟調でした。今回の油価上昇前の米国の雇用市場は比較的脆弱で、FRBは利下げサイクルにあり、今後はスタグフレーション→景気後退→利下げのシナリオが展開される可能性があります。米国経済はK型のフェーズの終盤に差し掛かっており、2025年の非農業雇用者数はわずか11.6万人の増加にとどまり、2022年の452.6万人増と比べて大きく縮小しています。さらに、米国のインフレのコア項目である家賃は前年比でパンデミック前の水準に戻っており、油価上昇によるスタグフレーションリスクやFRBの利上げリスクの持続性は高くありません。中期的な選挙の制約の下、トランプ政権はリスクを前半に解放し、後半に転機を迎える可能性があります。歴史的に見て、米国株は中期選挙年のパフォーマンスが他の年よりも低く、下半期の方が上半期よりも良好です。全体的な見通しとして、地政学リスク、成長見通し、企業の資産構造の不確実性の影響により、2026年の米国株の評価余地は限定的です。地政学的な混乱の中、外国資本は連続2四半期にわたり米国株を売却しています。成長と流動性の期待の安定には忍耐が必要であり、米国株は軽資産から重資産へのシフトを進めており、資産回転率は2025年第2四半期からピークを迎え、その後低下に向かっています。評価額の上昇余地は限定的です。2026年のS&P500の利益成長率はおおむね16％の上昇が見込まれ、現在の動的評価は70％パーセンタイル付近にあり、業績の消化を前提とした評価です。スタイル面では、企業の資本支出はテクノロジー大手からより広範な業界へと拡散し、投資主導の業界のパフォーマンスは消費主導の業界よりも優れる可能性があります。2023～2024年、S&P500の資本支出は主に情報技術と通信に依存し、2025年以降は工業、公用事業、エネルギーの資本支出の伸びが底打ちし、回復に向かいます。現在のS&P500の株主資本倍率は歴史的に見ても非常に低く、米国株の資本支出はキャッシュフロー駆動から負債駆動へと移行しつつあります。PB-ROEの観点からは、米国株の工業、素材、エネルギーの評価は比較的合理的です。今後も上流の供給が継続的に逼迫することを考慮すると、2026～2027年のバリュー株のROEは引き続き改善し、バリュー株への配分余地は大きいと考えられます。テクノロジー株の評価は現時点で中立的な位置にあり、M7の中ではMicrosoft、Amazon、Meta、Nvidiaの動的PEのパーセンタイルも20％以下です。AIに関しては、バリューチェーンの上流にはベータチャンスがあり、中流ではアルファを掘り起こす機会があり、下流はまだ芽生えの段階です。AI産業は現在、明らかに製造業の特徴を示しており、データセンター建設を中心とした固定資産投資が増加しています。コモディティ化した汎用インテリジェンスモデルがコア製品であり、現状の価値はモデルやクラウドファクトリーを代表とする中流部分に集中しています。フリーキャッシュフローの消耗加速と資金調達圧力の高まりの影響で、ROIは中流のアルファを選別する重要な指標です。中期的には、将来的な利益配分は価値チェーンの両端に拡散していく見込みです。モデル推論の限界コストは算力と電力コストに無限に近づくため、上流はコスト優位性を重視し、チップ製造、エネルギー、電力投資などの業界の純利益率は最近明らかに上昇しており、今後も強いベータチャンスを持ち続けるでしょう。下流では、AI需要の爆発的な拡大には、AIが垂直分野にさらに浸透する必要があります。現状の特徴は、収入の分散性、総価値の低さ、成長率の高さ、不確実性の高さです。「AIがすべてを飲み込む」というナarrativeの下、ソフトウェア業界の評価は20％パーセンタイルにまで下落しています。今後は、大規模モデルと専門分野のソフトウェア企業の連携により、ソフトウェア株は無差別な売りから差別化へと移行していくでしょう。将来的には、データの壁、ユーザー習慣の蓄積、規制や独占的地位を持つソフトウェア株が先行して転機を迎える可能性があります。2000年以降の伝統的メディアであるニューヨーク・タイムズの株価動向を振り返ると、評価額は急速に下落した後、利益の著しい減少は技術的な懸念が出てから3年後に起こっています。一方、ビジネスモデルが動的課金＋サブスクリプションエコシステム＋データライセンスに転換したことで、株価は利益の反発とともに底打ちを迎えました。さらに、AIと伝統的分野の融合によるチャンスも注目に値します：1）米国政府の「創世記」計画は2026年に急速に推進され、次の6つの分野で実験室から産業現場への展開が期待されます：先進製造、生物技術、重要材料、核分裂・核融合エネルギー、量子情報科学、半導体・マイクロ電子。2）AI医療：運用面では、Anthropicが保険会社や医療提供者向けの医療インフラを展開し、OpenAIは消費者向けの健康ナビゲーションに注力、MicrosoftのCopilot Healthは既に機関で規模拡大しています。3）AI金融・決済：AI時代の決済プロトコルは、従来のカードネットワークから、AIエージェントによる自律・マイクロペイメント・高速リアルタイム取引を支援する「インテリジェントプロトコル層」へと移行しています。主要な機会は、プログラマブル暗号通貨と自動化決済インフラにあります。リスク提示：上昇リスク1：2026年に新たに就任するFRB議長が、彼の決定枠組みの中で米国製造業の回帰と経済の転換を支援する金融政策の比重を高め、インフレ曲線よりも早期に利下げを選択した場合、流動性の改善は米国の需要拡大に寄与します。上昇リスク2：エネルギーや医療分野でのAIの突破的進展により、需要の非線形拡大と生産性革命の加速がもたらされる可能性があります。下落リスク1：AIの生産性向上が生産関係を改善できず、米国の雇用に影響を与え、企業の採用ペースの鈍化から段階的にリストラリスクの上昇へと進展し、全体的な需要に大きな打撃を与える可能性があります。下落リスク2：戦争リスクのコントロール不能により、第三四半期も油価は高水準を維持し続け、インフレ率が3％超を持続した場合、米国株の評価中心はシステム的に下方にシフトする可能性があります。
申万宏源2026年春季米国株式投資戦略 | 「持ち上げる」重視、「弱さ」軽視、ヘッジを維持
（出典：申万宏源融成）
本期投資のヒント：
2026年以降、米国株式市場に織り込まれる中期的なマクロ経済とAI投資の仮説は比較的安定しており、指数は高水準での変動幅は小さいですが、短期的な地政学リスクや長期的なAIによるビジネスモデルの破壊リスクにより、個別銘柄のボラティリティは著しく増加しています。1）年初来、S&P500指数は3.3％下落し、評価額の押し下げ要因は5.2％、利益成長寄与は2％、ナスダック指数も3.3％下落し、評価額の押し下げは7.4％、利益成長寄与は4.4％です。2）スタイル面では、バリュー株＞グロース株、中盤株・小型株＞大型株の順です。業種別では、ソフトウェア、金融、選択的消費が下落し、エネルギーと必需品消費が上昇しています。3）市場の特徴として、個別銘柄のボラティリティの平均値は指数のボラティリティよりも高水準にあります。
原油価格の動向は中期的なマクロ経済と流動性の重要な指標であり、高油価は米国株に対して、米国経済の周期や連邦準備制度の対応姿勢に依存します。供給ショックによる原油価格の上昇局面を振り返ると、1）スタグフレーションモデルは1970年と2022年のケースです。油価上昇前の米国経済は過熱状態にあり、基準金利はインフレに対して相対的に低い水準でした。1970年代の二度の石油危機では、油価が系統的に上昇した後、賃金とインフレがスパイラル的に上昇し、米国株の利益は安定していたものの、評価額は大きく下落しました。2022年3月には、FRBの利上げ幅が次第に拡大し、米国株はまず評価額を削り、その後利益も圧迫されました。2）景気後退モデルは1990年と2008年です。油価上昇前に米国経済はすでに弱含みで、FRBは利上げ停止または利下げサイクルに入りました。1990年には、油価がピークを迎えた後に下落を始めた段階で、FRBは引き続き利下げを選択し、株式市場の底値も油価のピークと一致しました。2008年には、油価上昇の1年前から継続的に利下げを行い、金融危機の拡大により米国株は長期にわたり軟調でした。今回の油価上昇前の米国の雇用市場は比較的脆弱で、FRBは利下げサイクルにあり、今後はスタグフレーション→景気後退→利下げのシナリオが展開される可能性があります。米国経済はK型のフェーズの終盤に差し掛かっており、2025年の非農業雇用者数はわずか11.6万人の増加にとどまり、2022年の452.6万人増と比べて大きく縮小しています。さらに、米国のインフレのコア項目である家賃は前年比でパンデミック前の水準に戻っており、油価上昇によるスタグフレーションリスクやFRBの利上げリスクの持続性は高くありません。中期的な選挙の制約の下、トランプ政権はリスクを前半に解放し、後半に転機を迎える可能性があります。歴史的に見て、米国株は中期選挙年のパフォーマンスが他の年よりも低く、下半期の方が上半期よりも良好です。
全体的な見通しとして、地政学リスク、成長見通し、企業の資産構造の不確実性の影響により、2026年の米国株の評価余地は限定的です。地政学的な混乱の中、外国資本は連続2四半期にわたり米国株を売却しています。成長と流動性の期待の安定には忍耐が必要であり、米国株は軽資産から重資産へのシフトを進めており、資産回転率は2025年第2四半期からピークを迎え、その後低下に向かっています。評価額の上昇余地は限定的です。2026年のS&P500の利益成長率はおおむね16％の上昇が見込まれ、現在の動的評価は70％パーセンタイル付近にあり、業績の消化を前提とした評価です。スタイル面では、企業の資本支出はテクノロジー大手からより広範な業界へと拡散し、投資主導の業界のパフォーマンスは消費主導の業界よりも優れる可能性があります。2023～2024年、S&P500の資本支出は主に情報技術と通信に依存し、2025年以降は工業、公用事業、エネルギーの資本支出の伸びが底打ちし、回復に向かいます。現在のS&P500の株主資本倍率は歴史的に見ても非常に低く、米国株の資本支出はキャッシュフロー駆動から負債駆動へと移行しつつあります。PB-ROEの観点からは、米国株の工業、素材、エネルギーの評価は比較的合理的です。今後も上流の供給が継続的に逼迫することを考慮すると、2026～2027年のバリュー株のROEは引き続き改善し、バリュー株への配分余地は大きいと考えられます。テクノロジー株の評価は現時点で中立的な位置にあり、M7の中ではMicrosoft、Amazon、Meta、Nvidiaの動的PEのパーセンタイルも20％以下です。
AIに関しては、バリューチェーンの上流にはベータチャンスがあり、中流ではアルファを掘り起こす機会があり、下流はまだ芽生えの段階です。AI産業は現在、明らかに製造業の特徴を示しており、データセンター建設を中心とした固定資産投資が増加しています。コモディティ化した汎用インテリジェンスモデルがコア製品であり、現状の価値はモデルやクラウドファクトリーを代表とする中流部分に集中しています。フリーキャッシュフローの消耗加速と資金調達圧力の高まりの影響で、ROIは中流のアルファを選別する重要な指標です。中期的には、将来的な利益配分は価値チェーンの両端に拡散していく見込みです。モデル推論の限界コストは算力と電力コストに無限に近づくため、上流はコスト優位性を重視し、チップ製造、エネルギー、電力投資などの業界の純利益率は最近明らかに上昇しており、今後も強いベータチャンスを持ち続けるでしょう。下流では、AI需要の爆発的な拡大には、AIが垂直分野にさらに浸透する必要があります。現状の特徴は、収入の分散性、総価値の低さ、成長率の高さ、不確実性の高さです。「AIがすべてを飲み込む」というナarrativeの下、ソフトウェア業界の評価は20％パーセンタイルにまで下落しています。今後は、大規模モデルと専門分野のソフトウェア企業の連携により、ソフトウェア株は無差別な売りから差別化へと移行していくでしょう。将来的には、データの壁、ユーザー習慣の蓄積、規制や独占的地位を持つソフトウェア株が先行して転機を迎える可能性があります。2000年以降の伝統的メディアであるニューヨーク・タイムズの株価動向を振り返ると、評価額は急速に下落した後、利益の著しい減少は技術的な懸念が出てから3年後に起こっています。一方、ビジネスモデルが動的課金＋サブスクリプションエコシステム＋データライセンスに転換したことで、株価は利益の反発とともに底打ちを迎えました。さらに、AIと伝統的分野の融合によるチャンスも注目に値します：1）米国政府の「創世記」計画は2026年に急速に推進され、次の6つの分野で実験室から産業現場への展開が期待されます：先進製造、生物技術、重要材料、核分裂・核融合エネルギー、量子情報科学、半導体・マイクロ電子。2）AI医療：運用面では、Anthropicが保険会社や医療提供者向けの医療インフラを展開し、OpenAIは消費者向けの健康ナビゲーションに注力、MicrosoftのCopilot Healthは既に機関で規模拡大しています。3）AI金融・決済：AI時代の決済プロトコルは、従来のカードネットワークから、AIエージェントによる自律・マイクロペイメント・高速リアルタイム取引を支援する「インテリジェントプロトコル層」へと移行しています。主要な機会は、プログラマブル暗号通貨と自動化決済インフラにあります。
リスク提示：上昇リスク1：2026年に新たに就任するFRB議長が、彼の決定枠組みの中で米国製造業の回帰と経済の転換を支援する金融政策の比重を高め、インフレ曲線よりも早期に利下げを選択した場合、流動性の改善は米国の需要拡大に寄与します。上昇リスク2：エネルギーや医療分野でのAIの突破的進展により、需要の非線形拡大と生産性革命の加速がもたらされる可能性があります。下落リスク1：AIの生産性向上が生産関係を改善できず、米国の雇用に影響を与え、企業の採用ペースの鈍化から段階的にリストラリスクの上昇へと進展し、全体的な需要に大きな打撃を与える可能性があります。下落リスク2：戦争リスクのコントロール不能により、第三四半期も油価は高水準を維持し続け、インフレ率が3％超を持続した場合、米国株の評価中心はシステム的に下方にシフトする可能性があります。