次に、過去数年の1月の給与データの初期報告は、その後の修正で大きく下方修正される傾向があります。私が指摘したように、ADPの報告では22,000件の雇用増とされている一方、他の調査ではわずか3,000件と推定されています。さらに、レベルの低い解雇発表を集計したChallenger Gray and Christmasの調査では、先月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。こうした民間データと最初の雇用統計との間の矛盾は、私にとって、雇用統計がノイズを多く含む可能性を示唆しています。
ウォラー総裁による経済見通しについての演説
ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。
私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通じたインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレ率はほぼ2％で推移しており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレ上昇のリスクが限定的であることを考慮すると、もう一度引き下げる必要があり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府のシャットダウンによる一部データ欠落の影響を受けたとしても、私にとってリスクのバランスはさらなる緩和に傾いていました。
その後、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は、私やほとんどの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく考える前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間で米国経済は、過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出したと推定されています。労働市場の採用率が低いため、多くの労働者は新しい仕事を見つけるのに苦労していますが、この採用の増加は彼らにとって幸運であり、労働市場のリスクが低減していることを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％近くで推移していることを示しています。
これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではなく、したがって金融政策の適切な設定についても結論付けられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となると話は別です。2025年は、景気後退を除けば、2002年以来最も雇用創出が弱い年となりました。この初期の雇用創出の増加が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、3月17日と18日に予定されている次回のFOMC会合までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人件数や小売売上高の追加データが得られます。これらのデータが、1月の労働市場の改善が2月にも続き、インフレ率が2％に近づく進展を示すならば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時的な停止に傾く可能性があります。これについては、後ほど詳しく議論します。
しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その点についても説明します。
これらのケースを踏まえ、現状を見てみましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日には、2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値が年率1.4％と発表されました。消費者と企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制し、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果があったと考えられます。これらの影響を平滑化すると、今後6か月間の実質GDPは2％超で成長し、企業と家庭の支出は堅調に推移すると見込まれます。
金曜日の最高裁判決により、昨年課された輸入関税の大部分が覆されたことは、支出や投資に良い影響を与える可能性がありますが、その影響の大きさや持続期間は不明です。行政当局は一部の関税を他の法律を使って再課税する計画ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。
現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。製造業のサプライマネージャーも増加を報告しています。調査結果は広範囲にわたり、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらはすべて良いニュースであり、今四半期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。
家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第4四半期の個人消費支出（PCE）は、3.5％から2.4％に減速しましたが、それでも堅調な支出増です。
私が話した昨年10月の演説でも指摘したように、最近の堅調な支出増は株式資産の豊富な家庭によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。これらの家庭にとって、支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。
1月の雇用統計には、2025年全体の給与データに影響を与える通常の年次修正が含まれており、2026年に向けた労働市場の状況を調整しました。予想通り、修正により2025年は、弱い雇用創出の年から、景気後退を除けば数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間の新規雇用は181,000件と報告され、月平均15,000件に過ぎません。しかし、実際には、修正後も4月から12月までの給与には上方バイアスが残っており、その修正は2027年まで行われません。これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは1945年以来、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです。昨年の純移民の減少も労働力の成長を大きく抑制し、健全な労働市場に必要な新規雇用数も減少させました。ただし、労働力は290万人増加した一方で、雇用の伸びはそれほどではありませんでした。
現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、採用の遅れがそれほど深刻でないことを意味します。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示していると私は考えています。これは、1月に得られたデータの重要な背景です。
先週の雇用統計の前に出た労働市場のデータは厳しいものでした。Job Openings and Labor Turnover Survey（JOLTS）では求人の大幅な減少が示され、給与サービス会社のADPも1月の採用は22,000件と振るわない結果でした。ところが、実際の雇用統計では、総雇用が130,000件増加し、民間部門の増加はさらに強く172,000件となり、これは予想外の良い結果でした。過去2か月の下方修正を含めても、3か月平均の雇用増加は73,000件で、現在の損益分岐点とされる水準を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果は明らかに予想外の好調さを示し、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。
しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健全性についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズが多く含まれている懸念があります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、これらは全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は13万のうち約12万5千を占め、建設の増加は気温の高かった先月の調査時期の影響も考えられます。他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年に起きたことと一致しています。これらの点は、労働市場全体がより堅調な基盤に向かっていることを示しているとは言えません。
次に、過去数年の1月の給与データの初期報告は、その後の修正で大きく下方修正される傾向があります。私が指摘したように、ADPの報告では22,000件の雇用増とされている一方、他の調査ではわずか3,000件と推定されています。さらに、レベルの低い解雇発表を集計したChallenger Gray and Christmasの調査では、先月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。こうした民間データと最初の雇用統計との間の矛盾は、私にとって、雇用統計がノイズを多く含む可能性を示唆しています。
誤解のないように言えば、政府の公式データは依然として最も信頼できるものであり、1月の結果は回復の兆しとして非常に励みになるものです。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年のように労働市場が弱かった年にはなおさらです。1月のデータには多くの不確定要素があるため、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復が本物かどうか判断したいと思います。そこには1月の再推定と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。
次に、FOMCの2％インフレ目標について話しましょう。1月の総合消費者物価指数（CPI）は、エネルギー価格の下落もあり、市場予想を下回る結果となりました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月で2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレ率は、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）と推定され、コアは同じ期間で約3％です。2月27日に発表される生産者物価指数の結果を待てば、1月のPCEインフレのより明確な見通しが得られます。
過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響しないと広く認識されており、一時的にインフレを押し上げるだけと考えられます。私の見解では、関税の影響を除いた基礎的なインフレは、FOMCの2％目標に近いと考えています。
今後の課題は、関税の影響がどれだけ大きく、どれくらい続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、関税の最終的な規模の見直しによるものです。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していたと考えられます。多くの証言によると、企業は2025年を通じて価格を維持してきましたが、契約更新のタイミングで値上げを計画していたといいます。ただし、CPIのデータで予想されたほど価格の跳ね上がりは見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。
今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかが焦点です。関税に伴うコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれません。一方、行政当局が他の法律を使って関税を再課税すれば、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的なインフレの要因に過ぎず、私の政策判断には基礎的なインフレを重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。
次の2月のCPI報告は3月11日に発表され、その1週間後の次回FOMC会合に向けて、私の金融政策の判断の重要な材料となります。基礎的なインフレが引き続き2％に近いことを示すならば、労働市場の状況が鍵となります。もし2月の労働市場データが、1月に報告された強い雇用創出と低失業率と一致し、労働市場の下振れリスクが低減していることを示せば、FOMCの金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さの継続的な進展を見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、2月に消えたりすれば、私の前回のFOMCの見解、すなわち政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だという立場を支持することになります。
現時点では、これら二つの結果のどちらがより可能性が高いかはほぼ五分五分です。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、先述の理由から、1月の強い報告がノイズであって信号ではない可能性もあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さにもかかわらず一貫して堅調に推移していることも事実です。今後のデータ次第では、労働市場がより堅実な基盤に向かっていると判断できるかもしれません。より多くのデータを得ることで、どちらのケースにあるのか見極め、より慎重に政策の適切な設定を決定できるでしょう。
ここで述べた見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。返答本文に戻る
Christopher J. Waller, 「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」演説、2025年10月16日。返答本文に戻る
私の予想する修正の見積もりは、現在公表されている給与雇用数と、2025年第2四半期までの給与雇用数を基準とした四半期雇用調査（QCEW）の差に基づいています。返答本文に戻る
i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が1945年以来縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次のとおりです。「今後の修正を考慮すると、米国の給与雇用は2025年に縮小した可能性が高く、これは1945年以来、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです。」