国家级专精特新重点小巨人企業として、常州市龍鑫智能装備股份有限公司（証券コード：874520.BJ）の北京証券取引所上場への挑戦は、市場の注目を集めている。同社は微納米高端複合材料製造装置分野に20年以上深く取り組み、研磨装置、乾燥装置、物料自動化生産ラインの3つのコア事業を通じて、寧德時代や湖南裕能などの業界大手顧客を獲得してきた。しかしながら、下流のリン酸鉄リチウム（LiFePO4）産業における一時的な過剰生産能力の問題により、龍鑫智能の業績成長は鈍化している。さらに、界面新聞の記者が調査したところ、この企業は上位5大顧客の売上比率が69.32％に急上昇し、依存度の高まりによるリスク、未回収金や在庫の高騰による財務負担、資金調達による拡大と業界調整サイクルの不一致に関する議論も浮上している。過剰期の4.58億元投資に関する議論龍鑫智能は今回のIPOで4.58億元の資金調達を計画しており、その資金はスマート微納米材料製造装置と付随する自動化生産ラインの拡張プロジェクト、大型自動化装備の建設プロジェクト、研究開発センターの建設に充てられる予定だ。特に、コアの増産プロジェクトでは、500台の新規設備と50の生産ラインの追加を計画している。しかしながら、同社の資金状況を考えると、この資金調達の必要性には疑問も残る。龍鑫智能は「資金不足で上場したわけではない」。報告期間中（2022年から2025年6月まで）、同社は頻繁に増資や株式の発行を行いながら、大規模な配当も実施している。2022年には現金配当として8320万元を支払い、2023年には再び4300万元を配当した。さらに、2025年6月末時点で、同社は2.8億元の取引性金融資産を保有しており、主に銀行の理財商品で構成されている。「会社の上場の核心的推進力は、増産の需要なのか、早期投資の退出を求めるものなのか、より明確な説明が必要だ」と、長期にわたり北交所のIPOに注目してきた機関投資家は界面新聞の記者に語った。「中比基金や鴻徳広投資などの早期投資者は、すでに長年にわたり同社の株式を保有しており、今回の上場後に退出の可能性もある」。これらの投資者は2023年頃、1株あたり18.33元の高値で投資を始めている。市場が懸念するもう一つの点は、募集資金の「将来性」だ。龍鑫智能が属する下流産業、特にリン酸鉄リチウムの分野は、段階的かつ構造的な過剰生産能力の泥沼に深く陥っている。2023年以降、業界の競争は激化し、稼働率は低迷、主要企業の多くが赤字に陥る状況も見られる。龍鑫智能は大幅な生産能力拡大を計画しているが、招股書には明確な顧客の備蓄や受注支援データは開示されていない。前述の投資者は、「業界の下降サイクルに逆らって増産を行う場合、確固たる顧客の受注がなければ、稼働開始の日が突然の生産能力の低下と減価償却による利益圧迫の時期になる可能性がある」と指摘している。業績の低迷と大口顧客の「縛り」龍鑫智能の業績の変動は、その下流の単一分野への極度の依存の脆弱性を明確に示している。2022年から2024年にかけて、売上高は3.36億元から6.04億元へと増加し、純利益は8716万元から1.43億元へと高騰した後、1.2億元に下落した。2025年には、売上高は6.34億元と前年比5％増、親会社に帰属する純利益は1.18億元と1.7％減少する見込みだ。業績の変動の主な原因は、2023年以降に見られる下流のリン酸鉄リチウム産業の段階的かつ構造的な過剰生産能力の問題と、競争激化による稼働率の低下、企業の業績悪化にある。出典：WIND利益率の急激な圧縮は、毛利率の大幅な低下に直結している。龍鑫智能の総合毛利率は、2023年の41.35％から2024年の34.26％へと、わずか1年で7ポイント以上低下した。さらに、将来の収益性を示す新規受注の毛利率も、2023年の40.48％のピークから、2025年上半期には26.92％へと低下している。龍鑫智能は、「下流の景気後退と顧客の価格交渉力の強化が原因」と説明している。これは、市場シェアを維持するために、同社が「価格戦」に参加せざるを得なくなったことを意味する。この価格競争は、売上規模を守る一方で、「収益を生み出す力」を損なう結果となっている。この価格交渉力の喪失は、龍鑫智能の顧客構造と密接に関係している。2022年から2025年上半期までの間に、同社の上位5大顧客への売上比率はそれぞれ48.68％、64.83％、66.95％、69.32％と年々上昇し、主に新エネルギー電池材料分野の大手企業に集中している。現在、龍鑫智能は湖南裕能、融通高科、寧德時代、国軒高科などのリン酸鉄リチウムメーカーと取引関係を築いており、これらの大口顧客の受注が同社の収益の重要な柱となっている。しかし、顧客の集中度が高いことは、同時に「縛り」のリスクを高めており、価格決定権の制約も顕著になってきている。ある新エネルギー業界のアナリストは、「寧德時代などの大手は、サプライヤーに対して非常に強い交渉力を持ち、設備購入価格を圧縮したり、資金の前払いを要求したり、支払期限を延長したりすることもある。さらに、将来的に大口顧客が自社で設備ラインを構築したり、新規サプライヤーを支援したりする場合、企業の業績に大きな打撃を与える可能性もある」と述べている。危険な「決算ゲーム」業績の低迷は明らかな「外傷」だとすれば、財務の質の悪化は「内傷」だ。龍鑫智能の財務諸表は、「帳簿上は利益が厚いが、キャッシュフローは圧迫されている」状態を示しており、未回収金や在庫の高騰、営業活動によるキャッシュフローと純利益の乖離といった問題を抱えている。未回収金については、各期末において、龍鑫智能の売掛金帳簿価値はそれぞれ8044.90万元、11227.64万元、14524.61万元、19016.72万元と、継続的に増加している。同時に、1年以上の年齢の売掛金の金額と比率も増加傾向にある。売掛金の急速な拡大は、下流産業の過剰生産能力と顧客の資金繰りの緊張に密接に関連している。2025年6月末時点で、龍鑫智能の上位10社の未回収金額は1.33億元に達し、上位10社の売掛金総額の71.84％を占めている。これらの高額かつ比率の高い顧客は、湖南裕能、融通高科、国軒高科、創普斯、東陽光といった主要な大口顧客だ。会社は、「顧客グループ内の資金配分計画と契約内容が一致しない」「資金不足により支払い遅延が生じている」などの理由を挙げている。出典：招股書2025年10月末時点では、上記の2025年6月末の売掛金のうち、期後の回収割合はわずか13.24％にとどまる。龍鑫智能は、「回収状況の統計は報告期末に近い時点で行ったもの」と説明している。2024年末の同じ上位10社の回収率42.33％と比較すると、2025年下半期の回収速度は明らかに遅くなっている。これは、下流顧客の資金繰り圧力が上流の設備メーカーに伝播し、貸倒リスクが蓄積していることを示している。未回収金の高騰は、直接的に龍鑫智能のキャッシュフローの枯渇を招いている。2022年から2024年までに、同社は純利益合計で3.5億元超を実現したにもかかわらず、2025年上半期の営業活動によるキャッシュフロー純額は-2564万元に落ち込んでいる。原因は前受金の減少にあるとされるが、より根本的な理由は、受注獲得のために回収条件を緩和したことにある可能性もある。在庫については、各期末において、龍鑫智能の棚卸資産帳簿価値はそれぞれ3897.137百万元、6318.710百万元、5069.600百万元、4149.142百万元と、常に高水準を維持している。特に、出荷済み商品と仕掛品の比率が高いのは、大型設備や生産ラインの実行サイクルが長いためだ。これらの出荷済みだが、顧客現場での設置調整が完了しておらず、収益認識できていない製品は、潜在的なリスクを孕んでいる。もし顧客のプロジェクトが停滞したり、技術ルートの変更があった場合、これらの出荷済み商品は長期的に棚卸資産として残存したり、返品されたりするリスクがあり、その際には在庫の減損が集中して解放されることになる。リスクと課題が複雑に絡み合う中、龍鑫智能はより明確な市場への回答を求められている。
IPOレーダー|業界の過剰期における資金調達と生産拡大、龍鑫智能は議論を呼んでいる
国家级专精特新重点小巨人企業として、常州市龍鑫智能装備股份有限公司（証券コード：874520.BJ）の北京証券取引所上場への挑戦は、市場の注目を集めている。同社は微納米高端複合材料製造装置分野に20年以上深く取り組み、研磨装置、乾燥装置、物料自動化生産ラインの3つのコア事業を通じて、寧德時代や湖南裕能などの業界大手顧客を獲得してきた。
しかしながら、下流のリン酸鉄リチウム（LiFePO4）産業における一時的な過剰生産能力の問題により、龍鑫智能の業績成長は鈍化している。さらに、界面新聞の記者が調査したところ、この企業は上位5大顧客の売上比率が69.32％に急上昇し、依存度の高まりによるリスク、未回収金や在庫の高騰による財務負担、資金調達による拡大と業界調整サイクルの不一致に関する議論も浮上している。
過剰期の4.58億元投資に関する議論
龍鑫智能は今回のIPOで4.58億元の資金調達を計画しており、その資金はスマート微納米材料製造装置と付随する自動化生産ラインの拡張プロジェクト、大型自動化装備の建設プロジェクト、研究開発センターの建設に充てられる予定だ。特に、コアの増産プロジェクトでは、500台の新規設備と50の生産ラインの追加を計画している。しかしながら、同社の資金状況を考えると、この資金調達の必要性には疑問も残る。
龍鑫智能は「資金不足で上場したわけではない」。報告期間中（2022年から2025年6月まで）、同社は頻繁に増資や株式の発行を行いながら、大規模な配当も実施している。2022年には現金配当として8320万元を支払い、2023年には再び4300万元を配当した。さらに、2025年6月末時点で、同社は2.8億元の取引性金融資産を保有しており、主に銀行の理財商品で構成されている。
「会社の上場の核心的推進力は、増産の需要なのか、早期投資の退出を求めるものなのか、より明確な説明が必要だ」と、長期にわたり北交所のIPOに注目してきた機関投資家は界面新聞の記者に語った。「中比基金や鴻徳広投資などの早期投資者は、すでに長年にわたり同社の株式を保有しており、今回の上場後に退出の可能性もある」。これらの投資者は2023年頃、1株あたり18.33元の高値で投資を始めている。
市場が懸念するもう一つの点は、募集資金の「将来性」だ。龍鑫智能が属する下流産業、特にリン酸鉄リチウムの分野は、段階的かつ構造的な過剰生産能力の泥沼に深く陥っている。2023年以降、業界の競争は激化し、稼働率は低迷、主要企業の多くが赤字に陥る状況も見られる。龍鑫智能は大幅な生産能力拡大を計画しているが、招股書には明確な顧客の備蓄や受注支援データは開示されていない。前述の投資者は、「業界の下降サイクルに逆らって増産を行う場合、確固たる顧客の受注がなければ、稼働開始の日が突然の生産能力の低下と減価償却による利益圧迫の時期になる可能性がある」と指摘している。
業績の低迷と大口顧客の「縛り」
龍鑫智能の業績の変動は、その下流の単一分野への極度の依存の脆弱性を明確に示している。
2022年から2024年にかけて、売上高は3.36億元から6.04億元へと増加し、純利益は8716万元から1.43億元へと高騰した後、1.2億元に下落した。2025年には、売上高は6.34億元と前年比5％増、親会社に帰属する純利益は1.18億元と1.7％減少する見込みだ。業績の変動の主な原因は、2023年以降に見られる下流のリン酸鉄リチウム産業の段階的かつ構造的な過剰生産能力の問題と、競争激化による稼働率の低下、企業の業績悪化にある。
出典：WIND
利益率の急激な圧縮は、毛利率の大幅な低下に直結している。龍鑫智能の総合毛利率は、2023年の41.35％から2024年の34.26％へと、わずか1年で7ポイント以上低下した。さらに、将来の収益性を示す新規受注の毛利率も、2023年の40.48％のピークから、2025年上半期には26.92％へと低下している。龍鑫智能は、「下流の景気後退と顧客の価格交渉力の強化が原因」と説明している。これは、市場シェアを維持するために、同社が「価格戦」に参加せざるを得なくなったことを意味する。この価格競争は、売上規模を守る一方で、「収益を生み出す力」を損なう結果となっている。
この価格交渉力の喪失は、龍鑫智能の顧客構造と密接に関係している。2022年から2025年上半期までの間に、同社の上位5大顧客への売上比率はそれぞれ48.68％、64.83％、66.95％、69.32％と年々上昇し、主に新エネルギー電池材料分野の大手企業に集中している。現在、龍鑫智能は湖南裕能、融通高科、寧德時代、国軒高科などのリン酸鉄リチウムメーカーと取引関係を築いており、これらの大口顧客の受注が同社の収益の重要な柱となっている。しかし、顧客の集中度が高いことは、同時に「縛り」のリスクを高めており、価格決定権の制約も顕著になってきている。ある新エネルギー業界のアナリストは、「寧德時代などの大手は、サプライヤーに対して非常に強い交渉力を持ち、設備購入価格を圧縮したり、資金の前払いを要求したり、支払期限を延長したりすることもある。さらに、将来的に大口顧客が自社で設備ラインを構築したり、新規サプライヤーを支援したりする場合、企業の業績に大きな打撃を与える可能性もある」と述べている。
危険な「決算ゲーム」
業績の低迷は明らかな「外傷」だとすれば、財務の質の悪化は「内傷」だ。龍鑫智能の財務諸表は、「帳簿上は利益が厚いが、キャッシュフローは圧迫されている」状態を示しており、未回収金や在庫の高騰、営業活動によるキャッシュフローと純利益の乖離といった問題を抱えている。
未回収金については、各期末において、龍鑫智能の売掛金帳簿価値はそれぞれ8044.90万元、11227.64万元、14524.61万元、19016.72万元と、継続的に増加している。同時に、1年以上の年齢の売掛金の金額と比率も増加傾向にある。売掛金の急速な拡大は、下流産業の過剰生産能力と顧客の資金繰りの緊張に密接に関連している。
2025年6月末時点で、龍鑫智能の上位10社の未回収金額は1.33億元に達し、上位10社の売掛金総額の71.84％を占めている。これらの高額かつ比率の高い顧客は、湖南裕能、融通高科、国軒高科、創普斯、東陽光といった主要な大口顧客だ。会社は、「顧客グループ内の資金配分計画と契約内容が一致しない」「資金不足により支払い遅延が生じている」などの理由を挙げている。
出典：招股書
2025年10月末時点では、上記の2025年6月末の売掛金のうち、期後の回収割合はわずか13.24％にとどまる。龍鑫智能は、「回収状況の統計は報告期末に近い時点で行ったもの」と説明している。2024年末の同じ上位10社の回収率42.33％と比較すると、2025年下半期の回収速度は明らかに遅くなっている。これは、下流顧客の資金繰り圧力が上流の設備メーカーに伝播し、貸倒リスクが蓄積していることを示している。
未回収金の高騰は、直接的に龍鑫智能のキャッシュフローの枯渇を招いている。2022年から2024年までに、同社は純利益合計で3.5億元超を実現したにもかかわらず、2025年上半期の営業活動によるキャッシュフロー純額は-2564万元に落ち込んでいる。原因は前受金の減少にあるとされるが、より根本的な理由は、受注獲得のために回収条件を緩和したことにある可能性もある。
在庫については、各期末において、龍鑫智能の棚卸資産帳簿価値はそれぞれ3897.137百万元、6318.710百万元、5069.600百万元、4149.142百万元と、常に高水準を維持している。特に、出荷済み商品と仕掛品の比率が高いのは、大型設備や生産ラインの実行サイクルが長いためだ。これらの出荷済みだが、顧客現場での設置調整が完了しておらず、収益認識できていない製品は、潜在的なリスクを孕んでいる。もし顧客のプロジェクトが停滞したり、技術ルートの変更があった場合、これらの出荷済み商品は長期的に棚卸資産として残存したり、返品されたりするリスクがあり、その際には在庫の減損が集中して解放されることになる。
リスクと課題が複雑に絡み合う中、龍鑫智能はより明確な市場への回答を求められている。