私的市場の民主化は問題ではありません。アクセスと流動性を混同しているのです。

ニザール・タルフニ

2026年2月25日（水）午前10:45 GMT+9 7分で読む

ニザール・タルフニはPitchBookのリサーチ＆マーケットインテリジェンス担当エグゼクティブ・バイスプレジデント

1920年代後半、新しいタイプの金融商品がアメリカ市場を席巻しました：投資信託です。これらのプール型商品は、一般投資家に対して、専門的に運用された多様な証券ポートフォリオへのアクセスを約束しました—これまで裕福層だけのものでした。銀行や証券会社は、金融包摂の旗の下、積極的に販売しました。これらの商品は非常に人気を博しました。1929年9月には、1か月だけで6億ドル以上の投資信託証券が発行されていました。1

その売り込みは民主化でした。しかし、その仕組みは全く別物でした。

信託はレバレッジを重ねていきました—優先株や債務を発行し、リターンを増幅させました。ゴールドマン・サックスのトレーディング・コーポレーションはシェナンドー・コーポレーションを生み出し、それがブルーリッジ・コーポレーションへとつながりました—これはファンド内のファンド内のファンドで、それぞれの層がレバレッジを加え、上昇時には利益を拡大し、下落時には壊滅的な打撃を与えました。2

小売投資家は、実際の価値よりも高いプレミアムで購入し、ブランドの信頼を背景にしていました。そして、ほとんどの場合、証拠金取引—1ドルのうち10セントを自己資金として、残りを銀行から借りて—行っていました。3 銀行が日常投資家に対して積極的に証拠金融資を拡大し始めると、1929年秋には85億ドル以上の証拠金ローンが未返済の状態になっており、これは流通している通貨供給量を超えていました。4

価格が下落すると、構造は加速装置となりました。証拠金コールにより、小売投資家は資産を売却せざるを得なくなり、強制売却が価格を押し下げました。価格の下落はさらに証拠金コールを引き起こし、最も未熟な参加者—「包摂」の対象だったはずの人々—がシステム全体の崩壊の伝達メカニズムとなったのです。教訓は、普通の人々が市場に参加すべきでないということではありません。包摂の仕組みがアクセスと同じくらい重要だということです。

私は今、半流動性の常緑構造を通じて小売資本を私的市場に呼び込もうとする現在の動きについて考え続けています。

新しいラッパー、古いリスク
構造的なエコーは無視できません。

1920年代には、投資信託はNAVに対してプレミアムで取引されており、基礎資産の価値と乖離していました。5 現在、常緑ファンドの投資家は、流動性の乏しい資産の評価に基づき、ファンドマネージャー自身が決定したNAVで買い戻しを行います。これらの資産は取引頻度が低く、評価も不正確です。

1929年には、信託は企業構造の層を通じてレバレッジをネストしていました。今日では、一部の常緑ファンドは、他のマネージャーのドローダウンファンドの二次的な持分を購入し、ファンド内のファンドを作り出しながら、信用施設やファンドレベルのレバレッジを用いて流動性を管理し、リターンを増やしています。

1920年代には、信託のマネージャーはコントロールを維持しつつ、リスクを公に分散させるために非議決権株を発行していました。6 現在、多くの常緑商品は層状で不透明な手数料体系を持ち、場合によっては未実現利益に基づくパフォーマンスインセンティブ手数料も含まれ、従来のドローダウン構造では実際の退出時にのみキャリーが支払われていたのに対し、利益相反の問題を抱えています。

私は、1929年のような暴落に向かっているとは思いません。規制環境は根本的に異なり、規模も比較にならず、多くのマネージャーは優れた運用者です。
CTA | ニュースレター購読 | インライン記事配置ブルーオウルの今月の状況は、実は有能な管理のケーススタディです。同社は帳簿価値で14億ドルの資産売却を実行し、ローンは99.7セントで売却され、OBDC IIの投資家に資本還元を加速させました。ほとんどの指標で、これは適切に処理されました。それでも、ブルーオウルの株価は1日で9％下落し、年初来で27％以上下落しています。アレス、ブラックストーン、アポロの株も連動して下落しました。うまく処理された解決策でさえ、エコシステム全体を揺るがすとき、脆弱性は構造にあるのです—マネージャーではありません。

これが最も1929年に近い懸念です：個人投資家が、個人的な経済的ストレス（失業、医療費、リバランスの必要性）に直面したときに、私的信用商品で資本にアクセスできない場合—彼らはただ待つのではありません。売れるものを売ります。流動性のある株式。固定収入。ETF。1920年代には、流動性の低いまたは価値が下落しているポジションに対する証拠金コールが、投資家が保有するあらゆる資産クラスで連鎖的な売却を引き起こしました。

今日の仕組みは異なります—証拠金コールではなく、償還流動性の欠如です—しかし、伝達効果は同じです：一つの配分の流動性不足が、市場の他の部分に売却圧力を押し込み、元のエクスポージャーをはるかに超えるシステムリスクをもたらす可能性があります。

インセンティブを追う
そして、タイミングも疑問を投げかけます。金利が低く、倍率が拡大し、出口が流れ、機関投資家のコミットメントが増加していたときに、なぜこの私的市場の民主化への緊急性があったのでしょうか？

1920年代の信託は、資産価格が高騰し、簡単に資金を得られたブームの終わりに急増しました。今日では、2025年だけで米国の常緑ファンドがほぼ100本新たに立ち上がり、市場は5,000億ドルに迫る半流動性市場に拡大しています。2025年前半だけで860億ドルの永続的な資金調達が行われ、その半分以上が私的債務戦略に投入されました。この急増は、機関投資家が撤退し、分配が遅れ、マネージャーが資産獲得に基づくビジネスモデルを維持するために新たな資金源を必要としているときに起こっています。

小売資本主義への推進は、突然の包摂への欲求によるものではなく、資金調達の問題によるものです。

私は、小売投資家が私的市場にアクセスできるべきだとは思います。しかし、アクセスの方法が重要です。ターゲットデートファンド内の集団投資信託のような構造—現金のスリーブが十分にあり、引き出しペナルティが長期的なコミットメントを促し、資金調達の仕組みが流動性の欠如を認めているもの—は一つの道です。

ブルーオウルは、無意識のうちにもう一つの道を見つけたかもしれません：定期的な償還を、実際の資産売却に連動した加速分配に置き換え、投資家の流動性を基礎資産の実現に合わせる方法です。

両者の原則は同じです—流動性はポートフォリオによって獲得されるべきであり、構造によって作り出されるべきではありません。

市場はクリアすべきです
実際に必要なのは、資本の増加ではなく、むしろ減少かもしれません。

2025年のPE投資と退出の比率は2.8倍に達し、過去10年で最高水準に近づいています。ゾンビファンドの運用資産は1兆ドルを超え、前年比7％増の見込みです。企業は約3.2兆ドルの未売却ポートフォリオ資産を抱えています。低評価で市場に出るしかない問題資産を抱えた不振の投資先は、市場に出すべきであり、新たな投資家層の資金で支え続けるべきではありません。市場は縮小し、クリアされる必要があります。そうして初めて、持続可能な成長が可能となるのです。

セカンダリー、継続投資車、そして小売資本の流入は有用なツールですが、根本的な問題—私的市場のフライホイールを回すために必要な実際の退出の速度—には対処していません。

1920年代には、他の信託の株式を買う投資信託が需要の見せかけを作り、評価を支えました—しかし、それも長続きしませんでした。今日では、割引価格で二次的な持分を買い、GPのNAVに評価し、それをパフォーマンスとみなす常緑ファンドは、同様のダイナミクスを生み出しています：流動性と価値創造の見せかけを作り出しながら、実際の実現は伴わないのです。流動性の幻想をリサイクルしているだけです。

ブルーオウルの事例は、マネージャーが正しく行動し、インセンティブを持っていても、流動性の乏しい資産に小売投資家を置く構造の脆弱性が実際に影響を及ぼすことを示しています。これらの構造が拡大し、真のストレスイベントが発生すれば、ロックアップされた私的資産のために流動性のある資産を強制的に売却することが、代替投資分野を超えて伝播する可能性があります。個人が私的資本戦略にアクセスするためのより慎重なゲートは、制限ではなく安全策です。

1929年を繰り返す必要はありません。教訓は永続します：金融包摂の仕組みは、アクセスと同じくらい重要です。そして、新しいアクセス構造の主な恩恵が資産運用者—投資家ではなく—にある場合、それは一時停止すべき価値があります。

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