ブレトン・ウッズ体制が1971年に緩み始めて以来、石油は唯一の世界的にドル建てで価格付けされる商品として、その役割は単なる商品価格を超えたものとなった。ブレトン・ウッズ体制の崩壊後、石油は金に代わり、ドル信用の最も重要な「外部アンカー」になったと言える。中国社会科学院数量経済・技術経済研究所のエネルギー安全と新エネルギー研究室の研究員、中国社会科学院経済ビッグデータ・政策評価実験室のエネルギー専門家、劉強氏は『北京大学金融評論』にて、世界の大宗商品市場が深刻な「価格決定ロジックの再構築」を経験していると述べている。従来の需要主導モデル（経済成長による消費拡大）は、グローバルな流動性の多チャネルな溢れ出しへとパラダイムシフトしている。これは単なる価格変動ではなく、グローバル化から米国経済の再構築、ドル流動性、地政学的矛盾の爆発、エネルギー転換、デジタル資産の台頭といった複合的なゲームの結果である。この記事の全文は、間もなく『北京大学金融評論』第27号に掲載される予定である。世界の大宗商品市場は、深刻な「価格決定ロジックの再構築」を経験している。従来の需要主導モデル（経済成長による消費拡大）は、グローバルな流動性の多チャネルな溢れ出しへと変化している。これは単なる価格変動ではなく、グローバル化から米国経済の再構築、ドル流動性、地政学的矛盾の爆発、エネルギー転換、デジタル資産の台頭といった複合的なゲームの結果である。【ドル・金・国際原油価格】現代国際金融システムは、20世紀70年代初頭のブレトン・ウッズ体制の崩壊に端を発する。第二次世界大戦後、1971年以前まで、ドルは国際通貨のアンカーとして、金との比価（35ドル＝1オンス金）を固定し（米国は外国中央銀行に対し金と交換することを約束）、他の主要通貨と固定為替レートを維持していた。この国際通貨体制は、戦後の世界経済の安定と回復に大きく寄与し、国際貿易や大宗商品価格の変動リスクを排除した。この時期、国際石油価格は長期的に1バレル2ドル前後で安定し、戦後の米国経済黄金時代の基盤を支え、世界貿易の高速成長と低インフレ、為替レートの安定をもたらした。米国は最大の債権国として、世界に流動性を供給していた。この金・ドル・為替固定の構造は一見安定していたが、米国とヨーロッパ、日本、その他国々の経済発展の差異が拡大するにつれ、特に金の新規供給がソ連や当時の人種隔離制裁を受けた南アフリカに偏っていたことから、固定為替と金価格は長期的に維持できなくなった。1971年に金価格と為替レートの固定を突破し、1976年のジャマイカ協定（Jamaica Accords）でIMFが浮動為替レートを正式に認め、金の通貨性は廃止されたことで、ブレトン・ウッズ体制は正式に崩壊した。しかし、通貨には本質的にアンカー（錨）が必要であり、それは貴金属や、間接的に貴金属と連動する強い通貨（例：ドル）やその組み合わせである。アンカーを持たない通貨は、短期的な略奪手段に過ぎない。マルクスは「金銀は本来通貨ではないが、通貨は本質的に金銀である」と述べている。金の通貨属性は変わらないが、現代社会では金を流通通貨として使うことはなく、その役割は主に準備通貨、すなわち「価値の保存と増価」に移行している。金とドルの固定比価が崩れた後、金の役割は主に通貨準備としての位置付けに変わり、その価格決定の役割は薄れた。こうして、石油の役割が変化し始める。ブレトン・ウッズ体制下では、石油価格は基本的に商品価格の範囲内で推移し、変動も小さかった。世界最大の需要を持つ大宗商品であるにもかかわらず、価格は安定していた。しかし、1971年の体制緩み以降、石油は唯一のグローバルにドル建てで価格付けされる商品となり、その役割は単なる商品価格を超えたものとなった（例：国際鉄鉱石価格と比較すると、オーストラリア、ブラジル、南アフリカの鉄鉱石価格には大きな差異がある）。たとえ油価が大きく変動しても、石油貿易は世界貿易の約10％を占め、最も重要な貿易商品であり、ほとんどがドル決済で行われている。ブレトン・ウッズ体制崩壊後、石油は金に代わり、ドル信用の最も重要な「外部アンカー」となった。したがって、1971年以降の多くの年において、ドル為替レートと石油価格の間には逆相関の関係が観察されている。ドル高（ドル流動性の引き締まり）時には石油価格は下落し、ドル安（ドル流動性の緩和）時には石油価格は上昇する。【超過発行ドルと低油価の謎：貴金属と暗号資産】貨幣経済学の理論によれば、ドルの価値（為替指数）はドルの供給量、すなわち流動性に依存し、その背後にはマクロ経済学的な多重の考慮がある。貨幣政策の主要な目的は二つ：インフレ率の制御と失業率の調整、すなわちフィリップス曲線である。一般的な結論は、インフレ率と失業率は相互に制約し合い、低失業率を望むと高インフレを受け入れる必要があるというものだ。ただし、実際には両者が完全に一致することはなく、マクロ経済学は非常に複雑なものとなる。米国がドル流動性をコントロールしているため、米国のマクロ経済指標は国際通貨市場や大宗商品市場にとって重要な指標となる。2021年以降のバイデン政権の主要な金融政策は、コロナ禍対応のためにドルの流動性を大幅に拡大したことにある。2020年2月の米国のM2は15.5兆ドルだったが、2022年4月には21.8兆ドルに達し、26か月で41％増加した。同時期に原油価格（WTI）は約21ドルから約120ドルへと上昇した。ドル指数は2020年2月の99超から2021年12月から2022年1月には96程度に下落したが、ウクライナ戦争の影響で反発し、2022年9月には112超の最高値を記録した。2022年2月のウクライナ戦争以降、国際通貨と大宗商品市場は新たな局面を迎え、2025年1月のトランプ第2期終了後もその影響は続いている。まず、戦争後にドルは別の機能——リスク回避資産としての役割を強めた。本来、ドルの超過発行による流動性の急増はドルの大幅な価値下落を招くはずだったが、戦争の不確実性により、ユーロは大きく価値を下げ、一時的にドルに対し1以下（0.95）に落ち込んだ。世界の資本はドルをリスク回避の手段とし、ドルの上昇は国際原油価格の下落をもたらした。2023年5月には70ドル以下にまで下落している（WTI）。これは、ドル高と低油価という新たな組み合わせの出現例である。しかし、米国が超過発行した流動性は消えず、油価に入らなければ他の商品の価格に流入する。結果として、米国内のさまざまな商品・サービスの価格は急騰し、高インフレは中産階級や低所得層に大きな負担をもたらしている。トランプ第2期の開始以来、インフレ抑制を最優先の経済政策とし、国内外の油供給増や「ドリル・ベイブ・ドリル（掘れ、ベイビー、掘れ）」政策を推進した。これにより、国際油価と米国内のガソリン価格は大きく低下し、一時的に60ドル以下に落ちた。前述のとおり、流動性の過剰は消えず、欧州戦線の安定によりドルの超過発行は最終的にドルの価値を下げた。2025年1月のドル指数は108超だったが、2026年1月には97程度に低下した。しかし、油価は60ドル台の低水準を維持し、超過流動性は最終的に貴金属価格に流入した。2025年の金価格は年間で65％～80％超の上昇、銀は130％～150％の上昇を記録した。2026年1月には金は12回の新高値を更新し、ピークは5405ドル超に達した。銀も同時期に60％超の急騰を見せている。これは、米国が超過発行したドル流動性を貴金属価格に押し込め、油価の大幅な上昇を回避しようとした結果とも言える。金属や貴金属以外にも、通貨の流動性を蓄える新たな選択肢として暗号資産が登場した。暗号資産は、当初の投機資産から、2026年には米国のGENIUS法（ステーブルコイン連邦枠組み）の施行、EUのMiCA全面施行、世界的な規制の明確化とともに、国境を越えた決済・清算・準備・資本流動の基盤インフラへと深く浸透している。しかし、暗号資産の非中央集権性と従来の通貨の主権性は根本的に対立している。各国政府は、最も根本的な貨幣主権の放棄を選択するのかどうか、その矛盾が暗号資産の今後の発展を左右する。ただし、暗号資産はすでに通貨として機能し、国際的により便利かつ低コストで流通できるため、その流動性の蓄積手段としての役割は疑いない。2025年のビットコイン価格の暴騰は、金・銀価格の上昇とほぼ同時に起きており、これはドルの超過流動性が国際石油価格に流入できなかった結果の一つとも言える。【今後の展望と提言】中国経済は国際市場に高度に依存しており、毎年大量の原油・天然ガス・鉄鉱石などの大宗商品を輸入し、製造業商品を輸出し、世界各国に投資も行っている。国際通貨市場や大宗商品価格の変動は、中国経済に大きな影響を及ぼす。経済の安定成長と金融リスクの抑制のため、中国は管理された変動相場制を採用し、人民元とドルの為替レートは基本的に安定し、適度な変動を許容している。この大きな背景のもと、中国は国際通貨市場において保守的な参加者であり、高リスクの金融投資や大規模な金融革新はほとんど行っていない。しかし、国際通貨市場の動揺は無視できず、国内外の決済や金融の安定に影響を与える。すでに、国際通貨市場と大宗商品価格の根底にある構造は大きく変化している。貨幣の流動性が大宗商品価格を決定するという基本的なロジックは変わらないが、流動性の外溢しの構造は変化し、ドル為替と国際石油価格の相互作用に加え、貴金属と暗号資産という高い流動性と変動性を持つ資産プールが新たに加わった。さらに、世界のエネルギー転換の進展に伴い、リチウム、銅、ニッケル、コバルト、シリコン、希土類金属などの金属の金融属性も高まり、その価格変動も顕著になっている。今後の国際経済動向、米国の金融政策、ウクライナ戦争、中東情勢を総合的に見極めると、次のような展望が考えられる。第一、今後数年間はドルの弱含みが続き、過剰な通貨流動性を徐々に消化していく。戦争需要により欧州は武器生産や関連製品を増やす必要があり、ユーロはドルに対して優位を維持するだろう。この背景のもと、人民元はドルに対して高水準を維持し、しばらくの間7：1を下回る水準が続く見込みだ。ただし、日本経済の事情から円は意図的に低評価を維持しているため、米国の対応次第では円高に振れる可能性もある。第二、米国はインフレ圧力を抑えるため、過剰なドルを貴金属や重要金属、暗号資産に流入させる一方、米国株式市場も押し上げるだろう。全体として、今後数年はこれらの市場が活況を呈し、大きな変動も予想される。第三、米国の増産やベネズエラの石油市場参入、エネルギー転換の加速、中国経済の安定化などの要因により、国際原油価格は概ね低位を維持する見込みだ。ただし、ドルの価値が低いため、極端な低価格にはならず、60～90ドルの範囲が高い確率で予想される。第四、世界のエネルギー転換と中国の新エネルギー産業の拡大により、重要金属の需要は引き続き増加し続ける。中国は世界最大の重要金属消費国（リチウム65％超、希土類57％超）であり、依存度も高い（リチウム鉱>80％、コバルト>90％、ニッケル>70％）。米国のトランプ政権は「金庫計画」（Project Vault、120億ドルの備蓄）、重要鉱物貿易連盟（豪州、日本、韓国、EUと協定締結）、シリコン平和計画などを推進し、「中国離れ」を目指している。EUは「欧州重要原材料センター」を設立し、300億ユーロの予算を投じて国内金属のリサイクルを促進している。日本や豪州も多角化を加速させており、これらの不確実性は今後の金属市場に潜在的な影響を及ぼす。これらの要因により、今後の重要金属価格は銀の価格に似た動きとなり、全体的に上昇傾向を示しつつも、変動幅は拡大する見込みである。······この記事の全文は、『北京大学金融評論』第27号に掲載予定。年間購読または三年購読の申し込みも可能。**独占特典あり**
劉強：コモディティの新たな価格設定ロジックを巡る争い――ドル、石油、金属、そして暗号通貨
ブレトン・ウッズ体制が1971年に緩み始めて以来、石油は唯一の世界的にドル建てで価格付けされる商品として、その役割は単なる商品価格を超えたものとなった。ブレトン・ウッズ体制の崩壊後、石油は金に代わり、ドル信用の最も重要な「外部アンカー」になったと言える。
中国社会科学院数量経済・技術経済研究所のエネルギー安全と新エネルギー研究室の研究員、中国社会科学院経済ビッグデータ・政策評価実験室のエネルギー専門家、劉強氏は『北京大学金融評論』にて、世界の大宗商品市場が深刻な「価格決定ロジックの再構築」を経験していると述べている。従来の需要主導モデル（経済成長による消費拡大）は、グローバルな流動性の多チャネルな溢れ出しへとパラダイムシフトしている。これは単なる価格変動ではなく、グローバル化から米国経済の再構築、ドル流動性、地政学的矛盾の爆発、エネルギー転換、デジタル資産の台頭といった複合的なゲームの結果である。
この記事の全文は、間もなく『北京大学金融評論』第27号に掲載される予定である。
世界の大宗商品市場は、深刻な「価格決定ロジックの再構築」を経験している。従来の需要主導モデル（経済成長による消費拡大）は、グローバルな流動性の多チャネルな溢れ出しへと変化している。これは単なる価格変動ではなく、グローバル化から米国経済の再構築、ドル流動性、地政学的矛盾の爆発、エネルギー転換、デジタル資産の台頭といった複合的なゲームの結果である。
【ドル・金・国際原油価格】
現代国際金融システムは、20世紀70年代初頭のブレトン・ウッズ体制の崩壊に端を発する。第二次世界大戦後、1971年以前まで、ドルは国際通貨のアンカーとして、金との比価（35ドル＝1オンス金）を固定し（米国は外国中央銀行に対し金と交換することを約束）、他の主要通貨と固定為替レートを維持していた。この国際通貨体制は、戦後の世界経済の安定と回復に大きく寄与し、国際貿易や大宗商品価格の変動リスクを排除した。この時期、国際石油価格は長期的に1バレル2ドル前後で安定し、戦後の米国経済黄金時代の基盤を支え、世界貿易の高速成長と低インフレ、為替レートの安定をもたらした。米国は最大の債権国として、世界に流動性を供給していた。
この金・ドル・為替固定の構造は一見安定していたが、米国とヨーロッパ、日本、その他国々の経済発展の差異が拡大するにつれ、特に金の新規供給がソ連や当時の人種隔離制裁を受けた南アフリカに偏っていたことから、固定為替と金価格は長期的に維持できなくなった。1971年に金価格と為替レートの固定を突破し、1976年のジャマイカ協定（Jamaica Accords）でIMFが浮動為替レートを正式に認め、金の通貨性は廃止されたことで、ブレトン・ウッズ体制は正式に崩壊した。
しかし、通貨には本質的にアンカー（錨）が必要であり、それは貴金属や、間接的に貴金属と連動する強い通貨（例：ドル）やその組み合わせである。アンカーを持たない通貨は、短期的な略奪手段に過ぎない。マルクスは「金銀は本来通貨ではないが、通貨は本質的に金銀である」と述べている。金の通貨属性は変わらないが、現代社会では金を流通通貨として使うことはなく、その役割は主に準備通貨、すなわち「価値の保存と増価」に移行している。
金とドルの固定比価が崩れた後、金の役割は主に通貨準備としての位置付けに変わり、その価格決定の役割は薄れた。こうして、石油の役割が変化し始める。ブレトン・ウッズ体制下では、石油価格は基本的に商品価格の範囲内で推移し、変動も小さかった。世界最大の需要を持つ大宗商品であるにもかかわらず、価格は安定していた。しかし、1971年の体制緩み以降、石油は唯一のグローバルにドル建てで価格付けされる商品となり、その役割は単なる商品価格を超えたものとなった（例：国際鉄鉱石価格と比較すると、オーストラリア、ブラジル、南アフリカの鉄鉱石価格には大きな差異がある）。たとえ油価が大きく変動しても、石油貿易は世界貿易の約10％を占め、最も重要な貿易商品であり、ほとんどがドル決済で行われている。ブレトン・ウッズ体制崩壊後、石油は金に代わり、ドル信用の最も重要な「外部アンカー」となった。
したがって、1971年以降の多くの年において、ドル為替レートと石油価格の間には逆相関の関係が観察されている。ドル高（ドル流動性の引き締まり）時には石油価格は下落し、ドル安（ドル流動性の緩和）時には石油価格は上昇する。
【超過発行ドルと低油価の謎：貴金属と暗号資産】
貨幣経済学の理論によれば、ドルの価値（為替指数）はドルの供給量、すなわち流動性に依存し、その背後にはマクロ経済学的な多重の考慮がある。貨幣政策の主要な目的は二つ：インフレ率の制御と失業率の調整、すなわちフィリップス曲線である。一般的な結論は、インフレ率と失業率は相互に制約し合い、低失業率を望むと高インフレを受け入れる必要があるというものだ。ただし、実際には両者が完全に一致することはなく、マクロ経済学は非常に複雑なものとなる。
米国がドル流動性をコントロールしているため、米国のマクロ経済指標は国際通貨市場や大宗商品市場にとって重要な指標となる。2021年以降のバイデン政権の主要な金融政策は、コロナ禍対応のためにドルの流動性を大幅に拡大したことにある。2020年2月の米国のM2は15.5兆ドルだったが、2022年4月には21.8兆ドルに達し、26か月で41％増加した。同時期に原油価格（WTI）は約21ドルから約120ドルへと上昇した。ドル指数は2020年2月の99超から2021年12月から2022年1月には96程度に下落したが、ウクライナ戦争の影響で反発し、2022年9月には112超の最高値を記録した。
2022年2月のウクライナ戦争以降、国際通貨と大宗商品市場は新たな局面を迎え、2025年1月のトランプ第2期終了後もその影響は続いている。
まず、戦争後にドルは別の機能——リスク回避資産としての役割を強めた。本来、ドルの超過発行による流動性の急増はドルの大幅な価値下落を招くはずだったが、戦争の不確実性により、ユーロは大きく価値を下げ、一時的にドルに対し1以下（0.95）に落ち込んだ。世界の資本はドルをリスク回避の手段とし、ドルの上昇は国際原油価格の下落をもたらした。2023年5月には70ドル以下にまで下落している（WTI）。これは、ドル高と低油価という新たな組み合わせの出現例である。
しかし、米国が超過発行した流動性は消えず、油価に入らなければ他の商品の価格に流入する。結果として、米国内のさまざまな商品・サービスの価格は急騰し、高インフレは中産階級や低所得層に大きな負担をもたらしている。トランプ第2期の開始以来、インフレ抑制を最優先の経済政策とし、国内外の油供給増や「ドリル・ベイブ・ドリル（掘れ、ベイビー、掘れ）」政策を推進した。これにより、国際油価と米国内のガソリン価格は大きく低下し、一時的に60ドル以下に落ちた。
前述のとおり、流動性の過剰は消えず、欧州戦線の安定によりドルの超過発行は最終的にドルの価値を下げた。2025年1月のドル指数は108超だったが、2026年1月には97程度に低下した。しかし、油価は60ドル台の低水準を維持し、超過流動性は最終的に貴金属価格に流入した。2025年の金価格は年間で65％～80％超の上昇、銀は130％～150％の上昇を記録した。2026年1月には金は12回の新高値を更新し、ピークは5405ドル超に達した。銀も同時期に60％超の急騰を見せている。これは、米国が超過発行したドル流動性を貴金属価格に押し込め、油価の大幅な上昇を回避しようとした結果とも言える。
金属や貴金属以外にも、通貨の流動性を蓄える新たな選択肢として暗号資産が登場した。暗号資産は、当初の投機資産から、2026年には米国のGENIUS法（ステーブルコイン連邦枠組み）の施行、EUのMiCA全面施行、世界的な規制の明確化とともに、国境を越えた決済・清算・準備・資本流動の基盤インフラへと深く浸透している。しかし、暗号資産の非中央集権性と従来の通貨の主権性は根本的に対立している。各国政府は、最も根本的な貨幣主権の放棄を選択するのかどうか、その矛盾が暗号資産の今後の発展を左右する。
ただし、暗号資産はすでに通貨として機能し、国際的により便利かつ低コストで流通できるため、その流動性の蓄積手段としての役割は疑いない。2025年のビットコイン価格の暴騰は、金・銀価格の上昇とほぼ同時に起きており、これはドルの超過流動性が国際石油価格に流入できなかった結果の一つとも言える。
【今後の展望と提言】
中国経済は国際市場に高度に依存しており、毎年大量の原油・天然ガス・鉄鉱石などの大宗商品を輸入し、製造業商品を輸出し、世界各国に投資も行っている。国際通貨市場や大宗商品価格の変動は、中国経済に大きな影響を及ぼす。経済の安定成長と金融リスクの抑制のため、中国は管理された変動相場制を採用し、人民元とドルの為替レートは基本的に安定し、適度な変動を許容している。この大きな背景のもと、中国は国際通貨市場において保守的な参加者であり、高リスクの金融投資や大規模な金融革新はほとんど行っていない。しかし、国際通貨市場の動揺は無視できず、国内外の決済や金融の安定に影響を与える。
すでに、国際通貨市場と大宗商品価格の根底にある構造は大きく変化している。貨幣の流動性が大宗商品価格を決定するという基本的なロジックは変わらないが、流動性の外溢しの構造は変化し、ドル為替と国際石油価格の相互作用に加え、貴金属と暗号資産という高い流動性と変動性を持つ資産プールが新たに加わった。さらに、世界のエネルギー転換の進展に伴い、リチウム、銅、ニッケル、コバルト、シリコン、希土類金属などの金属の金融属性も高まり、その価格変動も顕著になっている。
今後の国際経済動向、米国の金融政策、ウクライナ戦争、中東情勢を総合的に見極めると、次のような展望が考えられる。
第一、今後数年間はドルの弱含みが続き、過剰な通貨流動性を徐々に消化していく。戦争需要により欧州は武器生産や関連製品を増やす必要があり、ユーロはドルに対して優位を維持するだろう。この背景のもと、人民元はドルに対して高水準を維持し、しばらくの間7：1を下回る水準が続く見込みだ。ただし、日本経済の事情から円は意図的に低評価を維持しているため、米国の対応次第では円高に振れる可能性もある。
第二、米国はインフレ圧力を抑えるため、過剰なドルを貴金属や重要金属、暗号資産に流入させる一方、米国株式市場も押し上げるだろう。全体として、今後数年はこれらの市場が活況を呈し、大きな変動も予想される。
第三、米国の増産やベネズエラの石油市場参入、エネルギー転換の加速、中国経済の安定化などの要因により、国際原油価格は概ね低位を維持する見込みだ。ただし、ドルの価値が低いため、極端な低価格にはならず、60～90ドルの範囲が高い確率で予想される。
第四、世界のエネルギー転換と中国の新エネルギー産業の拡大により、重要金属の需要は引き続き増加し続ける。中国は世界最大の重要金属消費国（リチウム65％超、希土類57％超）であり、依存度も高い（リチウム鉱>80％、コバルト>90％、ニッケル>70％）。米国のトランプ政権は「金庫計画」（Project Vault、120億ドルの備蓄）、重要鉱物貿易連盟（豪州、日本、韓国、EUと協定締結）、シリコン平和計画などを推進し、「中国離れ」を目指している。EUは「欧州重要原材料センター」を設立し、300億ユーロの予算を投じて国内金属のリサイクルを促進している。日本や豪州も多角化を加速させており、これらの不確実性は今後の金属市場に潜在的な影響を及ぼす。これらの要因により、今後の重要金属価格は銀の価格に似た動きとなり、全体的に上昇傾向を示しつつも、変動幅は拡大する見込みである。
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この記事の全文は、『北京大学金融評論』第27号に掲載予定。
年間購読または三年購読の申し込みも可能。
独占特典あり