AIの台頭はなぜソフトウェア業界の貸付デフォルト危機を加速させるのか？米国のプライベートクレジット分野の問題は依然として続いている。最近、西部連盟（Western Alliance）は、破産した自動車部品サプライヤーのファーストブランドグループ（First Brands）に関連する一部の貸付金を未返済として、ジェフリーズ・ファイナンシャル・グループ（Jefferies Financial Group）の子会社を訴えた。この訴訟は、ある意味で銀行のプライベートクレジット分野におけるリスクエクスポージャーを露呈していると考えられる。同時に、今週、モルガン・スタンレーは、AIの革新が実質的にプライベートクレジット分野に影響を及ぼしていないにもかかわらず、ソフトウェア業界の高いレバレッジと多くの貸付の満期が迫る中、直接貸付のデフォルト率が8％に上昇する可能性を警告した。銀行のプライベートクレジット分野におけるリスクエクスポージャーが注目されている今月、西部連盟とジェフリーズの間の紛争が公になった。前者は、後者の子会社が契約違反をし、ファーストブランドに関連する一部の貸付金を未返済であると指摘している。西部連盟は、ジェフリーズとその資産管理子会社が、ファーストブランドグループの問題を知りながら新たな融資契約を結んだと主張している。これに基づき、西部連盟は、ジェフリーズがファーストブランドに関連する未返済債務を返済する責任があると考えている。一方、ジェフリーズはこの訴訟は根拠がないとし、自身に返済義務はないと主張し、「ジェフリーズが返済能力に欠けるとする主張は虚偽かつ荒唐無稽だ」と強調している。この訴訟は、米国の銀行業界がいかにしてプライベートクレジットの繁栄を促進し、その崩壊時にどのような結果をもたらすかを浮き彫りにしている。メディアのデータによると、過去1年間で米国の銀行業界のプライベートクレジットへのエクスポージャーは約3000億ドルに達している。銀行は、ファンドや特定の投資プロジェクト、またはファンドのリミテッドパートナーに直接融資を行うなど、さまざまな形でプライベートクレジットを支援している。ケンブリッジ大学のコーポレート・ガバナンスとコーポレート・ファイナンスの教授、ボビー・レディ（Bobby Reddy）は、「懸念の根源は、プライベートクレジット分野がほぼ闇の操作に近いものであり、銀行の運営メカニズムも複雑であることにある」と述べている。実際、ここ数週間、投資家は米国銀行業界のリスクエクスポージャーに懸念を抱き、中東の紛争が米国経済の成長を鈍化させ、インフレを高める可能性があることから、米国株の銀行株は大きく打撃を受けている。ナスダックKBW銀行指数は2026年初から約10％下落し、同時期のS&P500指数はわずか2％の下落にとどまった。西部連盟とジェフリーズの紛争の核心は、一般的な構造にある。西部連盟は、ジェフリーズが設立した特殊目的事業体（SPV）を通じて融資を行い、そのSPVがターゲットとしてファーストブランドに資金を提供し、ファーストブランドの予想収益を得る仕組みだ。つまり、ファーストブランドの顧客が請求書を支払うと、その資金はSPVに移る。この融資方式はファクタリングと呼ばれる。SPVを設立した目的は、銀行が融資の担保状況を容易に把握し、リスクを計算できるようにするためだったが、規制当局もこの種の融資はリスクが低いとみなしており、通常、SPVへの資本要件は直接のファーストブランドへの融資よりも低いとされている。しかし、ファーストブランドの債務破綻後、貸し手はSPVが売掛金を重複抵当していると指摘している。ノートルダム大学（University of Notre Dame）の法学教授、パトリック・コリガン（Patrick Corrigan）は、「表面上はそう見えなくても、実際には銀行はこのシステムの中心にあり、SPVはその支えとなる法的枠組みだ」と述べている。コリガンは、この訴訟の今後の展開について、投資家やアナリストの関心は、こうした一般的なSPVの仕組みの下で、銀行やプライベートクレジット機関の権益がどれだけ守られるかに集中していると指摘している。3月6日に訴訟が提起されて以来、西部連盟とジェフリーズの株価はそれぞれ約16％と17％下落している。直接貸付のデフォルト率は8％に上昇する恐れプライベートクレジット分野で市場関係者を不安にさせているもう一つのリスクは、デフォルト率の上昇だ。ジョイス・ジャン（Joyce Jiang）を含む同行のアナリストチームは16日のレポートで、AIによる革新的な変革がまだプライベートクレジットの基本的な側面に「実質的な」影響を与えていないとしつつも、AIの進歩がソフトウェア業界を継続的に革新し続ける中、ソフトウェア業界のレバレッジが高く、満期を迎える債務が増加していることから、直接貸付のデフォルト率はパンデミック以来最高の8％近くに上昇すると警告している。「ソフトウェアローンの信用状況は厳しく、そのレバレッジは主要産業の中で最も高く、引当金率は最低だ。公共および私募の貸付市場のデフォルト率は短期的には低下しているが、AIの革新的な影響が続く限り、遅れてデフォルト率はさらに上昇するだろう」と同チームは述べている。モルガン・スタンレーは、ビジネス開発会社（BDC）の投資ポートフォリオ全体の中で、ソフトウェアが最大のセクターであり、約26％のエクスポージャーがあると強調している。同時に、中間市場の貸付証券化された私募担保ローン証券（PCLOO）も、ソフトウェア業界へのエクスポージャーが約19％ある。さらに、多くの高リスク貸付は間もなく満期を迎える見込みだ。PitchBookの統計によると、直接貸付のソフトウェア業界の満期は「非常に高い前倒し傾向」にあり、2027年に11％、2028年に20％が満期を迎える。この不安感の拡大により、プライベートクレジットファンドへの引き出し要求が増加している。先週、モルガン・スタンレーとクリフウォーラーLLCは、数十億ドル規模のプライベートクレジットファンドの引き出し上限を制限せざるを得なかった。これは、投資家からの引き出し要求が、両者の四半期基準を大きく超えたためだ。また、スイス銀行（UBS）も、「AIの革新がすべてを覆す」という悲観的なストーリーが、2026～2027年初頭にかけて、信用資産の中でも特に低品質で再融資需要の高い資産に明確に反映されると判断し、「ソフトウェア業界の高エクスポージャー、高レバレッジ、再融資圧力の高い」プライベートクレジットのデフォルト率は近いうちに著しく上昇する可能性があると予測している。しかし、モルガン・スタンレーのアナリストチームは、より広範なリスクの浸透の可能性はかなり高いものの、これらのリスクはシステムリスクではなく、市場全体への波及効果も限定的であると述べている。（本稿は第一财经より）
アメリカの私募信貸危機の警報は解除されていない！モルガン・スタンレー：直接融資のデフォルト率は8％に上昇する可能性
AIの台頭はなぜソフトウェア業界の貸付デフォルト危機を加速させるのか？
米国のプライベートクレジット分野の問題は依然として続いている。
最近、西部連盟（Western Alliance）は、破産した自動車部品サプライヤーのファーストブランドグループ（First Brands）に関連する一部の貸付金を未返済として、ジェフリーズ・ファイナンシャル・グループ（Jefferies Financial Group）の子会社を訴えた。この訴訟は、ある意味で銀行のプライベートクレジット分野におけるリスクエクスポージャーを露呈していると考えられる。同時に、今週、モルガン・スタンレーは、AIの革新が実質的にプライベートクレジット分野に影響を及ぼしていないにもかかわらず、ソフトウェア業界の高いレバレッジと多くの貸付の満期が迫る中、直接貸付のデフォルト率が8％に上昇する可能性を警告した。
銀行のプライベートクレジット分野におけるリスクエクスポージャーが注目されている
今月、西部連盟とジェフリーズの間の紛争が公になった。前者は、後者の子会社が契約違反をし、ファーストブランドに関連する一部の貸付金を未返済であると指摘している。西部連盟は、ジェフリーズとその資産管理子会社が、ファーストブランドグループの問題を知りながら新たな融資契約を結んだと主張している。これに基づき、西部連盟は、ジェフリーズがファーストブランドに関連する未返済債務を返済する責任があると考えている。一方、ジェフリーズはこの訴訟は根拠がないとし、自身に返済義務はないと主張し、「ジェフリーズが返済能力に欠けるとする主張は虚偽かつ荒唐無稽だ」と強調している。
この訴訟は、米国の銀行業界がいかにしてプライベートクレジットの繁栄を促進し、その崩壊時にどのような結果をもたらすかを浮き彫りにしている。メディアのデータによると、過去1年間で米国の銀行業界のプライベートクレジットへのエクスポージャーは約3000億ドルに達している。銀行は、ファンドや特定の投資プロジェクト、またはファンドのリミテッドパートナーに直接融資を行うなど、さまざまな形でプライベートクレジットを支援している。
ケンブリッジ大学のコーポレート・ガバナンスとコーポレート・ファイナンスの教授、ボビー・レディ（Bobby Reddy）は、「懸念の根源は、プライベートクレジット分野がほぼ闇の操作に近いものであり、銀行の運営メカニズムも複雑であることにある」と述べている。
実際、ここ数週間、投資家は米国銀行業界のリスクエクスポージャーに懸念を抱き、中東の紛争が米国経済の成長を鈍化させ、インフレを高める可能性があることから、米国株の銀行株は大きく打撃を受けている。ナスダックKBW銀行指数は2026年初から約10％下落し、同時期のS&P500指数はわずか2％の下落にとどまった。
西部連盟とジェフリーズの紛争の核心は、一般的な構造にある。西部連盟は、ジェフリーズが設立した特殊目的事業体（SPV）を通じて融資を行い、そのSPVがターゲットとしてファーストブランドに資金を提供し、ファーストブランドの予想収益を得る仕組みだ。つまり、ファーストブランドの顧客が請求書を支払うと、その資金はSPVに移る。この融資方式はファクタリングと呼ばれる。SPVを設立した目的は、銀行が融資の担保状況を容易に把握し、リスクを計算できるようにするためだったが、規制当局もこの種の融資はリスクが低いとみなしており、通常、SPVへの資本要件は直接のファーストブランドへの融資よりも低いとされている。しかし、ファーストブランドの債務破綻後、貸し手はSPVが売掛金を重複抵当していると指摘している。
ノートルダム大学（University of Notre Dame）の法学教授、パトリック・コリガン（Patrick Corrigan）は、「表面上はそう見えなくても、実際には銀行はこのシステムの中心にあり、SPVはその支えとなる法的枠組みだ」と述べている。
コリガンは、この訴訟の今後の展開について、投資家やアナリストの関心は、こうした一般的なSPVの仕組みの下で、銀行やプライベートクレジット機関の権益がどれだけ守られるかに集中していると指摘している。3月6日に訴訟が提起されて以来、西部連盟とジェフリーズの株価はそれぞれ約16％と17％下落している。
直接貸付のデフォルト率は8％に上昇する恐れ
プライベートクレジット分野で市場関係者を不安にさせているもう一つのリスクは、デフォルト率の上昇だ。ジョイス・ジャン（Joyce Jiang）を含む同行のアナリストチームは16日のレポートで、AIによる革新的な変革がまだプライベートクレジットの基本的な側面に「実質的な」影響を与えていないとしつつも、AIの進歩がソフトウェア業界を継続的に革新し続ける中、ソフトウェア業界のレバレッジが高く、満期を迎える債務が増加していることから、直接貸付のデフォルト率はパンデミック以来最高の8％近くに上昇すると警告している。
「ソフトウェアローンの信用状況は厳しく、そのレバレッジは主要産業の中で最も高く、引当金率は最低だ。公共および私募の貸付市場のデフォルト率は短期的には低下しているが、AIの革新的な影響が続く限り、遅れてデフォルト率はさらに上昇するだろう」と同チームは述べている。
モルガン・スタンレーは、ビジネス開発会社（BDC）の投資ポートフォリオ全体の中で、ソフトウェアが最大のセクターであり、約26％のエクスポージャーがあると強調している。同時に、中間市場の貸付証券化された私募担保ローン証券（PCLOO）も、ソフトウェア業界へのエクスポージャーが約19％ある。さらに、多くの高リスク貸付は間もなく満期を迎える見込みだ。PitchBookの統計によると、直接貸付のソフトウェア業界の満期は「非常に高い前倒し傾向」にあり、2027年に11％、2028年に20％が満期を迎える。
この不安感の拡大により、プライベートクレジットファンドへの引き出し要求が増加している。先週、モルガン・スタンレーとクリフウォーラーLLCは、数十億ドル規模のプライベートクレジットファンドの引き出し上限を制限せざるを得なかった。これは、投資家からの引き出し要求が、両者の四半期基準を大きく超えたためだ。
また、スイス銀行（UBS）も、「AIの革新がすべてを覆す」という悲観的なストーリーが、2026～2027年初頭にかけて、信用資産の中でも特に低品質で再融資需要の高い資産に明確に反映されると判断し、「ソフトウェア業界の高エクスポージャー、高レバレッジ、再融資圧力の高い」プライベートクレジットのデフォルト率は近いうちに著しく上昇する可能性があると予測している。
しかし、モルガン・スタンレーのアナリストチームは、より広範なリスクの浸透の可能性はかなり高いものの、これらのリスクはシステムリスクではなく、市場全体への波及効果も限定的であると述べている。
（本稿は第一财经より）