A株の「国産光刻装置第一株」が再び香港証券取引所に上場：数億円の余剰資金で資産運用をしながら、なぜまだ「増資」が必要なのか？

AI芯碁微装資金に余裕があるのに、なぜ香港株式市場での資金調達を求めるのか？

本文源：時代周報　著者：朱成呈

A株上場企業による香港IPOの熱潮に新たな例が加わった。3月15日、芯碁微装（688630.SH）は香港証券取引所への申請を提出した。これは昨年8月以来、再び「A+H」両地上場を目指す動きである。

芯碁微装は微細ナノ直写露光技術を中核とし、製品はPCB、IC基板、先進パッケージング、マスク版など多岐にわたる用途に展開している。2021年4月に科創板に上場し、市場からは「国産露光装置第一株」と称された。招股書によると、2024年の売上高を基準に、芯碁微装は世界最大のPCB直接成像装置の供給者であり、市場シェアは約15％である。

招商証券のリサーチレポートは、2025年に計算能力を持つPCBの生産拡大が加速し、装置の価格と量の両面で上昇し、国内代替の機会をもたらすと予測している。PCB装置業界の株価は堅調に推移しており、2026年にはAI産業のトレンドが確定し、材料、工程、アーキテクチャの面で継続的なイテレーションとアップグレードが進むことで、高級装置の需要増加が期待される。

この背景のもと、芯碁微装が香港上場を目指すのは、資金調達を通じて生産拡大と研究開発を支援する狙いと考えられる。一つは、調達資金の主な用途は合肥の第2期生産基地の建設に充て、増産能力を拡大し、市場需要の増加に対応すること。もう一つは、PCB直接成像装置や半導体直写露光装置の研究開発に資金を投入することだ。さらに、販売ネットワークの強化、特に東南アジア、日本、韓国市場での展開にも資金を振り向ける予定である。

しかしながら、芯碁微装の資金状況も注目されている。芯碁微装は3月13日の公告で、募集資金の未使用分最大2.5億元と自己資金最大2億元を用いて現金管理を行うとし、安全性が高く流動性の良い保本型商品に投資すると発表した。一方で、現金管理と同時に香港資金調達を進める必要性や、その資金の使途とペースが市場の関心を集めている。

3月16日、時代周報の記者は芯碁微装に電話取材を試みたが、「取材は難しい」との回答だった。その後、記者は公式メールアドレスに取材依頼を送付したが、現時点まで返信は得られていない。

生産能力拡大の中、運営圧力が顕在化

東吴証券のリサーチレポートは、PCB企業の生産拡大が装置メーカーの利益の主要源泉であると指摘している。例えば、NVIDIAの主要サプライヤーである勝宏科技や沪電股份は、2024年第4四半期以降、資本支援が継続的に増加している。PCB基板メーカーやサーバーの委託生産企業の積極的な増産は、上流装置メーカーの収益性向上の核心要素だ。

業界の需要に牽引され、芯碁微装の過去3年間の収入は加速度的に増加している。2023年から2025年までの売上高はそれぞれ8.29億元、9.54億元、14.08億元であり、純利益はそれぞれ1.79億元、1.61億元、2.90億元となっている。全体として、規模拡大は明らかだが、2024年には利益面で一時的な減少が見られ、その後2025年に回復している。

生産能力の変化は、需要圧力をより直接的に反映している。招股書によると、芯碁微装は合肥に一期生産基地を2021年に稼働させており、主に高端PCB直接成像装置、ウエハレベルパッケージングの直写露光装置、FPD（フラットパネルディスプレイ）装置を生産している。2023年から2025年までの同基地の稼働率はそれぞれ78.0%、116.3%、145.3%と高水準を維持し、超過負荷運転も見られ、受注需要が既存の生産能力を大きく超えていることを示している。

この生産能力のボトルネックを緩和するため、芯碁微装は第2期基地の建設を推進している。第2期プロジェクトの総建築面積は約4.04万平方メートルで、2025年9月に試運転段階に入り、内容は自動化生産ラインシステム、高端PCB直接成像装置、レーザードリル装置、封止・表示関連装置などを含む。2025年末までに、同基地には48の自動化生産ラインが完成し、96台のLDI（レーザ直接イメージング）装置の生産を支援できる。

芯碁微装は、今後は受注状況に応じて段階的に本格的な量産に移行し、全体の製造能力を向上させ、中長期的な成長を支えると表明している。

しかしながら、生産能力拡大の過程で、運営効率や資金の占有問題も次第に顕在化している。招股書によると、2023年から2025年までの間に、在庫規模は3.09億元から7.71億元へと増加し続けており、その中で完成品の比率も上昇している。これに伴い、在庫回転日数は227.5日から287.2日に延び、回転効率は低下傾向にある。

同時に、売掛金の回収サイクルも長期化している。2023年から2025年までの売掛金回転日数はそれぞれ318.6日、361.5日、275.2日であり、2025年には改善されたものの、依然として長期水準にある。これに加え、買掛金の回転日数は約200日であり、2023年から2025年までのキャッシュコンバージョンサイクルはそれぞれ346.6日、404.4日、351.2日となり、ほぼ1年またはそれ以上の長さを維持している。

業界の景気と生産能力拡大が同時進行する中、芯碁微装は規模拡大の途上にあるが、その運営効率や資金回転能力の最適化が成長の質や財務の健全性に影響を与える重要な変数となる。

研究開発費比率の継続的低下

招股書によると、芯碁微装が属する直写露光装置業界は技術のイテレーションが速く、更新周期も短いため、技術革新は長期的な競争力の核心とされている。欧州や日本などの少数の国際的に著名な企業間の競争は激しく、これらの企業は豊富な資源を持ち、市場シェアの維持・拡大に努めている。

芯碁微装は招股書で、同社の製品は微細ナノ直写露光技術に基づき、精密機械、紫外光学、コンピューターサイエンス、グラフィック処理、パターン認識、深層学習、自動化制御など多学科の融合によって開発されていると強調している。技術体系は複雑で、研究開発の周期も長く、また不確実性も高いため、技術進展に追いつけなかったり、期待通りの研究成果を得られなかった場合、市場での競争力に悪影響を及ぼす可能性がある。

投資構造を見ると、研究開発への投入強度は年々低下している。2023年から2025年までの研究開発費はそれぞれ0.95億元、0.98億元、1.31億元であり、売上高に対する比率はそれぞれ11.4%、10.2%、9.3%となっている。絶対額は増加しているものの、売上高に対する比率は年々低下している。

今後の計画としては、技術力の強化を引き続き図る方針だ。招股書には、直写露光技術の突破を目指し、約30～40名の研究開発人員を採用し、チームを拡充すると記されている。年収は80万元から300万元の範囲で、主に製品設計・開発や技術研究・革新に従事する。さらに、AI技術を活用した拡張可能なプラットフォーム型の技術基盤を構築し、持続的な成長とグローバル展開を支援する計画だ。

しかしながら、明確な人材拡充計画に比べて、調達資金の用途における研究開発投資の具体的な配分や段階的なスケジュールは未だ詳細に示されていない。

2023年3月17日、芯碁微装の株価は170.54元/株で、前日比4.45%下落し、時価総額は2247億元となっている。