1ヶ月で13％下落、地政学リスクが高まる中、なぜ白銀の安全資産としての性質は「隠れたまま」なのか？

財聯社3月17日付（編集 李響） 自2月末の米国とイランの衝突激化以降、貴金属価格は従来のリスク回避の論理通りに一方的に上昇することはなく、むしろ衝突初期に一時的に高騰した後、激しい値動きと全体的な下落圧力を示す展開となっている。その中でも銀の動きはより軟弱だ。

財聯社は、3月16日現在、COMEX銀先物の3月累計下落率は13.17％に達し、同期間のCOMEX金の4.51％を大きく上回っていることに注目している。上海銀先物の主力契約は16日の取引中に8％超下落し、最低価格は19800元/キログラムに達し、1ヶ月以内の新安値を記録した。

複数の市場分析家は、市場が一般的に予想していた貴金属のリスク回避特性が「隠された」根本的な原因は、取引ロジックの根本的な変化にあると指摘している。市場は貴金属に対する「リスク回避需要」から「スタグフレーション懸念と金融緩和期待の後退」へとシフトしている。

一部の見解では、地政学的リスクの高まりに伴い、各国が潜在的な衝突リスクに備えるため戦略的な重要物資の備蓄を開始しており、多くの要因が作用し、世界は現在、資源のスーパーサイクルに突入している。今年のコモディティセクターの格差はより顕著になっており、投資家は変化に適応し、変動の中から投資機会を見出す必要がある。

取引ロジックの再構築 白銀はなぜ金よりも大きく下落したのか？

最近、市場が今回の地政学的衝突の主軸として価格付けを行う中、上海銀先物の主力契約は16日に8％超下落し、最低価格は19800元/キログラムに達した。COMEX銀先物のパフォーマンスはさらに弱く、調整幅は金を大きく上回り、3月16日までに当月のCOMEX銀先物は13％超下落したのに対し、同期間のCOMEX金はわずか4.51％の下落にとどまった。

市場関係者によると、今回の白銀のリスク回避属性の失効の核心は、市場取引ロジックの徹底的な切り替えにある。「外部の混乱が将来の経済不確実性に与える影響により、市場は貴金属に対するリスク回避需要から滞胀や金融緩和期待の後退への懸念へとシフトしている」。

「米国の2月コアCPIは前年比2.5％、前月比0.2％であり、FRBの2％政策目標を依然上回っている。3月以降の高油価は短期的にPPIや総合CPIに大きな影響を与えており、中期的には滞胀リスクに注意が必要だ」と申万宏源のチーフエコノミスト、趙偉は述べている。彼の試算によると、油価が10％上昇するごとに、米国の総合CPIとコアCPIはそれぞれ24-28BP、4-7BP上昇し、高油価はPPIのインフレも促進する（油価と米国PPIの決定係数は0.57に達する）。

「特に、3～4月の米国のマクロ経済データはインフレの低い基準値であり、現在の米国内需要の強さは2021-2022年よりもはるかに弱く、高油価は住民の収入に対する侵食もより顕著になる可能性がある」と趙偉は述べている。

最新の金利先物市場は、投資家がFRBの3月利下げの可能性をほぼ排除していることを示しており、2026年までの年間利下げ予想は25ベーシスポイント未満にとどまっている。金融緩和期待の大幅な後退は、貴金属にとっても直接的なネガティブ要因となっている。

一方、ホルムズ海峡の情勢は逆にドルのリスク回避特性を活性化させ、多くの資金がドル市場に流入し、ドル指数と米国債利回りはともに上昇し、貴金属の保有コストを押し上げ、無利子資産の魅力を低下させている。

「さらに重要なのは、1月末に中東の衝突予想が高まった時点ですでに、貴金属は一巡の上昇局面を終えており、市場は衝突リスクの価格付けを十分に行っていたことだ」と一時期の先物チームは述べている。3月初めに衝突が正式に激化した後、投機資金は「買い期待、売り事実」の動きに走り、相場の下落をさらに加速させた。

白銀は短期的に圧迫される

複数の機関関係者は、白銀の下落幅は金を大きく上回っており、その根底には二重の性質が「両刃の剣」となっていると指摘している。

中信期貨研究所のマクロ研究グループの上級研究員、張皓雲は、「白銀は貴金属全体のリスク回避ムードに引きずられ、価格の中枢は支えられているものの、その工業的性質が成長期待に対してより敏感に反応している」と述べている。現在、市場は一方で地政学リスクとドルの変動を取引し、他方で高油価が世界需要に打撃を与えることを懸念しており、そのため白銀のパフォーマンスは金よりも弱くなる可能性が高い。

白銀の工業需要は約50％を占め、再生可能エネルギー、AIインフラ、電子化学工業など幅広くカバーしている。これも今回の市場ロジックの切り替えにおいて二律背反の状況を生んでいる。

張皓雲はさらに、「FRBの利下げ期待がさらに後退し、実質金利が高止まりすれば、ボラティリティの高い資産には一定の抑制圧力がかかる。白銀の上昇突破には、より明確な流動性緩和のシグナルが必要だ」と述べている。滞胀環境下では、金はより防御的な資産配分に偏る一方、白銀は「貴金属の属性の恩恵と工業的属性の損失」の二重の引き合いにさらされ、その価格弾性は日内や局所的な変動の拡大により表れることが多く、一方通行の上昇ではなく変動の激しさが目立つ。

UBSは3月13日に発表したレポートで、ホルムズ海峡の封鎖が4月末まで続けば、原油価格は1バレル150ドルを突破する可能性があり、FRBの利下げ期待はさらに遅れると警告している。これにより、白銀は幅広いレンジでの調整を続ける可能性が高い。

張皓雲はまた、「短期的には白銀は高いボラティリティのまま推移し、油価が上昇し続ける一方で世界的なリスク選好が低下すれば、金銀比はさらに上昇する可能性がある。ドルが再び下落し、市場が中期的な緩和期待を再評価すれば、白銀の弾力性も再び解放されるだろう」と述べている。

一部の先物業界関係者は、現状の白銀は「買い持ちを多くし、売りを控えるべき」とし、米連邦準備制度の政策動向やホルムズ海峡の情勢変化が景気後退を引き起こすかどうかに注目している。ただし、楽観的な見方もあり、「貴金属は長期的な価値を重視しており、ロシア・ウクライナ紛争やイラク戦争は経済後退の2年前に起きており、全体的な経済は依然成長を続けている。油価の衝撃が直接的に景気後退を引き起こすわけではない」とある大手先物関係者は述べている。

蓮華資産管理の最高投資責任者、洪灝も最近、大宗商品スーパーサイクルの概念を提唱した。洪灝は、「AI産業の爆発と世界的なエネルギー転換により、白銀の工業需要は引き続き拡大し、価格の主要な支えとなるはずだ」と指摘している。短期的には市場は滞胀懸念により白銀の工業需要が弱まることを懸念しているが、中長期的には地政学リスクの高まりとともに、大宗商品スーパーサイクルはすでに到来している。

「過去10年間、資源の投資不足が続き、地政学リスクの高まりが戦略的な重要物資の備蓄価値を高めている。このサイクルでは、原材料の需要が市場予想を超えている」と洪灝は述べている。

世界白銀協会の2月レポートによると、2021年から2025年までの世界の白銀市場は5年連続で供給不足に陥っており、2026年には6年連続の供給と需要の赤字に突入し、年間不足は6700万オンスに達すると予測されている。価格の中枢には上昇余地が残されている。