**文**：******華創証券首席経済学者 張瑜 免許番号：S0360518090001******連絡先：********付春生(18482259975）******レポート概要** 米国のインフレは再び上昇する可能性があり、2-3四半期は比較的高水準を維持する見込み2月のインフレは穏やかで、完全に予想通り。CPIの前年比は2.4%で横ばい、予想も2.4%；コアCPIの前年比も2.5%で横ばい、予想も2.5%；スーパーコアサービスCPIは2.7%から2.8%に上昇。CPIの前月比は0.3%、予想も0.3%、前回は0.2%；コアCPIの前月比は0.2%、予想も0.2%、前回は0.3%。米国のインフレは来月から再び上昇に転じると予想される。3月のCPI前年比は約3%に上昇し、Q2は約3.1%を維持、コアCPIはQ2に前年比でわずかに上昇し2.7%に。8-9月にはインフレが徐々に落ち着く見込み。これらの動きに影響を与える要因は以下の通り：一つは原油価格の影響。Q2-Q3に原油価格が1バレル90ドル程度を維持すると仮定すると、3月の米国のガソリン小売価格は約14%上昇し、CPIの前年比は3%に跳ね上がる。二つは昨年の政府閉鎖による家賃統計の遅れの影響。政府閉鎖により昨年10月のCPIデータが収集できず、米労働省は前回値を用いて10月のデータを補完。その他の商品やサービスの価格は後の調査で修正されたが、計算方法の違いにより家賃だけは月次の「欠落」が生じた。家賃調査のサンプルは6ヶ月ごとに入れ替わるため、欠落した家賃の月次データは今年4月に反映される。要するに、昨年の第4四半期は3ヶ月分のデータだが、実際には2ヶ月分しか計上されておらず、今年の第2四半期には4ヶ月分が反映される。三つは昨年第2四半期の低い基準値。関税の影響で、昨年第2四半期のコアCPIの月次比較は弱い。長期的なインフレ期待が鍵3月以降、市場の利下げ期待は原油価格の変動にほぼ固定されている。2月のCPI報告は穏やかで予想通りだったが、原油価格の再上昇により、利下げ期待は再び後退し、先物市場の今年の利下げ回数は1.545回から1.19回に減少。市場が100%織り込む今年の最初の利下げは9月から12月に延期された。しかし、「原油価格上昇→インフレ上昇→FRBの利下げ困難」という論理には障害がある。それはインフレ期待の変化だ。原油価格の動向がFRBの利下げを妨げるかどうかの核心は、高い原油価格が中長期のインフレ期待の明確な上昇を引き起こすかどうかにかかる。現在の雇用市場は依然として底堅く、回復傾向は不安定（参照《“スタグフレーション”リスク≠FRBの利下げ困難——2月の非農業雇用者数解説》）であり、FRBはさらなる利下げを行い回復を支援すべきだ。もし中長期のインフレ期待がほぼ安定を保つなら、FRBは「全体的なインフレ反発」を理由に利下げを続行できる。これは昨年の関税影響下での利下げシナリオとほぼ一致する。さらに、原油価格が高く、長期間続くほど、利下げの尾部リスクは拡大しやすい。インフレ期待が明らかに上昇または安定している場合、利下げは難しくなるか、またはその幅はより大きくなるだろう。原油価格が高く、長く続くほど、生活コストや消費への影響から見て、インフレ期待が依然として安定している限り、FRBは今回の原油価格ショック前よりも大きく利下げすべきだと考えられる。そうすれば「スタグフレーション」リスクを抑制できる。一方、インフレ期待も明らかに上昇すれば、FRBは本当に難しい選択に陥る。要約すると、原油価格の長期化は利下げの尾部リスクを拡大させる可能性が高い。現状では、2月末のイラン情勢の緊迫以降、金融市場が織り込む中長期のインフレ期待は依然として安定している。10年物のゼロクーポンインフレスワップレート、10年物のインフレブレンド率、5年5年インフレスワップレートなどの指標を観察すると、上昇幅は大体0-10BPの範囲内。一方、2022年のロシア・ウクライナ紛争による原油価格上昇の際は、これらの指標は50-60BP上昇した。リスク警告：地政学的リスクと原油価格の不確実性。**レポート本文** ****一、インフレ期待が重要******米国のCPIは来月から再び上昇する見込みで、3月のCPIは約3%、Q2は約3.1%、コアCPIはQ2に前年比でわずかに上昇し2.7%に。8-9月にはCPIとコアCPIの前年比は徐々に落ち着く見込み。これらの動きに影響を与える要因は以下の通り：****一つは原油価格の影響**。Q2-Q3に原油価格が1バレル90ドル程度を維持すると仮定すると、3月の米国ガソリン価格は約14%上昇し、CPIの前年比は3%に跳ね上がる。**二つは昨年の政府閉鎖による家賃統計の遅れの影響**。政府閉鎖により昨年10月のCPIデータが収集できず、米労働省は前回値を用いて補完。その他の商品やサービスの価格は後の調査で修正されたが、計算方法の違いにより家賃だけは月次の「欠落」が生じた。家賃調査のサンプルは6ヶ月ごとに入れ替わるため、欠落した家賃の月次データは今年4月に反映される。要するに、昨年の第4四半期は3ヶ月分のデータだが、実際には2ヶ月分しか計上されておらず、今年の第2四半期には4ヶ月分が反映される。**三つは昨年第2四半期の低い基準値**。関税の影響で、昨年第2四半期のコアCPIの月次比較は弱い。長期的なインフレ期待が鍵3月以降、市場の利下げ期待は原油価格の変動にほぼ固定されている。2月のCPI報告は穏やかで予想通りだったが、原油価格の再上昇により、利下げ期待は再び後退し、先物市場の今年の利下げ回数は1.545回から1.19回に減少。市場が100%織り込む今年の最初の利下げは9月から12月に延期された。しかし、「原油価格上昇→インフレ上昇→FRBの利下げ困難」という論理には障害がある。それはインフレ期待の変化だ。原油価格の動向がFRBの利下げを妨げるかどうかの核心は、高い原油価格が中長期のインフレ期待の明確な上昇を引き起こすかどうかにかかる。現在の雇用市場は依然として底堅く、回復傾向は不安定（参照《“スタグフレーション”リスク≠FRBの利下げ困難——2月の非農業雇用者数解説》）であり、FRBはさらなる利下げを行い回復を支援すべきだ。もし中長期のインフレ期待がほぼ安定を保つなら、FRBは「全体的なインフレ反発」を理由に利下げを続行できる。これは昨年の関税影響下での利下げシナリオとほぼ一致する。さらに、原油価格が高く、長期間続くほど、利下げの尾部リスクは拡大しやすい。インフレ期待が明らかに上昇または安定している場合、利下げは難しくなるか、またはその幅はより大きくなるだろう。原油価格が高く、長く続くほど、生活コストや消費への影響から見て、インフレ期待が依然として安定している限り、FRBは今回の原油価格ショック前よりも大きく利下げすべきだと考えられる。そうすれば「スタグフレーション」リスクを抑制できる。一方、インフレ期待も明らかに上昇すれば、FRBは本当に難しい選択に陥る。要約すると、原油価格の長期化は利下げの尾部リスクを拡大させる可能性が高い。現状では、2月末のイラン情勢の緊迫以降、金融市場が織り込む中長期のインフレ期待は依然として安定している。10年物のゼロクーポンインフレスワップレート、10年物のインフレブレンド率、5年5年インフレスワップレートなどの指標を観察すると、上昇幅は大体0-10BPの範囲内。一方、2022年のロシア・ウクライナ紛争による原油価格上昇の際は、これらの指標は50-60BP上昇した。リスク警告：地政学的リスクと原油価格の不確実性。**レポート本文**
"Oil prices → Inflation expectations" is the key — Commentary on US February CPI data
文：****華創証券首席経済学者 張瑜 免許番号：S0360518090001
****連絡先：****付春生(18482259975）
レポート概要
米国のインフレは再び上昇する可能性があり、2-3四半期は比較的高水準を維持する見込み
2月のインフレは穏やかで、完全に予想通り。CPIの前年比は2.4%で横ばい、予想も2.4%；コアCPIの前年比も2.5%で横ばい、予想も2.5%；スーパーコアサービスCPIは2.7%から2.8%に上昇。CPIの前月比は0.3%、予想も0.3%、前回は0.2%；コアCPIの前月比は0.2%、予想も0.2%、前回は0.3%。
米国のインフレは来月から再び上昇に転じると予想される。3月のCPI前年比は約3%に上昇し、Q2は約3.1%を維持、コアCPIはQ2に前年比でわずかに上昇し2.7%に。8-9月にはインフレが徐々に落ち着く見込み。これらの動きに影響を与える要因は以下の通り：
一つは原油価格の影響。Q2-Q3に原油価格が1バレル90ドル程度を維持すると仮定すると、3月の米国のガソリン小売価格は約14%上昇し、CPIの前年比は3%に跳ね上がる。
二つは昨年の政府閉鎖による家賃統計の遅れの影響。政府閉鎖により昨年10月のCPIデータが収集できず、米労働省は前回値を用いて10月のデータを補完。その他の商品やサービスの価格は後の調査で修正されたが、計算方法の違いにより家賃だけは月次の「欠落」が生じた。家賃調査のサンプルは6ヶ月ごとに入れ替わるため、欠落した家賃の月次データは今年4月に反映される。要するに、昨年の第4四半期は3ヶ月分のデータだが、実際には2ヶ月分しか計上されておらず、今年の第2四半期には4ヶ月分が反映される。
三つは昨年第2四半期の低い基準値。関税の影響で、昨年第2四半期のコアCPIの月次比較は弱い。
長期的なインフレ期待が鍵
3月以降、市場の利下げ期待は原油価格の変動にほぼ固定されている。2月のCPI報告は穏やかで予想通りだったが、原油価格の再上昇により、利下げ期待は再び後退し、先物市場の今年の利下げ回数は1.545回から1.19回に減少。市場が100%織り込む今年の最初の利下げは9月から12月に延期された。
しかし、「原油価格上昇→インフレ上昇→FRBの利下げ困難」という論理には障害がある。それはインフレ期待の変化だ。原油価格の動向がFRBの利下げを妨げるかどうかの核心は、高い原油価格が中長期のインフレ期待の明確な上昇を引き起こすかどうかにかかる。現在の雇用市場は依然として底堅く、回復傾向は不安定（参照《“スタグフレーション”リスク≠FRBの利下げ困難——2月の非農業雇用者数解説》）であり、FRBはさらなる利下げを行い回復を支援すべきだ。もし中長期のインフレ期待がほぼ安定を保つなら、FRBは「全体的なインフレ反発」を理由に利下げを続行できる。これは昨年の関税影響下での利下げシナリオとほぼ一致する。
さらに、原油価格が高く、長期間続くほど、利下げの尾部リスクは拡大しやすい。インフレ期待が明らかに上昇または安定している場合、利下げは難しくなるか、またはその幅はより大きくなるだろう。原油価格が高く、長く続くほど、生活コストや消費への影響から見て、インフレ期待が依然として安定している限り、FRBは今回の原油価格ショック前よりも大きく利下げすべきだと考えられる。そうすれば「スタグフレーション」リスクを抑制できる。一方、インフレ期待も明らかに上昇すれば、FRBは本当に難しい選択に陥る。要約すると、原油価格の長期化は利下げの尾部リスクを拡大させる可能性が高い。
現状では、2月末のイラン情勢の緊迫以降、金融市場が織り込む中長期のインフレ期待は依然として安定している。10年物のゼロクーポンインフレスワップレート、10年物のインフレブレンド率、5年5年インフレスワップレートなどの指標を観察すると、上昇幅は大体0-10BPの範囲内。一方、2022年のロシア・ウクライナ紛争による原油価格上昇の際は、これらの指標は50-60BP上昇した。
リスク警告：地政学的リスクと原油価格の不確実性。
レポート本文
一、インフレ期待が重要
米国のCPIは来月から再び上昇する見込みで、3月のCPIは約3%、Q2は約3.1%、コアCPIはQ2に前年比でわずかに上昇し2.7%に。8-9月にはCPIとコアCPIの前年比は徐々に落ち着く見込み。これらの動きに影響を与える要因は以下の通り：
一つは原油価格の影響。Q2-Q3に原油価格が1バレル90ドル程度を維持すると仮定すると、3月の米国ガソリン価格は約14%上昇し、CPIの前年比は3%に跳ね上がる。
二つは昨年の政府閉鎖による家賃統計の遅れの影響。政府閉鎖により昨年10月のCPIデータが収集できず、米労働省は前回値を用いて補完。その他の商品やサービスの価格は後の調査で修正されたが、計算方法の違いにより家賃だけは月次の「欠落」が生じた。家賃調査のサンプルは6ヶ月ごとに入れ替わるため、欠落した家賃の月次データは今年4月に反映される。要するに、昨年の第4四半期は3ヶ月分のデータだが、実際には2ヶ月分しか計上されておらず、今年の第2四半期には4ヶ月分が反映される。
三つは昨年第2四半期の低い基準値。関税の影響で、昨年第2四半期のコアCPIの月次比較は弱い。
長期的なインフレ期待が鍵
3月以降、市場の利下げ期待は原油価格の変動にほぼ固定されている。2月のCPI報告は穏やかで予想通りだったが、原油価格の再上昇により、利下げ期待は再び後退し、先物市場の今年の利下げ回数は1.545回から1.19回に減少。市場が100%織り込む今年の最初の利下げは9月から12月に延期された。
しかし、「原油価格上昇→インフレ上昇→FRBの利下げ困難」という論理には障害がある。それはインフレ期待の変化だ。原油価格の動向がFRBの利下げを妨げるかどうかの核心は、高い原油価格が中長期のインフレ期待の明確な上昇を引き起こすかどうかにかかる。現在の雇用市場は依然として底堅く、回復傾向は不安定（参照《“スタグフレーション”リスク≠FRBの利下げ困難——2月の非農業雇用者数解説》）であり、FRBはさらなる利下げを行い回復を支援すべきだ。もし中長期のインフレ期待がほぼ安定を保つなら、FRBは「全体的なインフレ反発」を理由に利下げを続行できる。これは昨年の関税影響下での利下げシナリオとほぼ一致する。
さらに、原油価格が高く、長期間続くほど、利下げの尾部リスクは拡大しやすい。インフレ期待が明らかに上昇または安定している場合、利下げは難しくなるか、またはその幅はより大きくなるだろう。原油価格が高く、長く続くほど、生活コストや消費への影響から見て、インフレ期待が依然として安定している限り、FRBは今回の原油価格ショック前よりも大きく利下げすべきだと考えられる。そうすれば「スタグフレーション」リスクを抑制できる。一方、インフレ期待も明らかに上昇すれば、FRBは本当に難しい選択に陥る。要約すると、原油価格の長期化は利下げの尾部リスクを拡大させる可能性が高い。
現状では、2月末のイラン情勢の緊迫以降、金融市場が織り込む中長期のインフレ期待は依然として安定している。10年物のゼロクーポンインフレスワップレート、10年物のインフレブレンド率、5年5年インフレスワップレートなどの指標を観察すると、上昇幅は大体0-10BPの範囲内。一方、2022年のロシア・ウクライナ紛争による原油価格上昇の際は、これらの指標は50-60BP上昇した。
リスク警告：地政学的リスクと原油価格の不確実性。
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