最近，華創証券の首席経済学者張瑜は、あるイベントで彼女のグローバルマクロ、中国経済および資産クラスに関する見解を共有した。彼女は、過去数年の経済においていくつかの「遅行変数」が急速に変化していると判断している。新経済の比重が旧経済を上回り、金融資産は不動産資産の規模に追いつきつつあり、消費や経済全体の規模は徐々に不動産から「脱感作」され始めている。注目される油価と物価について、張瑜は二つの判断を示した。第一に、中国の油価上昇リスクは他の原油依存国と比べてそれほど高くない。第二に、世界的なスタグフレーションリスクは中国よりも大きく、中国がスタグフレーションに陥るのはかなり難しい。核心は「インフレ」が非常に高くなるのは難しいという点だ。彼女は、中国の中游製造業は今後2〜3年の間に世界戦略的追い風期に入ると考えている。投資の観点からは、20年前の不動産、10年前の白酒、3年前の金と比べても重要性は同等だ。彼女は、実体経済と資本市場の両方において、非常に優れた企業が生まれると予測している。名言：1、 現在のマクロ構造の下では、株式は債券よりもコストパフォーマンスが高く、株式の下落時のボラティリティは債券より低い可能性があり、資産配分は引き続き株式寄り。2、 過去2年間で最も重要な戦略的追い風資産は二つだけ。一つは非鉄金属、もう一つはAIを代表とするテクノロジー産業チェーンであり、今後中国の製造業は第三の追い風資産となる。3、 国内で反内巻き（過剰競争の抑制）と大市場の統一を推進するのは、本質的に供給の集中を図ること。世界的な貿易需要の分散と供給の集中に伴い、中国は「生産者余剰」を取り戻す必要がある。4、 市場では中国の貿易黒字は非常に大きく、上限に近づいているとよく言われるが、これは過去30年の静的な見方だ。私たちの「広義の輸出シェア」で見ると、中国の潜在力はまだある。5、 中游製造の海外展開は、中国株にグローバルな収入概念を徐々に持たせることになる。国内需要や不動産がまだ完全に底打ちしていなくても、一部の中游製造上場企業の利益底打ちと反発、利益率の向上が見られる可能性がある。6、 中游製造の投資意義は、20年前の不動産、10年前の白酒、3年前の金と同等だ。7、 今後3〜4年で、中間財の分野で大きな利益を得るチャンスがある。これは時代の機会だ。8、 人民元は中長期的に緩やかに上昇するトレンドに入る可能性がある。たとえ為替志向が変わらなくても、過去は100ドル稼いで40ドルを外貨に換えていたのが、今は200ドル稼いで80ドルを換えることになり、人民元の客観的な需要が高まることで中長期の上昇トレンドを促進する。_一部内容を省略し、第一人称で記述。_**遅行変数が「速く」なった**------------本日の共有はいくつかのパートに分かれる。一つは、中国のマクロ経済には多くの「遅行変数」が存在するが、過去3〜4年（14五期間）でこれらの遅行変数は「カメ」から「ウサギ」へと変化し、総量データの構造に大きな変化をもたらしたことだ。短期の2〜3年のスパンでは遅行変数をあまり考慮しなくてもよかったが、今や考慮が必要になっている。二つは、構造転換により、総量データと従来産業との相関性が低下している可能性がある。総量構造を分解し、上流・中流・下流に分けて「表需動能」を見てみると、中国ではおよそ5〜8年ごとに表需動能の切り替えがあり、今はちょうど中流製造に切り替わっている。三つは、中流製造が今なぜ良いのか、今後2〜3年なぜ引き続き良いのか、その戦略的意義についての論証。四つは、上記の枠組みの中で、油価がCPIやPPIにどう影響するか、スタグフリリスクはどうなるかを議論し、二つの判断を示す。第一に、中国の油価上昇リスクは他の原油依存国と比べてそれほど高くない。第二に、世界的なスタグフレーションリスクは中国よりも大きく、中国がスタグフレーションに陥るのはかなり難しい。核心は「インフレ」が非常に高くなるのは難しい点だ。五つは、最後に遠景や最終シナリオの推論を行い、投資における「魂の問題」に答える。これらの問題を理解できないと、短期の3〜4年サイクルでは持ち続けることも、適正な評価を行うことも難しい。**中国GDPにおいて新経済が旧経済を超えた**-------------------過去3〜4年でどの経済指標が驚くべき変化を遂げたのか？マクロにとってどんな意味があるのか？第一に、GDPの生産法において、新経済と旧経済の比重は過去3〜4年で交差し、**新経済が旧経済をわずかに上回り、2025年に「ゴールデンクロス」を迎える。**これは、2021年から2024年にかけて、旧経済の比重が重く、足を引っ張る傾向が続き、銀行リスクや雇用圧力、住宅の引き渡し問題、地方財政などのリスク性を重視していた時期からの変化を示す。比重の変化に伴い、算力・電力・新エネルギー・自動車などの分野が台頭し始めている。これらは比重上昇により「総量意義」を持ち始めた。これは比重変化による深い変化だ。第二に、住民の資産構造の変化だ。住民の資産負債表の分析は非常に複雑だが、ここでは簡略化し、他の変数は一定と仮定し、金融資産と都市住宅の時価の二つの核心変数だけを見る。2022年以前、都市住宅の時価は住民の金融資産より約100〜110兆元高く、長年安定していた。2022年以降、第一に住宅価格が下落し、第二に住民は毎年約10兆円分の住宅を買わなくなり、同時に可処分所得も約10兆円増え、年間で約20兆円の金融資産が蓄積された。これにより、約5年で比重の交差が起きた。2025〜2026年には、都市住宅の時価と住民の金融資産の絶対額は非常に近づき、過去の約100兆円の差異が10〜30兆円に縮小している。この二つの急速な接近は、2022〜2024年の三年間において、不動産の引きずる縮小トレンドがもはや継続しなくなることを意味する。さらに、金融市場の発展により、金融資産は不動産のヘッジ手段として一定の役割を果たし始めている。これは、住民の資産構造の変化を受け入れる必要がある、経済発展の法則だ。**消費は不動産からの脱感作を始める**--------------さらに、資産負債表が「単一の大変数の下落」から「少なくとも二つの変数に上昇と下落がある」へと変化しつつある。株式市場は好調になり、投資市場も活性化し、循環も良くなる可能性がある。一方、不動産はまだ下落するかもしれない。これにより、**資産負債表のショックはそれほど大きくなくなり、消費は理論的には不動産からの脱感作を始めるべきだ。**実際にいくつかの兆候を観察しているが、「弱い証拠」としか言えない。コロナ禍や不動産の転換（特に2025年以降）によりサンプル数が少なく、計量的に十分に堅牢ではなく、複雑なマクロ変数のコントロールも難しい。しかし、辺際の変化を捉えるための軟証拠としては意味がある。弱い証拠一は、一部都市の消費に不動産からの脱感作の兆候が見られることだ。70の大中都市の二手住宅価格とその都市の社会零細（小売）増速の相関を見ると、2016〜2023年はほぼ正の相関。住宅価格が上がると社会零細も良く、下がると悪い傾向だった。2023〜2024年は、耐用品の補助金や都市ごとの政策により、両者の異質性が増し、相関は弱まり、逆に負の相関も見られる。2025年以降、二手住宅価格が引き続き下落する中、一部都市の社会零細は安定または改善し始めている。これは関係性の「弱い脱感作」の兆候だ。弱い証拠二は、社会零細の構造からも明らかだ。社会零細を三つに分ける：一つは不動産関連（内装材料など）；二つは補助金関連（家電家具、オフィス用品、通信機器など、耐用品補助の影響を受けるもの）；三つ目は前二つを除いた「必需品型社会零細」（約80%、補助金を受けず、不動産との相関が弱い）。社会零細の総データは補助金のタイミングに大きく左右され、2025年の一部月では良く見えたり悪く見えたりし、年末には増速が1〜2％にとどまることもあり、混乱を招く。これらを除いた「必需品型」の社会零細の増加速度は2024年後半から突然安定し、変動性は明らかに縮小、2016〜2018年の「遅行変数」的な状態に戻っている。これが重要な信号だ。これら二つの弱い証拠に基づき、資産負債表の比重が「平準化」した後、消費側に脱感作の兆候が現れ始めていると考える。もちろん、消費が完全に回復したわけではないが、二手住宅価格の継続的な下落の中で、消費がそれに追随しなくなることは、価格下落のスパイラルからの脱却の一歩だ。第一歩は逆行して上昇することではなく、「あなたが下落しても私は下落しない」状態だ。**消費構造もすでに変化し始めている**---------------第三に、消費構造も非常に興味深い。今年の重要会議で発表された耐用品補助金は、昨年の3000億元から2500億元に縮小されたが、これは政策の縮小ではなく、二年間の補助金の主な目的は期待の反転と循環の修復だった。短期的な問題が緩和された後、政策は長期的な合理性と転換路線に戻る必要がある。国際比較では、中国の一人当たりGDPは約1.3〜1.4万ドルだが、サービス消費のGDP比率はわずか18％。米国は同等水準で約35％、日本・韓国は25〜30％と高い。差が大きい分野は交通通信、教育・娯楽、医療などだ。2025年のサービス消費の中で、少数の変数が二桁成長に近づいているのは交通通信と文化・娯楽であり、これは転換の法則に沿ったものだ。経済の期待が極端に悲観的で、政策の底上げが必要な「危機的局面」でなければ、多くの場合、政策は転換を支持する。したがって、今年はサービス消費を重視し、その後のサービス業大会もこの観点からのものだ。**輸出構造は一変した**------------第四に、輸出構造も大きく変化している。過去3〜4年で中国の輸出構造は「新しい顔」に変わった。WTO（2001年）加入後、世界は中国を「消費財立国」と位置付けていた。2008〜2009年以降、世界の外需は低迷し、長期的なデフレと低成長が続いた。2009〜2018/2019年の間、部品と消費財の比率は比較的安定し、大きな構造変化はなかった。2018/2019年以降、米国の「技術封鎖」が始まり、中国は技術自立・自強を加速し、重要な中間財においても専門性を高めた。2023〜2024年のコロナ禍後のサプライチェーン断裂や中国ブランドの認知拡大により、三〜四年で中国の中間財輸出比率は約50％に近づき、消費財比率は30％未満となった。これにより、中間財の比率は消費財の2倍を超え、50％を超える見込みだ。中国は標準的な「中間財輸出立国」へと変貌している。これは、かつては1ドルの黒字のうち約0.3ドルが消費財、0.4ドルが中間財だったのが、今や0.5ドルが中間財、0.2ドルが消費財となることを意味し、利益率も高まる。総量と利益の関係性は弱まり、構造の安定性は「上と下」の差として感じられる。上昇局面は収益と楽観をもたらし、下降局面は転換の痛みと摩擦をもたらす。これらの分岐点の背後には明確なマクロストーリーと群の分化があり、管理が必要だが、転換を止める必要はない。したがって、「三駆動車」（消零、輸出、固定資本形成）の伝統的な総量分析の意義は低下している。各数値の中身が異なるためだ。私たちは次の方法を構築した：上流・中流・下流に分解して「表需」を見る。例えば、総輸出を上流の原材料輸出、中流の機電輸出、下流の労働集約型消費財輸出に分解し、他の需要も同様に三大需要を上中下に分解し、上流・中流・下流の需要観測線を得る。これにより、過去20年以上の「表需動能の切り替え」が非常に明確に見える。2005〜2015年は、上流の原材料（工業化、都市化、住宅建設、「鉄公基」）が最も強かった時期であり、A株のテーマや時価総額の拡大もマクロと直結していた。その頃、金融の「ベータ」や個人のベータもマクロと強く連動し、マクロ出身の、建材や大宗商品に詳しいファンドマネージャーが成功しやすかった。2015/2016〜2021年は、表需が下流の消費に切り替わり、「二化」（工業化と情報化）の高速期の終了とともに、消費テーマが大きく台頭した。消費ファンドや消費系の売り手も恩恵を受けた。2024/2025年以降、特に2025年には、三度目の切り替えが起きており、中游製造が最も良いと観測されている。私たちは、「中国は今後2〜3年で『中游表需がより良くなる』段階に入る可能性が高い」と考えている。これは、上流の不動産投資は依然約−10％で調整継続、下流の消費は政策支援により80％の必需消費中枢に徐々に回帰し、安定化していく一方、中游が最も強い状態を示す。このような格局の下、投資手法はほぼ確立されている。投資家は自分のアルファ能力と、どの方法でアルファを構築するかを見極める必要がある。下流は利益が止まり、評価も適正、配当利回りが高ければ、新たな高配当資産として魅力的だ。上流のチャンスの見つけ方は二つ。一つはイベントドリブン／政策ゲーム（調整次第で政策が出る）。もう一つは、底打ち後の逆転を見極めることだ。いずれもタイミングとアルファの要求は非常に高い。**中游製造が第三の追い風資産に**-----------------私たちは、台頭する中游製造が戦略的追い風に入ると考えている。過去2年、最も重要な戦略的追い風資産は二つだけ。一つは非鉄金属、もう一つは米国のテクノロジー株やAIを代表とするチェーンだ。今後2〜3年で、中国の中游製造を代表とする中国製造業が第三の追い風資産となると予測している。第一の論理は、「供給の不安」がもたらす需要側の多元化と共振だ。各国は、技術、国防、サプライチェーン、エネルギー、重要鉱物資源のバックアップを進めており、投資や生産能力の補充を行っている。先進国がこれを同時に進めると、製造業の付加価値は満たせるのか？満たせない。2000年、先進国の製造業付加価値の世界比率は約30％だったが、25年後には14〜15％に縮小した。一方、中国は30％超。2023〜2024年に再び上昇に転じている。中国は、製造業の付加価値を補うために、工場の構造部材や工作機械、部品をどこから調達するのか？答えは中国だ。「多元需要の爆発」は、多国間の主体だけでなく、多様な訴求も指す。米国は技術・国防・サプライチェーンに急ぎ、その他の中堅国は国防と重要鉱物、発展途上国は工業化と都市化を推進しつつ、平和発展のウィンドウが閉じつつリスクが高まっていると感じている。ホルムズ海峡のリスクは、「自分たちの手に握る」重要性を各国に認識させている。平和時は需要が王者、動乱時は供給が王者となる。こうした需要の共振と多元化が生まれる。需要の多元化は二つの変化をもたらす。一つは、重要鉱物資源の備蓄需要の上昇だ。適正在庫の増加。今後1〜2年の大宗商品については、供給と需要のバランス表だけでは十分でなく、システム的に過小評価されている在庫が増える可能性がある。二つは、巨大な中間財需要だ。先進国は製造業の付加価値を補う必要があり、その前線の中間財は中国だけが供給できる。過去3〜4年の構造転換により、中国は「中間財立国」へと変貌し、その役割と位置づけは一致しており、客観的な恩恵が存在する。**グローバルな供給と需要の構造変化**------------第二の論理は、交渉力の本質はゲームの構造に由来し、誰が分散し誰が集中するかによる。過去は需要集中、供給分散だった。十年前、中国の輸出の米国向け比率は20ポイント超、欧州も同様、香港も中継点として20ポイント超、合計約60％の需要が集中していた。高端の中間財は主に米国などが使用。供給は分散しており、国内の30以上の省区は激しく競争し、外部には東南アジア、日本、欧州などの競合もあった。したがって、中国の世界への輸出交渉力は限定的だった。今は逆だ。需要は分散し、供給は集中している。中国の発言権は、人的意志に左右されず、客観的なトレンドだ。多くの中国企業のプレミアムは、企業家の想像を超える可能性もある。これは「法則」や「大勢」の結果だからだ。需要の分散の証拠は、米国の中国輸出に占める比率が15ポイント以下に低下していることだ。単一の大国が占める比率は15％を超えない。新たな貿易パートナーは、アフリカ、ラテンアメリカ、アジア（韓国・ASEAN除く）、欧州（EU除く）などで、輸出比率は20年前の約10％、10年前の約20％から、過去3〜4年で30％に達し、毎年0.6〜1ポイントずつ増加している。特に中東の小国の需要爆発が顕著だ。供給の集中は、国内の反内巻きと大市場の統一を推進することにより実現されている。需要が分散し、供給が集中する場合、供給側は余剰を持たず、消費者が余剰を握る。一方、需要が集中し、供給が分散する場合、中国は「生産者余剰」を取り戻す必要がある。したがって、反内巻きと大市場の統一は合理的だ。また、油価の高騰もこの流れを加速させている。国内のエネルギー消費基準の引き上げは低端生産能力を追い出し、リーディング企業に追い風となる。世界的な油価の上昇も、供給チェーンの柔軟性が低くコスト吸収能力の弱い尾部の生産能力を早期に排除し、尾部の調整を促進し、結果的に中游製造のリーディング企業にとってプラスとなる。中国のシェアとプレミアム力は客観的に上昇し、国内の反内巻きと外部の油価上昇の両面からの推進力により、尾部の淘汰が進む。したがって、中游製造は明確に恩恵を受けており、放置すれば自然に良くなるし、逆に動けばより激しく、より顕著に良くなる。私たちは、「中間財の対外価格伝導（順価）とプレミアム率の向上は、2025〜2026年に三度の『試金石』を迎える」と考えている。昨年の関税の衝撃では、ほぼ転嫁できた。銅や銀などの有色金属の暴騰でも、中間財の利益率は維持できた。今年の油価上昇でも、中間財の利益率が維持できれば、中游製造は正式に戦略的追い風に入る。国際情勢の動乱は、むしろ我々の戦略的優位性をより明確に示す助けとなる。**十分な規模はあるのか？**------------もしマクロの規模が十分でなければ、資本市場の機会も多くは得られないと考える。私たちは、規模は非常に大きいとみている。市場ではよく、「中国の輸出黒字は大きすぎて上限に近づいている。拡大には阻害要因が強い」と言われるが、これは過去30年の「単一国の輸出シェア」の静的な見方だ。実際には、国家の製造力と産業チェーンの支配能力の向上は、国内輸出だけでなく、広義の生産能力を世界的に動かすことができる。そこで私たちは「広義の輸出シェア」を定義した：中国人の中国内での輸出シェア＋海外（米国、日本、シンガポール、インドネシアなど）で動かせる「出海産能」の合計が、総輸出能力の実態だ。米国の2000年の「可調動の総輸出シェア」は約20〜23％だったが、中国は今や11〜12％で、約二倍の余地がある。たとえ今の比率が米国より2〜3ポイント低くても、それだけの規模の差がある。第二のクロスチェックは、対外直接投資（OFDI）がGDP比でどれだけかだ。中国は約15％、米国は約30％で、こちらも約二倍の差だ。第三に、海外展開の余地はまだ十分ではない。A株の海外収益比率は約20〜30％にすぎず、先進国の主要株価指数の海外収益比率は約60〜70％だ。中国が60〜70％に到達しなくても、40％に達すれば多くの優良企業が生まれる。また、付加価値も上限に達していない。中国の世界価値連鎖における前方参加度は約18％、米国は約28〜29％で、こちらも二倍の余地がある。ブランド価値も遥かに大きい。多くの重要かつ複雑な技術付加価値の中間財分野では、米国、日本、ドイツが長らくトップを占めており、中国は未だ到達していない。いくつかの産業では、米国は世界ブランド価値の60〜62％を占める一方、中国は1％未満だ。この差は何十倍もの規模だ。したがって、非常に面白い論理は、「中国の株式投資は中国経済を見ているから、経済が良くなれば株価も上がる」という考え方だが、米国のスターバックス株を買うときには、米国の内需を気にしなくてもよい。なぜなら、それは「グローバルな収入」だからだ。**中国の中游製造の海外展開は、中国株にこのグローバルな収入概念を徐々に持たせることになる。GDPの視点からGNPへ、国内収入からグローバル収入へとシフトしていく。**国内需要が安定し、不動産も底打ちしていなくても、海外の中游製造上場企業の利益底打ちと反発、利益率の向上が見られる可能性がある。**なぜ「今」なのか？**------------なぜ今、これを提起し、強調し続けるのか？それは既に兆候を見ているからだ。第一に、上場企業レベルで、**中游製造の海外毛利率はすでに国内毛利率を上回り、4〜5ポイント高い**。2020年前は海外毛利率は国内より低く、コロナ前の中国の成長とインフレは高く、海外はデフレと低成長だったため、国内ブランドのプレミアムと相まって、利益は国内主導だった。したがって、過去のA株の投資論理は、結局は国内経済の好調に依存していた。今は違う。海外毛利率は高く、海外収益比率は総収益の25〜30％に達し、比率が高く、毛利率も高く、成長も速い。あと1〜2年で、海外収益が主導となり、半分を超える可能性もある。今後、中国の一部製造企業の株価の動きは、国内需要ではなく、アジア太平洋、欧米、アフリカ、中東などの地域の収益動向により左右される可能性が高まる。第二に、「交渉力と供給と需要のバランス」だ。需要分散と供給集中のゲームの視点だけでなく、供給と需要のバランスが支えられるかも見る必要がある。生産能力の稼働率データは詳細ではなく低頻度のため、私たちは上中下流の「需要と投資の相対的増加速度差」を近似指標として用いている。中流が最も良く、2020〜2021年のサプライチェーン断裂のピーク時を超えている（当時は世界中が中国を必要としていた）。違いは、その時は不動産も好調で、上中下流が全面的に景気良かったが、今は上流はまだ調整中で、下流の消費はやっと安定しつつあり、評価修復の段階にある。中流だけが最もバランスが良く、赤線が明確に上昇している。これが昨年11月に書き始め、12月初めに2026年展望を発表し、「春水は中流へ」と提言した理由だ。今年もこのトレンドは五〜六ヶ月続いており、判断できる。したがって、「中游製造は、20年前の不動産、10年前の白酒、3年前の金と同じくらいの投資意味を持つ」と言える。今後2〜3年は、「イラン情勢の平穏や世界の滞脈か復興か」に関係なく、最も確実な景気の独立した指標となる。むしろ、世界の動乱は追い風となる可能性も高い。一方、平和時の一部消費財は、世界的な滞脈に遭遇すると影響を受ける可能性もあるが、中游製造は政治・国防・サプライチェーンの安全保障の枠組み下の「非経済的需要」であり、景気循環からの独立性を持つ。要約すれば、需要側は、世界的な安全保障の不安が多元的需要を爆発させ、経済の良し悪しに関係なく推進される。供給側は、国内の反内巻きと外部の油価高騰（イランの安定後も、秩序の再構築と動乱が続く限り）により、競争力の弱い尾部産能の淘汰と供給チェーンの不安定さを促進し、中国は同時に世界市場シェアと交渉力の向上を見込める。これが中游製造の底堅い論理であり、個人の意志に左右されず、大勢の流れだ。**中国の油価リスクは他国ほど高くない**------------------物価については二つの判断を示す。第一に、中国の油価上昇リスクは他の原油依存国と比べてそれほど高くない。第二に、世界的なスタグフレーションリスクは中国よりも大きい。中国はスタグフレーションに陥るのはかなり難しい。核心は、「インフレ」が非常に高くなるのは難しい点だ。中国は現在、経済サイクルの底にあり、昨年後半からいくつかの回復兆候が見られる。この位置は2021年のピークとは異なる。ピーク時は物価の衝撃が滞留を引き起こしやすかった。今は政策による回復
華創証券の張瑜氏：人民元は緩やかな上昇局面に入り、株式の方が債券よりもコストパフォーマンスが良い。我国の油価リスクはそれほど高くない。
最近，華創証券の首席経済学者張瑜は、あるイベントで彼女のグローバルマクロ、中国経済および資産クラスに関する見解を共有した。
彼女は、過去数年の経済においていくつかの「遅行変数」が急速に変化していると判断している。新経済の比重が旧経済を上回り、金融資産は不動産資産の規模に追いつきつつあり、消費や経済全体の規模は徐々に不動産から「脱感作」され始めている。
注目される油価と物価について、張瑜は二つの判断を示した。第一に、中国の油価上昇リスクは他の原油依存国と比べてそれほど高くない。第二に、世界的なスタグフレーションリスクは中国よりも大きく、中国がスタグフレーションに陥るのはかなり難しい。核心は「インフレ」が非常に高くなるのは難しいという点だ。
彼女は、中国の中游製造業は今後2〜3年の間に世界戦略的追い風期に入ると考えている。投資の観点からは、20年前の不動産、10年前の白酒、3年前の金と比べても重要性は同等だ。
彼女は、実体経済と資本市場の両方において、非常に優れた企業が生まれると予測している。
名言：
1、 現在のマクロ構造の下では、株式は債券よりもコストパフォーマンスが高く、株式の下落時のボラティリティは債券より低い可能性があり、資産配分は引き続き株式寄り。
2、 過去2年間で最も重要な戦略的追い風資産は二つだけ。一つは非鉄金属、もう一つはAIを代表とするテクノロジー産業チェーンであり、今後中国の製造業は第三の追い風資産となる。
3、 国内で反内巻き（過剰競争の抑制）と大市場の統一を推進するのは、本質的に供給の集中を図ること。世界的な貿易需要の分散と供給の集中に伴い、中国は「生産者余剰」を取り戻す必要がある。
4、 市場では中国の貿易黒字は非常に大きく、上限に近づいているとよく言われるが、これは過去30年の静的な見方だ。私たちの「広義の輸出シェア」で見ると、中国の潜在力はまだある。
5、 中游製造の海外展開は、中国株にグローバルな収入概念を徐々に持たせることになる。国内需要や不動産がまだ完全に底打ちしていなくても、一部の中游製造上場企業の利益底打ちと反発、利益率の向上が見られる可能性がある。
6、 中游製造の投資意義は、20年前の不動産、10年前の白酒、3年前の金と同等だ。
7、 今後3〜4年で、中間財の分野で大きな利益を得るチャンスがある。これは時代の機会だ。
8、 人民元は中長期的に緩やかに上昇するトレンドに入る可能性がある。たとえ為替志向が変わらなくても、過去は100ドル稼いで40ドルを外貨に換えていたのが、今は200ドル稼いで80ドルを換えることになり、人民元の客観的な需要が高まることで中長期の上昇トレンドを促進する。
一部内容を省略し、第一人称で記述。
遅行変数が「速く」なった
本日の共有はいくつかのパートに分かれる。
一つは、中国のマクロ経済には多くの「遅行変数」が存在するが、過去3〜4年（14五期間）でこれらの遅行変数は「カメ」から「ウサギ」へと変化し、総量データの構造に大きな変化をもたらしたことだ。短期の2〜3年のスパンでは遅行変数をあまり考慮しなくてもよかったが、今や考慮が必要になっている。
二つは、構造転換により、総量データと従来産業との相関性が低下している可能性がある。総量構造を分解し、上流・中流・下流に分けて「表需動能」を見てみると、中国ではおよそ5〜8年ごとに表需動能の切り替えがあり、今はちょうど中流製造に切り替わっている。
三つは、中流製造が今なぜ良いのか、今後2〜3年なぜ引き続き良いのか、その戦略的意義についての論証。
四つは、上記の枠組みの中で、油価がCPIやPPIにどう影響するか、スタグフリリスクはどうなるかを議論し、二つの判断を示す。第一に、中国の油価上昇リスクは他の原油依存国と比べてそれほど高くない。第二に、世界的なスタグフレーションリスクは中国よりも大きく、中国がスタグフレーションに陥るのはかなり難しい。核心は「インフレ」が非常に高くなるのは難しい点だ。
五つは、最後に遠景や最終シナリオの推論を行い、投資における「魂の問題」に答える。これらの問題を理解できないと、短期の3〜4年サイクルでは持ち続けることも、適正な評価を行うことも難しい。
中国GDPにおいて新経済が旧経済を超えた
過去3〜4年でどの経済指標が驚くべき変化を遂げたのか？マクロにとってどんな意味があるのか？
第一に、GDPの生産法において、新経済と旧経済の比重は過去3〜4年で交差し、新経済が旧経済をわずかに上回り、2025年に「ゴールデンクロス」を迎える。
これは、2021年から2024年にかけて、旧経済の比重が重く、足を引っ張る傾向が続き、銀行リスクや雇用圧力、住宅の引き渡し問題、地方財政などのリスク性を重視していた時期からの変化を示す。
比重の変化に伴い、算力・電力・新エネルギー・自動車などの分野が台頭し始めている。これらは比重上昇により「総量意義」を持ち始めた。これは比重変化による深い変化だ。
第二に、住民の資産構造の変化だ。住民の資産負債表の分析は非常に複雑だが、ここでは簡略化し、他の変数は一定と仮定し、金融資産と都市住宅の時価の二つの核心変数だけを見る。
2022年以前、都市住宅の時価は住民の金融資産より約100〜110兆元高く、長年安定していた。2022年以降、第一に住宅価格が下落し、第二に住民は毎年約10兆円分の住宅を買わなくなり、同時に可処分所得も約10兆円増え、年間で約20兆円の金融資産が蓄積された。これにより、約5年で比重の交差が起きた。
2025〜2026年には、都市住宅の時価と住民の金融資産の絶対額は非常に近づき、過去の約100兆円の差異が10〜30兆円に縮小している。
この二つの急速な接近は、2022〜2024年の三年間において、不動産の引きずる縮小トレンドがもはや継続しなくなることを意味する。さらに、金融市場の発展により、金融資産は不動産のヘッジ手段として一定の役割を果たし始めている。これは、住民の資産構造の変化を受け入れる必要がある、経済発展の法則だ。
消費は不動産からの脱感作を始める
さらに、資産負債表が「単一の大変数の下落」から「少なくとも二つの変数に上昇と下落がある」へと変化しつつある。株式市場は好調になり、投資市場も活性化し、循環も良くなる可能性がある。一方、不動産はまだ下落するかもしれない。
これにより、資産負債表のショックはそれほど大きくなくなり、消費は理論的には不動産からの脱感作を始めるべきだ。
実際にいくつかの兆候を観察しているが、「弱い証拠」としか言えない。コロナ禍や不動産の転換（特に2025年以降）によりサンプル数が少なく、計量的に十分に堅牢ではなく、複雑なマクロ変数のコントロールも難しい。しかし、辺際の変化を捉えるための軟証拠としては意味がある。
弱い証拠一は、一部都市の消費に不動産からの脱感作の兆候が見られることだ。70の大中都市の二手住宅価格とその都市の社会零細（小売）増速の相関を見ると、2016〜2023年はほぼ正の相関。住宅価格が上がると社会零細も良く、下がると悪い傾向だった。2023〜2024年は、耐用品の補助金や都市ごとの政策により、両者の異質性が増し、相関は弱まり、逆に負の相関も見られる。2025年以降、二手住宅価格が引き続き下落する中、一部都市の社会零細は安定または改善し始めている。これは関係性の「弱い脱感作」の兆候だ。
弱い証拠二は、社会零細の構造からも明らかだ。社会零細を三つに分ける：一つは不動産関連（内装材料など）；二つは補助金関連（家電家具、オフィス用品、通信機器など、耐用品補助の影響を受けるもの）；三つ目は前二つを除いた「必需品型社会零細」（約80%、補助金を受けず、不動産との相関が弱い）。社会零細の総データは補助金のタイミングに大きく左右され、2025年の一部月では良く見えたり悪く見えたりし、年末には増速が1〜2％にとどまることもあり、混乱を招く。これらを除いた「必需品型」の社会零細の増加速度は2024年後半から突然安定し、変動性は明らかに縮小、2016〜2018年の「遅行変数」的な状態に戻っている。これが重要な信号だ。
これら二つの弱い証拠に基づき、資産負債表の比重が「平準化」した後、消費側に脱感作の兆候が現れ始めていると考える。もちろん、消費が完全に回復したわけではないが、二手住宅価格の継続的な下落の中で、消費がそれに追随しなくなることは、価格下落のスパイラルからの脱却の一歩だ。第一歩は逆行して上昇することではなく、「あなたが下落しても私は下落しない」状態だ。
消費構造もすでに変化し始めている
第三に、消費構造も非常に興味深い。今年の重要会議で発表された耐用品補助金は、昨年の3000億元から2500億元に縮小されたが、これは政策の縮小ではなく、二年間の補助金の主な目的は期待の反転と循環の修復だった。短期的な問題が緩和された後、政策は長期的な合理性と転換路線に戻る必要がある。
国際比較では、中国の一人当たりGDPは約1.3〜1.4万ドルだが、サービス消費のGDP比率はわずか18％。米国は同等水準で約35％、日本・韓国は25〜30％と高い。差が大きい分野は交通通信、教育・娯楽、医療などだ。2025年のサービス消費の中で、少数の変数が二桁成長に近づいているのは交通通信と文化・娯楽であり、これは転換の法則に沿ったものだ。
経済の期待が極端に悲観的で、政策の底上げが必要な「危機的局面」でなければ、多くの場合、政策は転換を支持する。したがって、今年はサービス消費を重視し、その後のサービス業大会もこの観点からのものだ。
輸出構造は一変した
第四に、輸出構造も大きく変化している。過去3〜4年で中国の輸出構造は「新しい顔」に変わった。
WTO（2001年）加入後、世界は中国を「消費財立国」と位置付けていた。2008〜2009年以降、世界の外需は低迷し、長期的なデフレと低成長が続いた。2009〜2018/2019年の間、部品と消費財の比率は比較的安定し、大きな構造変化はなかった。
2018/2019年以降、米国の「技術封鎖」が始まり、中国は技術自立・自強を加速し、重要な中間財においても専門性を高めた。2023〜2024年のコロナ禍後のサプライチェーン断裂や中国ブランドの認知拡大により、三〜四年で中国の中間財輸出比率は約50％に近づき、消費財比率は30％未満となった。これにより、中間財の比率は消費財の2倍を超え、50％を超える見込みだ。中国は標準的な「中間財輸出立国」へと変貌している。
これは、かつては1ドルの黒字のうち約0.3ドルが消費財、0.4ドルが中間財だったのが、今や0.5ドルが中間財、0.2ドルが消費財となることを意味し、利益率も高まる。総量と利益の関係性は弱まり、構造の安定性は「上と下」の差として感じられる。
上昇局面は収益と楽観をもたらし、下降局面は転換の痛みと摩擦をもたらす。これらの分岐点の背後には明確なマクロストーリーと群の分化があり、管理が必要だが、転換を止める必要はない。
したがって、「三駆動車」（消零、輸出、固定資本形成）の伝統的な総量分析の意義は低下している。各数値の中身が異なるためだ。私たちは次の方法を構築した：上流・中流・下流に分解して「表需」を見る。例えば、総輸出を上流の原材料輸出、中流の機電輸出、下流の労働集約型消費財輸出に分解し、他の需要も同様に三大需要を上中下に分解し、上流・中流・下流の需要観測線を得る。これにより、過去20年以上の「表需動能の切り替え」が非常に明確に見える。
2005〜2015年は、上流の原材料（工業化、都市化、住宅建設、「鉄公基」）が最も強かった時期であり、A株のテーマや時価総額の拡大もマクロと直結していた。その頃、金融の「ベータ」や個人のベータもマクロと強く連動し、マクロ出身の、建材や大宗商品に詳しいファンドマネージャーが成功しやすかった。
2015/2016〜2021年は、表需が下流の消費に切り替わり、「二化」（工業化と情報化）の高速期の終了とともに、消費テーマが大きく台頭した。消費ファンドや消費系の売り手も恩恵を受けた。
2024/2025年以降、特に2025年には、三度目の切り替えが起きており、中游製造が最も良いと観測されている。私たちは、「中国は今後2〜3年で『中游表需がより良くなる』段階に入る可能性が高い」と考えている。
これは、上流の不動産投資は依然約−10％で調整継続、下流の消費は政策支援により80％の必需消費中枢に徐々に回帰し、安定化していく一方、中游が最も強い状態を示す。
このような格局の下、投資手法はほぼ確立されている。投資家は自分のアルファ能力と、どの方法でアルファを構築するかを見極める必要がある。
下流は利益が止まり、評価も適正、配当利回りが高ければ、新たな高配当資産として魅力的だ。
上流のチャンスの見つけ方は二つ。一つはイベントドリブン／政策ゲーム（調整次第で政策が出る）。もう一つは、底打ち後の逆転を見極めることだ。いずれもタイミングとアルファの要求は非常に高い。
中游製造が第三の追い風資産に
私たちは、台頭する中游製造が戦略的追い風に入ると考えている。
過去2年、最も重要な戦略的追い風資産は二つだけ。一つは非鉄金属、もう一つは米国のテクノロジー株やAIを代表とするチェーンだ。今後2〜3年で、中国の中游製造を代表とする中国製造業が第三の追い風資産となると予測している。
第一の論理は、「供給の不安」がもたらす需要側の多元化と共振だ。各国は、技術、国防、サプライチェーン、エネルギー、重要鉱物資源のバックアップを進めており、投資や生産能力の補充を行っている。先進国がこれを同時に進めると、製造業の付加価値は満たせるのか？満たせない。
2000年、先進国の製造業付加価値の世界比率は約30％だったが、25年後には14〜15％に縮小した。一方、中国は30％超。2023〜2024年に再び上昇に転じている。中国は、製造業の付加価値を補うために、工場の構造部材や工作機械、部品をどこから調達するのか？答えは中国だ。
「多元需要の爆発」は、多国間の主体だけでなく、多様な訴求も指す。米国は技術・国防・サプライチェーンに急ぎ、その他の中堅国は国防と重要鉱物、発展途上国は工業化と都市化を推進しつつ、平和発展のウィンドウが閉じつつリスクが高まっていると感じている。
ホルムズ海峡のリスクは、「自分たちの手に握る」重要性を各国に認識させている。平和時は需要が王者、動乱時は供給が王者となる。こうした需要の共振と多元化が生まれる。
需要の多元化は二つの変化をもたらす。
一つは、重要鉱物資源の備蓄需要の上昇だ。適正在庫の増加。今後1〜2年の大宗商品については、供給と需要のバランス表だけでは十分でなく、システム的に過小評価されている在庫が増える可能性がある。
二つは、巨大な中間財需要だ。先進国は製造業の付加価値を補う必要があり、その前線の中間財は中国だけが供給できる。過去3〜4年の構造転換により、中国は「中間財立国」へと変貌し、その役割と位置づけは一致しており、客観的な恩恵が存在する。
グローバルな供給と需要の構造変化
第二の論理は、交渉力の本質はゲームの構造に由来し、誰が分散し誰が集中するかによる。
過去は需要集中、供給分散だった。十年前、中国の輸出の米国向け比率は20ポイント超、欧州も同様、香港も中継点として20ポイント超、合計約60％の需要が集中していた。高端の中間財は主に米国などが使用。
供給は分散しており、国内の30以上の省区は激しく競争し、外部には東南アジア、日本、欧州などの競合もあった。したがって、中国の世界への輸出交渉力は限定的だった。
今は逆だ。需要は分散し、供給は集中している。中国の発言権は、人的意志に左右されず、客観的なトレンドだ。多くの中国企業のプレミアムは、企業家の想像を超える可能性もある。これは「法則」や「大勢」の結果だからだ。
需要の分散の証拠は、米国の中国輸出に占める比率が15ポイント以下に低下していることだ。単一の大国が占める比率は15％を超えない。新たな貿易パートナーは、アフリカ、ラテンアメリカ、アジア（韓国・ASEAN除く）、欧州（EU除く）などで、輸出比率は20年前の約10％、10年前の約20％から、過去3〜4年で30％に達し、毎年0.6〜1ポイントずつ増加している。特に中東の小国の需要爆発が顕著だ。
供給の集中は、国内の反内巻きと大市場の統一を推進することにより実現されている。需要が分散し、供給が集中する場合、供給側は余剰を持たず、消費者が余剰を握る。一方、需要が集中し、供給が分散する場合、中国は「生産者余剰」を取り戻す必要がある。したがって、反内巻きと大市場の統一は合理的だ。
また、油価の高騰もこの流れを加速させている。国内のエネルギー消費基準の引き上げは低端生産能力を追い出し、リーディング企業に追い風となる。世界的な油価の上昇も、供給チェーンの柔軟性が低くコスト吸収能力の弱い尾部の生産能力を早期に排除し、尾部の調整を促進し、結果的に中游製造のリーディング企業にとってプラスとなる。中国のシェアとプレミアム力は客観的に上昇し、国内の反内巻きと外部の油価上昇の両面からの推進力により、尾部の淘汰が進む。
したがって、中游製造は明確に恩恵を受けており、放置すれば自然に良くなるし、逆に動けばより激しく、より顕著に良くなる。
私たちは、「中間財の対外価格伝導（順価）とプレミアム率の向上は、2025〜2026年に三度の『試金石』を迎える」と考えている。昨年の関税の衝撃では、ほぼ転嫁できた。銅や銀などの有色金属の暴騰でも、中間財の利益率は維持できた。今年の油価上昇でも、中間財の利益率が維持できれば、中游製造は正式に戦略的追い風に入る。国際情勢の動乱は、むしろ我々の戦略的優位性をより明確に示す助けとなる。
十分な規模はあるのか？
もしマクロの規模が十分でなければ、資本市場の機会も多くは得られないと考える。私たちは、規模は非常に大きいとみている。
市場ではよく、「中国の輸出黒字は大きすぎて上限に近づいている。拡大には阻害要因が強い」と言われるが、これは過去30年の「単一国の輸出シェア」の静的な見方だ。実際には、国家の製造力と産業チェーンの支配能力の向上は、国内輸出だけでなく、広義の生産能力を世界的に動かすことができる。そこで私たちは「広義の輸出シェア」を定義した：中国人の中国内での輸出シェア＋海外（米国、日本、シンガポール、インドネシアなど）で動かせる「出海産能」の合計が、総輸出能力の実態だ。
米国の2000年の「可調動の総輸出シェア」は約20〜23％だったが、中国は今や11〜12％で、約二倍の余地がある。たとえ今の比率が米国より2〜3ポイント低くても、それだけの規模の差がある。
第二のクロスチェックは、対外直接投資（OFDI）がGDP比でどれだけかだ。中国は約15％、米国は約30％で、こちらも約二倍の差だ。
第三に、海外展開の余地はまだ十分ではない。A株の海外収益比率は約20〜30％にすぎず、先進国の主要株価指数の海外収益比率は約60〜70％だ。中国が60〜70％に到達しなくても、40％に達すれば多くの優良企業が生まれる。
また、付加価値も上限に達していない。中国の世界価値連鎖における前方参加度は約18％、米国は約28〜29％で、こちらも二倍の余地がある。
ブランド価値も遥かに大きい。多くの重要かつ複雑な技術付加価値の中間財分野では、米国、日本、ドイツが長らくトップを占めており、中国は未だ到達していない。いくつかの産業では、米国は世界ブランド価値の60〜62％を占める一方、中国は1％未満だ。この差は何十倍もの規模だ。
したがって、非常に面白い論理は、「中国の株式投資は中国経済を見ているから、経済が良くなれば株価も上がる」という考え方だが、米国のスターバックス株を買うときには、米国の内需を気にしなくてもよい。なぜなら、それは「グローバルな収入」だからだ。**中国の中游製造の海外展開は、中国株にこのグローバルな収入概念を徐々に持たせることになる。GDPの視点からGNPへ、国内収入からグローバル収入へとシフトしていく。**国内需要が安定し、不動産も底打ちしていなくても、海外の中游製造上場企業の利益底打ちと反発、利益率の向上が見られる可能性がある。
なぜ「今」なのか？
なぜ今、これを提起し、強調し続けるのか？それは既に兆候を見ているからだ。
第一に、上場企業レベルで、中游製造の海外毛利率はすでに国内毛利率を上回り、4〜5ポイント高い。2020年前は海外毛利率は国内より低く、コロナ前の中国の成長とインフレは高く、海外はデフレと低成長だったため、国内ブランドのプレミアムと相まって、利益は国内主導だった。したがって、過去のA株の投資論理は、結局は国内経済の好調に依存していた。
今は違う。海外毛利率は高く、海外収益比率は総収益の25〜30％に達し、比率が高く、毛利率も高く、成長も速い。あと1〜2年で、海外収益が主導となり、半分を超える可能性もある。今後、中国の一部製造企業の株価の動きは、国内需要ではなく、アジア太平洋、欧米、アフリカ、中東などの地域の収益動向により左右される可能性が高まる。
第二に、「交渉力と供給と需要のバランス」だ。需要分散と供給集中のゲームの視点だけでなく、供給と需要のバランスが支えられるかも見る必要がある。生産能力の稼働率データは詳細ではなく低頻度のため、私たちは上中下流の「需要と投資の相対的増加速度差」を近似指標として用いている。中流が最も良く、2020〜2021年のサプライチェーン断裂のピーク時を超えている（当時は世界中が中国を必要としていた）。違いは、その時は不動産も好調で、上中下流が全面的に景気良かったが、今は上流はまだ調整中で、下流の消費はやっと安定しつつあり、評価修復の段階にある。中流だけが最もバランスが良く、赤線が明確に上昇している。これが昨年11月に書き始め、12月初めに2026年展望を発表し、「春水は中流へ」と提言した理由だ。今年もこのトレンドは五〜六ヶ月続いており、判断できる。
したがって、「中游製造は、20年前の不動産、10年前の白酒、3年前の金と同じくらいの投資意味を持つ」と言える。今後2〜3年は、「イラン情勢の平穏や世界の滞脈か復興か」に関係なく、最も確実な景気の独立した指標となる。むしろ、世界の動乱は追い風となる可能性も高い。一方、平和時の一部消費財は、世界的な滞脈に遭遇すると影響を受ける可能性もあるが、中游製造は政治・国防・サプライチェーンの安全保障の枠組み下の「非経済的需要」であり、景気循環からの独立性を持つ。
要約すれば、需要側は、世界的な安全保障の不安が多元的需要を爆発させ、経済の良し悪しに関係なく推進される。供給側は、国内の反内巻きと外部の油価高騰（イランの安定後も、秩序の再構築と動乱が続く限り）により、競争力の弱い尾部産能の淘汰と供給チェーンの不安定さを促進し、中国は同時に世界市場シェアと交渉力の向上を見込める。これが中游製造の底堅い論理であり、個人の意志に左右されず、大勢の流れだ。
中国の油価リスクは他国ほど高くない
物価については二つの判断を示す。第一に、中国の油価上昇リスクは他の原油依存国と比べてそれほど高くない。第二に、世界的なスタグフレーションリスクは中国よりも大きい。中国はスタグフレーションに陥るのはかなり難しい。核心は、「インフレ」が非常に高くなるのは難しい点だ。
中国は現在、経済サイクルの底にあり、昨年後半からいくつかの回復兆候が見られる。この位置は2021年のピークとは異なる。ピーク時は物価の衝撃が滞留を引き起こしやすかった。今は政策による回復