S&P 500よ、お前もか?

史上最大のバグホルダー作戦、つまり過剰に高値でIPOを仕掛けてリテール投資家を巻き込む「オペレーション・オーバーロード」が、いくつかの早期段階で動き出している。

先週ブルームバーグが掲載した興味深い記事があるが、残念ながら世界のさまざまな出来事に埋もれてしまった。

S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスLLCは、企業がS&P500指数に加入する際のルール変更を検討しており、これによりSpaceXのIPO後の早期参入が加速する可能性があると、関係者が明らかにした。

このルール変更は、億万長者イーロン・マスクの宇宙輸送・衛星企業に対して、数十億ドルの強制買いが発生することを意味する可能性がある。指数を追跡するファンドは新規追加銘柄を買わなければならず、ブルームバーグ・インテリジェンスによると、S&P500に連動する資産は約24兆ドルに上る。

インデックス提供者は、ルール変更の需要があるかどうかを関係者と協議していると関係者は述べている。決定はまだ下されておらず、S&Pは正式な協議を数週間かけて行う必要があるという。

Alphavilleは以前、ナスダックが自社のインデックスルールを変更しようと提案していることについても取り上げており、それは明らかにSpaceXの早期組み入れを促進し、史上最大級のIPOの一つを確実にするためのものだと見られている。

この騒動を追わなくて幸運だった方々への簡単なリマインダー：一連の不透明な資金調達と合併により、SpaceXの「価値」は1.25兆ドルにまで高騰し、2026年のIPOでは1.75兆ドルの評価額で500億ドルの株式を売却しようとしているとされる。ただし、売上高は約200億ドル程度と見積もられ、xAIの「正しく作られていない」資金炉を吸収したことで、損失も見込まれている。

これはナスダックにとってあまり良い状況ではなく、私たち以上に辛辣にコメントする人もいる。しかし、少なくともナスダックには、スペースXのIPOをライバルのニューヨーク証券取引所から奪い取ることで大きな恩恵を受けるプライマリー上場事業がある。なぜS&Pダウ・ジョーンズ・インデックスも、イーロン・マスクの衛星からAI企業への迅速な参入を許すルール変更に関心を示しているのか。

S&P500が株式市場のベンチマークとしての金字塔を維持し、無作為なホット株が簡単に入り込めないようにするためのさまざまな入場基準がある。以下に示す。

「財務の健全性」要件は最もよく知られているもので、テスラはこれに何年も違反していたが、2020年に史上最大の上場企業となった。特定のサークル（例：ベンチャーキャピタル）では依然として議論の的だが、これは成長著しい大規模な未黒字企業のS&P500入りを妨げている。

しかし、ルールは全体として見る必要がある。一定のフリー・フロート、流動性、12ヶ月の上場期間を求める規定は、未成熟でリスクの高い、または操作されやすい株式が投資ファンドを通じて市場に流入するのを防ぐために設計されている。

これらのルールは、今やこれまで以上に重要だ。かつては指数は市場を反映するだけだったが、今や何兆ドルものパッシブ投資戦略やアクティブ戦略が指数に追随し、「ベンチマーク意識」を持つ投資家も増え、ベンチマークを操作しようとする動きが出てきている。

FTAVのクレイグ・コーベンがナスダックの提案変更について書いた内容は次の通りだ。

インデックスへの組み入れ期待が高まると、投資家はIPO時の行動を変える。ファンドマネージャーは既に予想されるインデックス追加に備え、事前に株を買い付ける。早期参入はタイムテーブルを短縮し、トリガーを明確にする。IPOの買い手は、インデックス追跡ファンドが後から買いに入ることを知っているため、評価に対して敏感でなくなる。

予測可能な組み入れと意図的に制約された浮動株を組み合わせると、その効果は増幅する。取引可能な株式の少量のプールが、ルールに基づく需要を見越して買い集める買い手と出会う。IPO時の評価は、ファンダメンタルズよりもインデックスの仕組みによって押し上げられる。

これが、S&Pが最終的なインデックス会員の裁定者として委員会を設置している理由の一つだ。この委員会は、企業のS&P500からの昇格や降格の判断において、ある程度の裁量を持つ。ルールは厳格さと予測可能性を確保するためにあるが、人間の判断も重要だ。

では、今回のケースでS&Pの人々は何を考えているのか。通常、こうした影響力の大きいインデックスのルール変更には正式な協議が必要だが、ブルームバーグの報道によると、S&Pのインデックス委員会の一部メンバーは既に非公式に議論を始めている可能性がある。

また、2週間前に同社のIndexologyブログに掲載された記事も、今やほぼトライアルバルーンのように見える。

…インデックスの方法論は、市場の動向や長期的な市場構造の変化を把握し、インデックスが測定する市場セグメントを引き続き代表し、投資可能かつ再現性のあるものにするために進化している。実際、インデックス委員会の重要な役割の一つは、市場のダイナミクスや長期的な変化を把握し、必要に応じて市場参加者から意見を求めることだ。大きな方法論の変更には、一般に公開協議が含まれ、市場参加者に意見や見解を共有する機会を提供している。

興味深いことに、Alphavilleはまた、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスのグローバルヘッドであり、唯一の名指しされた委員会メンバーであるデニス・リーが最近退職したことも知った。彼の退職理由やルール変更の議論との関係は不明だが、S&Pはこれを確認している。

【追記】同社は次のようにコメントしている。

S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスは、インデックスや方法論の潜在的な変更に関する憶測についてコメントしません。S&P500は、透明性のある公開された方法論に基づき、独立したインデックス委員会によって管理されており、資格基準も明確に記載されています。インデックスや方法論の重要な変更には、公式のS&P DJIチャネルを通じた公的な協議プロセスが伴います。

インデックスのルールは常に微調整されており、より早い組み入れを認める議論も妥当だ。ただし、Alphavilleはそれが重要な議論だとは懐疑的だ。収益性は議論の余地があるインデックスの要件だ。

ナスダックが自社のインデックスをマーケティングの一環として簡単に変更しようとするなら、それは同社次第だ。自由な世界だが、見た目は微妙だ。S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスが適切な公開・広範な協議なしに小さな変更を行おうとすることは、私たちも驚くところだ。したがって、すぐに何かが変わることはない。

ただし、S&P500の守護者たちが本気でこの役割を果たすなら、イーロン・マスクや彼の銀行家、早期SpaceX投資家たちがIPOの機械的な需要を演出するための単なるツールにベンチマークを変えることに断固反対すべきだ。これは、馬鹿げた1.75兆ドルの評価額を支持し、間接的にリテール投資家にインサイダーの利益を引き出させるための動きだ。

＊実はリーはS&Pの米国インデックス委員会には実際には所属しておらず、直接的な意見を出す立場ではなかったことが判明している。

関連記事：
— SpaceX：IPOの最終フロンティア（FTAV）