イラン戦争が原油価格を押し上げる一方、市場は「インフレを無視」しているのか？アナリストが警告：TIPSの流動性プレミアムが実際のリスクを隠している

AI・政策矛盾は利回り曲線の再評価を引き起こすのか？

イラン戦争勃発後、エネルギー価格は大幅に上昇したが、市場のインフレ期待の価格付け反応は驚くほど静かだった。ブルームバーグのマクロ戦略家Simon Whiteは、この静けさは単なる錯覚に過ぎず、その背後に潜むリスクは表面のデータよりもはるかに深刻であると警告している。

インフレ・ブレークイーブンレートの穏やかな上昇は、TIPS市場の流動性プレミアムの変動によって隠されている。Whiteの分析によると、流動性プレミアムの歪みを除外すると、市場が実際に暗黙的に織り込むインフレ期待はほとんど上昇していない。一部の指標は戦争勃発後に下落さえしている。

これは、市場が新型コロナウイルスのパンデミックやロシア・ウクライナ紛争後に繰り返してきた「インフレは一時的なもの」という判断を再現していることを意味し、実際にこれが誤りであることが証明されてきた。

同時に、金利予想の急激な上昇と期限プレミアムの圧迫、そして今後就任が見込まれる米連邦準備制度理事会（FRB）議長候補からの政策シグナルの放出が、内在する矛盾を孕む市場の論理を形成している。

Whiteは、政策の信頼性が損なわれると、名目利回りと期限プレミアムの両方が再評価を余儀なくされ、その影響は現在の市場予測をはるかに超える可能性があると警告している。

ブレークイーブンレートの上昇は限定的、「一時論」が再浮上

イラン戦争勃発以降、米国のインフレ・ブレークイーブンレートの上昇幅は、過去の類似事例よりもはるかに小さい。 2〜5年物のブレークイーブンレートは約20〜35ベーシスポイント上昇した一方、10年物はわずか10ベーシスポイント未満にとどまっている。

これに比べて、2022年のロシア・ウクライナ紛争後には、10年物のブレークイーブンレートは一時ほぼ100ベーシスポイント上昇した。 当時の即時インフレ率はより高かったにもかかわらず、市場の反応は今回よりもはるかに大きかった。

Whiteは、市場の「筋肉記憶」が働いていると指摘する——パンデミックとロシア・ウクライナ紛争の試練を経た結果、**「インフレは一時的な現象」**という核心的信念は依然として根強く、投資家は今回のエネルギー価格のショックがCPIに与える影響は短期的と見ている。

流動性プレミアムの希薄化がインフレ信号を歪め、実際の期待はより低い可能性

しかし、ブレークイーブンレート自体はインフレ期待を正確に測る指標ではない。Whiteは、ブレークイーブンレートは本質的にインフレ期待からTIPSの流動性プレミアムを差し引いたものだと説明する。流動性プレミアムが低下すれば、インフレ期待が変わらなくても、ブレークイーブンレートは上昇し、誤ったシグナルを生む。

原油価格は、リアルタイムのインフレ指標として最も広く認知されている一つだ。油価のショック時には、投資家のTIPS需要が急増し、流動性プレミアムを押し下げる。これは、油価ショック初期のTIPS市場の主要な価格形成要因だ。

Whiteは、米連邦準備制度のDKWモデルを用いて計算した5年物TIPSの流動性プレミアムの歴史系列と原油価格の回帰分析を行った。その結果、戦争勃発以降、その流動性プレミアムは約20ベーシスポイント低下しており、これは5年物ブレークイーブンレートの上昇幅とほぼ同じである。

言い換えれば、ブレークイーブンレートの上昇は、その大部分が流動性プレミアムの低下によって相殺されているため、市場が暗黙的に織り込む基礎的なインフレ期待はほとんど変化していない、あるいは既に後退している可能性もある。

別の推定方法として、インフレスワップレートとブレークイーブンレートの利差（スワップは資産負債表を占有せず、流動性プレミアムが小さい）を観察した結果も、同様の結論を示している。過去の大きな油価上昇はすべて、TIPSの流動性プレミアムの低下と伴っており、今回も例外ではない。

実質利回りの上昇は論理的矛盾を孕む、期限プレミアムの圧迫に潜むリスク

なぜ実質利回りは依然上昇しているのか？Whiteは、これは主に市場のより高い政策金利予想の高まりによるものであり、実体経済の成長期待の改善によるものではないと指摘する。後者は油価ショック下ではむしろ圧迫されるはずだ。

もう一つの矛盾は、期限プレミアムの上昇余地が明らかに制約されている点だ。名目利回りの構成において、期限プレミアムの寄与は相対的に小さく、これ自体が危険な自己満足の状態ともなり得る。

Whiteは、期限プレミアムはさらに、インフレ期待、インフレ期限プレミアム、実質期限プレミアムの三要素に分解できると指摘する。

長期的なインフレ期待が実質的に上昇しなければ、インフレ期限プレミアムも十分なリスク補償を得られない——そして、インフレ自体は「異方差性」を持ち、インフレ水準の上昇に伴いその変動性も増大するため、市場はこれを十分に価格付けできていない可能性がある。

政策シグナルの矛盾と利回り曲線の再評価リスク

政策面では、市場の現在の価格付けには内在する緊張が存在する。Whiteは、現在市場は金利予想を積極的に引き上げていると指摘する。

しかし同時に、次期FRB議長候補のKevin Warshは強硬なハト派と見なされておらず、トランプ大統領は現議長に対して即時の利下げを求めて圧力をかけ続けている。この二つのシグナルは相反し、共存は難しい。

Whiteは警告する。**もし市場の政策信頼性への信頼が揺らぐと、その連鎖反応は利下げ予想を超え、**インフレ期待と期限プレミアムの両方が同時に上方修正され、名目利回り全体が上昇に転じる可能性がある。

その結果、利回り曲線は急峻化する——これは、1973年の「赦罪日戦争」後のOPEC第一次石油危機時の市場動向と酷似している。当時、ホワイトハウスと密接な関係にあったアーサー・バーンズ率いるFRBは、政策の公信力喪失により大きな代償を払った。

Whiteは、「インフレは何らかの方法で市場にその声を届けるだろう」と記し、「ただし、長期のブレークイーブンレートがそれを聞くべき場所だとは思わない」と締めくくった。