イラン戦争は膠着状態に入り、市場が最も恐れるのは一時的な火力ではなく、「第2四半期以降、あるいはそれ以上長引く」ことで供給、物流、在庫、金融価格設定が一体となって歪むことだ。バンク・オブ・アメリカはリサーチレポートで、政治的経路を異なる時間軸のシナリオに分解し、その後、油、ガス、製品油、石炭、化学原料、肥料、農産物、金属を一つの「戦争期間—供給ギャップ—価格／ボラティリティ」ロジックに順次組み込んで計算している。追風取引台によると、バンク・オブ・アメリカのグローバルコモディティ＆デリバティブ戦略担当のフランシスコ・ブランチは、「政権の強硬化」と「早期終結」の二つのシナリオの発生確率は現在ほぼ同じであり、以前想定された「政権移行」（ベネズエラ式の平和的移行、リビア／シリア式の混乱移行）はほぼ排除されたと考えている。****エネルギー面では、バンク・オ・アメリカはホルムズ海峡を「総スイッチ」と見なしている。海峡が復旧すれば、多くの価格は下落に向かう；復旧が遅れれば、油田や製油所が永久的に破壊されていなくても、原油や製品油はより高いリスクプレミアムを付けて再価格設定される。新たな基準シナリオでは、ブレント原油の2026年平均価格は約77.50ドル／バレル、ピーク時には240ドルを突破する可能性もある。ヨーロッパ天然ガスのTTF平均価格シナリオ範囲は40〜150ユーロ／兆ワット時。さらに重要なのは、このレポートは油・ガスだけに衝撃を限定していないことだ。化肥（尿素）は農産物チェーンの最初の断点と見なされ、アルミニウムは最も「供給ショック」に近い金属とされ、硫黄（ホルムズ輸送を経由）はアフリカの銅帯やインドネシアのニッケル産業を通じて地政学的衝突をより長期の工業品不足ストーリーに拡大させる可能性がある。取引面では、バンク・オ・アメリカは少なくとも三つの「価格未決定」ポイントを指摘している：遠隔契約、品種間の相対価値、そして相関性／ボラティリティの構造的変化だ。油価が77.5ドルから240ドルへ：一週間遅れるごとに状況は倍複雑に---------------------------バンク・オ・アメリカはシナリオを四つに分けている：早期終結、紛争の第2四半期までの継続、3四半期までの継続、そして2026年後半全体への影響。**これに対応して、ブレント原油の2026年平均価格はおおよそ70、85、100、130ドル／バレルとなり、最極端シナリオでは240ドルのピークも示唆している。**これらは2026年の「新中位基準」を77.5ドル／バレルに設定し、前半（1H26）には約110万バレル／日で供給不足が生じ、後半（2H26）には供給回復により余剰に転じると見ている。重要な前提は二つ：一つはエネルギー資産が「12ヶ月以上」の永久的な破壊を受けていないこと、もう一つは戦争終結後にホルムズ海峡の通行が数日以内に迅速に回復することだ。レポートもこの二つの仮定は楽観的すぎる可能性を認めており、これがリスク範囲を広げている理由だ。もう一つ注目すべき点は、レポートはWTI遠期先物の反応が鈍く、スポットの割引（コンタンゴ）が深まる傾向にあることだ。米国のシェールオイルは「12ヶ月遠期WTI」に対してより敏感であり、年初の約56ドルから約67ドルへと上昇して初めて、より多くの掘削や生産反応を誘発し始めるが、これは中東の供給不足を即座に埋めるバッファーにはならない。製品油市場は原油よりも激しい衝撃を受けている。なぜなら、ガソリンやディーゼルに対応する戦略的備蓄が存在しないからだ。NYMEX暖房油のスプレッドは一時73ドル／バレルに達し、これはロシア・ウクライナ戦争以降の最高値で、その後59ドルに下落した。バンク・オ・アメリカは2026年のガソリン裂解スプレッドの平均値を30ドル／バレルと予測し、2025年の22ドルを上回る見込みだ。価格上限を決めるのは、まずホルムズ海峡の復旧速度-------------------**レポートが示す基準事実は、ホルムズ海峡は約2000万バレル／日分の原油と製品油の通路であり、そのうち約70%が原油、30%が製品油であることだ。海峡の「交通がほぼ停止」した場合の問題は、「油があるかどうか」ではなく、「油が出ていけるかどうか」だ。**代替ルートの容量については、レポートは明確に記している：サウジアラビアの東西パイプラインは延布まで約500万バレル／日、アブダビの原油パイプラインはフジャイラまで約150万バレル／日。イラクのKirkuk-Ceyhanは名目上120万バレル／日だが、短期的には25万バレル／日しか絞り出せない可能性もある。これにより、BofAは中東の減産規模が1000万バレル／日を超える可能性を示唆し、ホルムズ海峡の封鎖が続けばさらに高まると警告している。これが、レポートがOPEC+の増産に懐疑的な理由だ。3月1日にOPEC+の「8カ国グループ」が月間20.6万バレル／日の増産を合意したが、レポートは直ちに疑問を投げかけている——ホルムズ海峡の制約下で、その増産分が本当に世界市場に届くのかどうか。アルミニウム：中東の供給不足が形になり、LME在庫は底をつきつつある--------------------中東は世界のアルミ供給の約9%を占め、主要生産拠点はUAEのEGA（約268万トン／年）、バーレーンのAlba（約162万トン／年）、カタールのQatalum（約63万トン／年）だ。ノルウェーのヘイドルの3月3日の発表によると、Qatalumは受け入れ制御の停止を行い、現在は約60%の能力で稼働中だが、再稼働時期は未定で、不可抗力通知も出されている。バーレーンのアルミニウムも供給契約に不可抗力を宣言している。このようなアルミ冶炼所の停止は非常に稀で、再稼働コストが極めて高いためだ。電解槽が凍結すれば完全に再構築が必要となる。つまり、たとえ停火協定が明日締結されても、Qatalumの減産の影響はすぐには消えない。バンク・オ・アメリカは、早期終結シナリオでアルミ市場の赤字を120万トン、平均価格は3163ドル／トンと予測している。**戦争が年末まで続けば、赤字は500万トンに拡大し、価格は4000ドル／トンに達し、極端なシナリオでは5000ドル／トン突破の可能性もある。**現在、LMEのアルミ在庫は史上最低水準に近く、在庫の約半分はロシア産のアルミであり、西側の買い手にとっては最優先の納品先ではない。米国はアルミに50%の関税を課しており、欧米ともに純輸入国であり、供給争奪戦が激化している。銅と亜鉛：硫黄供給断絶は遅れてくる危機--------------中東（主にサウジアラビア、カタール、イラン）は、世界の硫黄海運量の約38%を占める。硫黄は硫酸に変換され、銅鉱の湿式採取（SX-EW）に使われる。**アフリカの銅帯（Copperbelt）は、年間約200万トンの硫黄を中東から輸入し、硫酸に変換して約150万トンの銅を生産している——これは世界供給量の約3%に相当する。** しかし、このリスクは即効性がない。硫酸が鉱石に浸透し、銅の生産に影響を与えるには時間がかかるため、通常2〜3ヶ月の在庫バッファーがある。したがって、封鎖が2〜3ヶ月以上続けば、アフリカの銅生産は本格的な影響を受け始める。バンク・オ・アメリカの2026年の銅の基準予測は、赤字45.3万トン、平均価格は13187ドル／トン（約5.98ドル／ポンド）。もしアフリカの硫黄断絶による年間減産が実現すれば、赤字は約140万トンに拡大し、銅価格はさらに約40%上昇する可能性がある。亜鉛については、イランのMehdiabad鉱山が年間約10万トンの精鉱を中国の冶炼所に供給しているが、これもリスクに直面している。ただし、バンク・オ・アメリカは、油価の高止まりが金属需要に明らかな抑制効果をもたらすと指摘し、供給と需要の圧力が逆方向に働くため、動きは不確実だ。ヨーロッパの天然ガス圧力点：ホルムズの封鎖は世界のLNGの約20%に影響--------------------------ホルムズ封鎖は、世界のLNG供給の約20%に影響を与え、カタールとUAEのLNGはほぼ全面停止状態だ。ヨーロッパの状況は2022年よりも脆弱だ：当時はロシアのパイプラインガスの減少に時間をかけて対応できたが、今回は突然の供給停止だ。ヨーロッパの天然ガス在庫は、現在2022年の低水準に近い。**バンク・オ・アメリカの推計では、カタールとUAEの供給停止が1ヶ月続くと、ヨーロッパの貯蔵ガス量の約10%を消費することになる。断続期間が10週に達した場合、2027年第1四半期のTTF価格は2022年の史上高値を突破する可能性がある。** その場合、ヨーロッパはヤマルパイプラインやウクライナ経由のロシア天然ガスの再輸入を余儀なくされるだろう。カタールは次の拡張計画の稼働時期も2026年末から2027年に延期している。基準シナリオ（断供5〜6週）では、2026年のTTF平均価格は約50ユーロ／兆ワット時、戦闘が第2四半期まで長引けば60ユーロに上昇し、ピークは150ユーロに達する可能性も。最悪のシナリオでは、年間平均は150ユーロ、ピークは500ユーロに達する。化学原料と石炭：代替供給網が衝撃を拡散------------------NGLと石化端では、レポートは二つの比率を強調している：昨年は海運の石油系ナフサが約37%、LPGが約24%がホルムズを通過した。中東原料の「閉塞」は、アジアやヨーロッパの不足をより深刻にし、クラッジ装置の稼働停止や負荷削減を余儀なくさせる可能性がある。相対的に恩恵を受けるのは米国の石化システムで、国内のNGL供給に依存し、重要な海上通路を横断しないためだ。BofAは、長期的にホルムズが制約される場合、米国内のエタン需要は前年比約40万バレル／日増加可能と見ている。石炭については、「ガス→石炭」へのシフトが進む。コスト比較では、ニューカッスルの動力煤炭が約130ドル／トンのとき、火力発電は明らかに安価となる。約130ドル／トンまで上昇すれば、石炭火力はガス火力とほぼ同等に近づき、約300ドル／トンでは逆転し、石炭がより安価になる。結果として、LNGの供給逼迫時にはアジアの電力システムは石炭火力を選好し、欧州も在庫不足とエネルギー安全保障の観点から「実用的な逆転」が起きる可能性がある。バンク・オ・アメリカは、2026年のニューカッスル動力煤炭の平均価格を戦前の123ドルから150ドルに引き上げ、長期戦のリスクとして200ドル／トンに迫るシナリオも示している。農業：尿素が最初に倒れる、2022年よりも規模は遥かに大きい----------------------------レポートは農業への影響を、穀物価格そのものではなく、投入品に焦点を当てている。戦争以降、農産物全体は上昇しているが、尿素は各地で30〜40%上昇し、穀物や油籽を大きく上回っている。理由は二つ：一つは、湾岸地域が世界の尿素輸出の約三分の一を占め、その輸送にはホルムズを通る必要があること。もう一つは、窒素肥料の生産は天然ガスに非常に敏感であり、アンモニア／尿素のサプライチェーンにおいて天然ガスコストの占める割合は60〜80%に達する。この化学肥料のショックは、2022年よりも「システムリスク」が大きいとレポートは指摘している：尿素の世界供給は高度に集中しており、主要な供給国は中国、インド、中東で、これらの地域は湾岸LNG供給とも絡み合っている。外部への波及も示唆されており、インドやパキスタンはカタールの供給問題で減産を始め、トルコは尿素の輸出禁止を宣言、欧州ではAgrofertがガス価格高騰によりスロバキアのDusloやドイツのSKW Piesteritzのアンモニア生産を縮小している。価格面では、バンク・オ・アメリカはトウモロコシを最も「脆弱」な品種と見なしている。米国の春作のトウモロコシ面積は98.8百万エーカーから約95百万エーカーに減少し、米国の生産量は2000万〜2500万トン減少する見込みだ。窒素肥料不足が他国の単収をさらに圧迫すれば、米国の輸出はよりバランス役を担うことになり、2026/27年度の米国のトウモロコシ輸出は9000万〜9500万トンに達するシナリオも示唆されている。米国の在庫比率は約8.7%に低下し、トウモロコシ価格は$6／ブッシェルを超える可能性もある。また、小麦は「食料安全保障のヘッジ」と位置付けられ、菜種油はバイオディーゼルの性質からエネルギー価格により直接的に影響を受けやすい。輸送端の燃料価格伝導も指摘されており、米国のトラック運賃指数は戦争後に約30%上昇し、海運も6〜8%上昇している。**バンク・オ・アメリカは2026年の主要農産品の予測を一斉に引き上げている：小麦は5.3ドル／ブッシェルから6.5ドルに、トウモロコシは4.4ドルから5.3ドルに、大豆は10.4ドルから11.9ドルに、大豆油は49セント／ポンドから65セントに。戦争が第3四半期まで長引けば、トウモロコシは7ドル近く、小麦は8ドルに迫る可能性も。******金：シナリオ2が最も厳しく、シナリオ3と4がむしろ買いの根拠------------------------バンク・オ・アメリカは、金の12ヶ月目標価格を6000ドル／オンスに維持しているが、戦争のシナリオによる金の意味合いは大きく異なる。**シナリオ2（戦争が第2四半期まで続く）は最も可能性が高く、かつ金にとって最も厳しい局面だ。**米国経済は過熱も冷え込みもせず、成長は2〜2.5%（従来の2.8%予測を下回る）、年末のインフレ率も約3%にとどまる見込み。この状況ではFRBは金利を引き下げにくく、金の最大の上昇原動力が直接的に弱まる。すでに利上げ期待から金利市場は引き締まり、利下げの見込みは後退している。一方、シナリオ3と4（延長して3四半期、あるいは通年）は、実質的に金の強気シナリオだ。高インフレと経済停滞が同時に進行し、FRBはインフレピーク前に金利を引き下げ始める。過去の苦難指数（失業率＋CPI）と金の相関は高く、これらのシナリオでは金は6000〜6500ドル／オンスを突破すると予測される。また、ケビン・ワッシュ次期FRB議長の就任による金価格調整については、バンク・オ・アメリカは明確な空売りの根拠とは見なしていない。多くの投資家は、ワッシュの就任がドル安と国債利回りの上昇をもたらすと予測しているが、歴史的に弱いドルは金の下落と必ずしも連動しない。未だ十分に織り込まれていない三つのポイント-----------現在、油価とアルミの3ヶ月間の暗示ボラティリティは、歴史的平均から2〜4標準偏差上にあるが、1年物のボラティリティは依然として平均付近だ。これは、市場の予期する衝突は短期的なものと見られていることを示す。バンク・オ・アメリカは、遠期のブレントオプションや大豆油・トウモロコシの延期期権の買いに価値があると考えている。化学肥料不足の実質的な影響は時間を要し、長期契約に反映されやすい。相対価値では、ヨーロッパのエネルギーは米国よりも上昇余地が大きいと見ている（ブレント対WTI）。米国の戦略備蓄原油の流入も影響する。アルミの供給ショックは銅よりも直接的で、銅を上回る可能性もある。大豆油はバイオディーゼルの性質からエネルギー上昇の恩恵を受けやすく、また大豆とトウモロコシの価格比も縮小傾向にある。ただし、見逃せないポイントもある。油価が160ドル／バレルを超え、世界的な景気後退を引き起こした場合、金属価格は大きく崩壊する。1973〜1975年や1990年の歴史は、エネルギー価格の高騰が最終的に需要を破壊し、エネルギーは相対的に堅調に推移し、金属や穀物が先に崩壊することを示している。今回の衝突が油価をその水準に押し上げれば、大宗商品内部の格差は現在よりもはるかに激しくなるだろう。リスク提示と免責事項 市場にはリスクが伴い、投資は自己責任で行うべきである。本稿は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的や財務状況、ニーズを考慮したものではない。読者は本稿の意見、見解、結論が自身の状況に適合するかどうかを判断し、これに基づく投資の責任は自己にある。
イラン戦争が長引けば、油価の高騰はそのうちの問題にすぎなくなる
イラン戦争は膠着状態に入り、市場が最も恐れるのは一時的な火力ではなく、「第2四半期以降、あるいはそれ以上長引く」ことで供給、物流、在庫、金融価格設定が一体となって歪むことだ。バンク・オブ・アメリカはリサーチレポートで、政治的経路を異なる時間軸のシナリオに分解し、その後、油、ガス、製品油、石炭、化学原料、肥料、農産物、金属を一つの「戦争期間—供給ギャップ—価格／ボラティリティ」ロジックに順次組み込んで計算している。
追風取引台によると、バンク・オブ・アメリカのグローバルコモディティ＆デリバティブ戦略担当のフランシスコ・ブランチは、「政権の強硬化」と「早期終結」の二つのシナリオの発生確率は現在ほぼ同じであり、以前想定された「政権移行」（ベネズエラ式の平和的移行、リビア／シリア式の混乱移行）はほぼ排除されたと考えている。
エネルギー面では、バンク・オ・アメリカはホルムズ海峡を「総スイッチ」と見なしている。海峡が復旧すれば、多くの価格は下落に向かう；復旧が遅れれば、油田や製油所が永久的に破壊されていなくても、原油や製品油はより高いリスクプレミアムを付けて再価格設定される。新たな基準シナリオでは、ブレント原油の2026年平均価格は約77.50ドル／バレル、ピーク時には240ドルを突破する可能性もある。ヨーロッパ天然ガスのTTF平均価格シナリオ範囲は40〜150ユーロ／兆ワット時。
さらに重要なのは、このレポートは油・ガスだけに衝撃を限定していないことだ。化肥（尿素）は農産物チェーンの最初の断点と見なされ、アルミニウムは最も「供給ショック」に近い金属とされ、硫黄（ホルムズ輸送を経由）はアフリカの銅帯やインドネシアのニッケル産業を通じて地政学的衝突をより長期の工業品不足ストーリーに拡大させる可能性がある。取引面では、バンク・オ・アメリカは少なくとも三つの「価格未決定」ポイントを指摘している：遠隔契約、品種間の相対価値、そして相関性／ボラティリティの構造的変化だ。
油価が77.5ドルから240ドルへ：一週間遅れるごとに状況は倍複雑に
バンク・オ・アメリカはシナリオを四つに分けている：早期終結、紛争の第2四半期までの継続、3四半期までの継続、そして2026年後半全体への影響。これに対応して、ブレント原油の2026年平均価格はおおよそ70、85、100、130ドル／バレルとなり、最極端シナリオでは240ドルのピークも示唆している。
これらは2026年の「新中位基準」を77.5ドル／バレルに設定し、前半（1H26）には約110万バレル／日で供給不足が生じ、後半（2H26）には供給回復により余剰に転じると見ている。重要な前提は二つ：一つはエネルギー資産が「12ヶ月以上」の永久的な破壊を受けていないこと、もう一つは戦争終結後にホルムズ海峡の通行が数日以内に迅速に回復することだ。レポートもこの二つの仮定は楽観的すぎる可能性を認めており、これがリスク範囲を広げている理由だ。
もう一つ注目すべき点は、レポートはWTI遠期先物の反応が鈍く、スポットの割引（コンタンゴ）が深まる傾向にあることだ。米国のシェールオイルは「12ヶ月遠期WTI」に対してより敏感であり、年初の約56ドルから約67ドルへと上昇して初めて、より多くの掘削や生産反応を誘発し始めるが、これは中東の供給不足を即座に埋めるバッファーにはならない。
製品油市場は原油よりも激しい衝撃を受けている。なぜなら、ガソリンやディーゼルに対応する戦略的備蓄が存在しないからだ。NYMEX暖房油のスプレッドは一時73ドル／バレルに達し、これはロシア・ウクライナ戦争以降の最高値で、その後59ドルに下落した。バンク・オ・アメリカは2026年のガソリン裂解スプレッドの平均値を30ドル／バレルと予測し、2025年の22ドルを上回る見込みだ。
価格上限を決めるのは、まずホルムズ海峡の復旧速度
レポートが示す基準事実は、ホルムズ海峡は約2000万バレル／日分の原油と製品油の通路であり、そのうち約70%が原油、30%が製品油であることだ。海峡の「交通がほぼ停止」した場合の問題は、「油があるかどうか」ではなく、「油が出ていけるかどうか」だ。
代替ルートの容量については、レポートは明確に記している：サウジアラビアの東西パイプラインは延布まで約500万バレル／日、アブダビの原油パイプラインはフジャイラまで約150万バレル／日。イラクのKirkuk-Ceyhanは名目上120万バレル／日だが、短期的には25万バレル／日しか絞り出せない可能性もある。これにより、BofAは中東の減産規模が1000万バレル／日を超える可能性を示唆し、ホルムズ海峡の封鎖が続けばさらに高まると警告している。
これが、レポートがOPEC+の増産に懐疑的な理由だ。3月1日にOPEC+の「8カ国グループ」が月間20.6万バレル／日の増産を合意したが、レポートは直ちに疑問を投げかけている——ホルムズ海峡の制約下で、その増産分が本当に世界市場に届くのかどうか。
アルミニウム：中東の供給不足が形になり、LME在庫は底をつきつつある
中東は世界のアルミ供給の約9%を占め、主要生産拠点はUAEのEGA（約268万トン／年）、バーレーンのAlba（約162万トン／年）、カタールのQatalum（約63万トン／年）だ。ノルウェーのヘイドルの3月3日の発表によると、Qatalumは受け入れ制御の停止を行い、現在は約60%の能力で稼働中だが、再稼働時期は未定で、不可抗力通知も出されている。バーレーンのアルミニウムも供給契約に不可抗力を宣言している。
このようなアルミ冶炼所の停止は非常に稀で、再稼働コストが極めて高いためだ。電解槽が凍結すれば完全に再構築が必要となる。つまり、たとえ停火協定が明日締結されても、Qatalumの減産の影響はすぐには消えない。
バンク・オ・アメリカは、早期終結シナリオでアルミ市場の赤字を120万トン、平均価格は3163ドル／トンと予測している。**戦争が年末まで続けば、赤字は500万トンに拡大し、価格は4000ドル／トンに達し、極端なシナリオでは5000ドル／トン突破の可能性もある。**現在、LMEのアルミ在庫は史上最低水準に近く、在庫の約半分はロシア産のアルミであり、西側の買い手にとっては最優先の納品先ではない。米国はアルミに50%の関税を課しており、欧米ともに純輸入国であり、供給争奪戦が激化している。
銅と亜鉛：硫黄供給断絶は遅れてくる危機
中東（主にサウジアラビア、カタール、イラン）は、世界の硫黄海運量の約38%を占める。硫黄は硫酸に変換され、銅鉱の湿式採取（SX-EW）に使われる。
アフリカの銅帯（Copperbelt）は、年間約200万トンの硫黄を中東から輸入し、硫酸に変換して約150万トンの銅を生産している——これは世界供給量の約3%に相当する。 しかし、このリスクは即効性がない。硫酸が鉱石に浸透し、銅の生産に影響を与えるには時間がかかるため、通常2〜3ヶ月の在庫バッファーがある。したがって、封鎖が2〜3ヶ月以上続けば、アフリカの銅生産は本格的な影響を受け始める。
バンク・オ・アメリカの2026年の銅の基準予測は、赤字45.3万トン、平均価格は13187ドル／トン（約5.98ドル／ポンド）。もしアフリカの硫黄断絶による年間減産が実現すれば、赤字は約140万トンに拡大し、銅価格はさらに約40%上昇する可能性がある。亜鉛については、イランのMehdiabad鉱山が年間約10万トンの精鉱を中国の冶炼所に供給しているが、これもリスクに直面している。ただし、バンク・オ・アメリカは、油価の高止まりが金属需要に明らかな抑制効果をもたらすと指摘し、供給と需要の圧力が逆方向に働くため、動きは不確実だ。
ヨーロッパの天然ガス圧力点：ホルムズの封鎖は世界のLNGの約20%に影響
ホルムズ封鎖は、世界のLNG供給の約20%に影響を与え、カタールとUAEのLNGはほぼ全面停止状態だ。ヨーロッパの状況は2022年よりも脆弱だ：当時はロシアのパイプラインガスの減少に時間をかけて対応できたが、今回は突然の供給停止だ。ヨーロッパの天然ガス在庫は、現在2022年の低水準に近い。
バンク・オ・アメリカの推計では、カタールとUAEの供給停止が1ヶ月続くと、ヨーロッパの貯蔵ガス量の約10%を消費することになる。断続期間が10週に達した場合、2027年第1四半期のTTF価格は2022年の史上高値を突破する可能性がある。 その場合、ヨーロッパはヤマルパイプラインやウクライナ経由のロシア天然ガスの再輸入を余儀なくされるだろう。
カタールは次の拡張計画の稼働時期も2026年末から2027年に延期している。基準シナリオ（断供5〜6週）では、2026年のTTF平均価格は約50ユーロ／兆ワット時、戦闘が第2四半期まで長引けば60ユーロに上昇し、ピークは150ユーロに達する可能性も。最悪のシナリオでは、年間平均は150ユーロ、ピークは500ユーロに達する。
化学原料と石炭：代替供給網が衝撃を拡散
NGLと石化端では、レポートは二つの比率を強調している：昨年は海運の石油系ナフサが約37%、LPGが約24%がホルムズを通過した。中東原料の「閉塞」は、アジアやヨーロッパの不足をより深刻にし、クラッジ装置の稼働停止や負荷削減を余儀なくさせる可能性がある。相対的に恩恵を受けるのは米国の石化システムで、国内のNGL供給に依存し、重要な海上通路を横断しないためだ。BofAは、長期的にホルムズが制約される場合、米国内のエタン需要は前年比約40万バレル／日増加可能と見ている。
石炭については、「ガス→石炭」へのシフトが進む。コスト比較では、ニューカッスルの動力煤炭が約130ドル／トンのとき、火力発電は明らかに安価となる。約130ドル／トンまで上昇すれば、石炭火力はガス火力とほぼ同等に近づき、約300ドル／トンでは逆転し、石炭がより安価になる。結果として、LNGの供給逼迫時にはアジアの電力システムは石炭火力を選好し、欧州も在庫不足とエネルギー安全保障の観点から「実用的な逆転」が起きる可能性がある。バンク・オ・アメリカは、2026年のニューカッスル動力煤炭の平均価格を戦前の123ドルから150ドルに引き上げ、長期戦のリスクとして200ドル／トンに迫るシナリオも示している。
農業：尿素が最初に倒れる、2022年よりも規模は遥かに大きい
レポートは農業への影響を、穀物価格そのものではなく、投入品に焦点を当てている。戦争以降、農産物全体は上昇しているが、尿素は各地で30〜40%上昇し、穀物や油籽を大きく上回っている。理由は二つ：一つは、湾岸地域が世界の尿素輸出の約三分の一を占め、その輸送にはホルムズを通る必要があること。もう一つは、窒素肥料の生産は天然ガスに非常に敏感であり、アンモニア／尿素のサプライチェーンにおいて天然ガスコストの占める割合は60〜80%に達する。
この化学肥料のショックは、2022年よりも「システムリスク」が大きいとレポートは指摘している：尿素の世界供給は高度に集中しており、主要な供給国は中国、インド、中東で、これらの地域は湾岸LNG供給とも絡み合っている。外部への波及も示唆されており、インドやパキスタンはカタールの供給問題で減産を始め、トルコは尿素の輸出禁止を宣言、欧州ではAgrofertがガス価格高騰によりスロバキアのDusloやドイツのSKW Piesteritzのアンモニア生産を縮小している。
価格面では、バンク・オ・アメリカはトウモロコシを最も「脆弱」な品種と見なしている。米国の春作のトウモロコシ面積は98.8百万エーカーから約95百万エーカーに減少し、米国の生産量は2000万〜2500万トン減少する見込みだ。窒素肥料不足が他国の単収をさらに圧迫すれば、米国の輸出はよりバランス役を担うことになり、2026/27年度の米国のトウモロコシ輸出は9000万〜9500万トンに達するシナリオも示唆されている。米国の在庫比率は約8.7%に低下し、トウモロコシ価格は$6／ブッシェルを超える可能性もある。
また、小麦は「食料安全保障のヘッジ」と位置付けられ、菜種油はバイオディーゼルの性質からエネルギー価格により直接的に影響を受けやすい。輸送端の燃料価格伝導も指摘されており、米国のトラック運賃指数は戦争後に約30%上昇し、海運も6〜8%上昇している。
バンク・オ・アメリカは2026年の主要農産品の予測を一斉に引き上げている：小麦は5.3ドル／ブッシェルから6.5ドルに、トウモロコシは4.4ドルから5.3ドルに、大豆は10.4ドルから11.9ドルに、大豆油は49セント／ポンドから65セントに。戦争が第3四半期まで長引けば、トウモロコシは7ドル近く、小麦は8ドルに迫る可能性も。
金：シナリオ2が最も厳しく、シナリオ3と4がむしろ買いの根拠
バンク・オ・アメリカは、金の12ヶ月目標価格を6000ドル／オンスに維持しているが、戦争のシナリオによる金の意味合いは大きく異なる。
**シナリオ2（戦争が第2四半期まで続く）は最も可能性が高く、かつ金にとって最も厳しい局面だ。**米国経済は過熱も冷え込みもせず、成長は2〜2.5%（従来の2.8%予測を下回る）、年末のインフレ率も約3%にとどまる見込み。この状況ではFRBは金利を引き下げにくく、金の最大の上昇原動力が直接的に弱まる。すでに利上げ期待から金利市場は引き締まり、利下げの見込みは後退している。
一方、シナリオ3と4（延長して3四半期、あるいは通年）は、実質的に金の強気シナリオだ。高インフレと経済停滞が同時に進行し、FRBはインフレピーク前に金利を引き下げ始める。過去の苦難指数（失業率＋CPI）と金の相関は高く、これらのシナリオでは金は6000〜6500ドル／オンスを突破すると予測される。
また、ケビン・ワッシュ次期FRB議長の就任による金価格調整については、バンク・オ・アメリカは明確な空売りの根拠とは見なしていない。多くの投資家は、ワッシュの就任がドル安と国債利回りの上昇をもたらすと予測しているが、歴史的に弱いドルは金の下落と必ずしも連動しない。
未だ十分に織り込まれていない三つのポイント
現在、油価とアルミの3ヶ月間の暗示ボラティリティは、歴史的平均から2〜4標準偏差上にあるが、1年物のボラティリティは依然として平均付近だ。これは、市場の予期する衝突は短期的なものと見られていることを示す。バンク・オ・アメリカは、遠期のブレントオプションや大豆油・トウモロコシの延期期権の買いに価値があると考えている。化学肥料不足の実質的な影響は時間を要し、長期契約に反映されやすい。
相対価値では、ヨーロッパのエネルギーは米国よりも上昇余地が大きいと見ている（ブレント対WTI）。米国の戦略備蓄原油の流入も影響する。アルミの供給ショックは銅よりも直接的で、銅を上回る可能性もある。大豆油はバイオディーゼルの性質からエネルギー上昇の恩恵を受けやすく、また大豆とトウモロコシの価格比も縮小傾向にある。
ただし、見逃せないポイントもある。油価が160ドル／バレルを超え、世界的な景気後退を引き起こした場合、金属価格は大きく崩壊する。1973〜1975年や1990年の歴史は、エネルギー価格の高騰が最終的に需要を破壊し、エネルギーは相対的に堅調に推移し、金属や穀物が先に崩壊することを示している。今回の衝突が油価をその水準に押し上げれば、大宗商品内部の格差は現在よりもはるかに激しくなるだろう。
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