油価の急騰、中央銀行の利上げ？市場の価格付けは行き過ぎている可能性がある

中東情勢の激化と原油価格の高騰により、世界の金利市場は過去2週間で急速な「ハト派再評価」の動きを見せている。

しかし、追風取引台によると、モルガン・スタンレー、UBS、ゴールドマン・サックスの最新戦略レポートは一致して指摘している：市場は「原油価格上昇＝中央銀行の利上げ」という線形の価格付けを過激に見積もりすぎており、原油ショックの成長コストを過小評価している。

再評価の規模は具体的な数値で示されている。欧州中央銀行の2026年政策金利予想は55bp超引き上げられ、連邦基金先物は今月以降約40bpの利下げ期待を削減、米欧の2年物利回りは各々約35〜40bp上昇している。アジア市場の見方はさらに極端で、現在の利回り曲線には今後2年間に韓国とインドが各4回の利上げを織り込んでいる。

ゴールドマン・サックスは、過去2週間の金融政策要因の変動を2000年以来3番目の大きな下落と定性的に評価している。UBSの外為戦略家ロヒット・アローラは3月16日のレポートで、石油供給の中断により、最近の石油先物価格は中央銀行の予想を50%以上上回っていると直接指摘した。

3つの機関の核心的な反論は共通している：今回の原油価格ショックの本質は「供給側の成長税」であり、2022年のような広範なインフレスパイラルではない。モルガン・スタンレーの戦略家ミスラフ・マテイカは、「地政学的なエスカレーションによる原油高は明らかに成長に不利であり、中央銀行が引き締めに戻るのは難しい」と断言している。UBSのアローラも、「利上げの実際のハードルは市場の現在の価格設定よりもはるかに高い。各国の中央銀行は現在、『為替レートの安定、流動性の維持、財政の下支え』を優先し、直接的な政策金利の操作は避けている」と指摘している。

二週間の再評価の規模は歴史的な極値に迫る

ゴールドマン・サックスは、自社の主成分因子を用いてこのショックを定量化し、次のように結論付けている：過去2週間の金融政策因子の下落は、2000年以来3番目の大きさである。

金利市場の表現は前端に集中している。多くのG10経済圏では、「今後12ヶ月の前端金利上昇」を織り込む動きが2023年以来最大となり、特にポンドの売りが目立つ。唯一の例外はドルで、前端曲線は依然として今後12ヶ月の利下げを織り込み、他市場と明確に乖離している。

アジア市場の反応も激しい。UBSのレポートによると、近端の原油先物価格は、多くのアジア中央銀行がインフレ予測に用いる仮定より約50%高い。計算によると、原油価格が10ドル上昇するごとに、新興アジアの平均CPIは約25bp上昇し、原油が年間平均85ドル/バレル付近で推移すれば、新興アジア全体のCPIは中央銀行の予測より約60bp高くなる可能性がある。これは各中央銀行のインフレ予測を直接書き換えることになる。

しかし、ゴールドマン・サックスは指摘する。短期金利はハト派的な予想により上昇しているものの、米国とドイツの10年物国債利回り予測は実際には引き下げられており、その理由は成長の下振れリスクが長期金利の上昇を抑制するためだ。「成長リスクの下振れは、米国と欧州の10年物国債利回りの上昇余地を制約する」と、ゴールドマンのポートフォリオ戦略アナリスト、アンドレア・フェッラリオは最新週報で述べている。

「成長税」論：原油ショックは必ずしも中央銀行の利上げを促さない

3つの機関の戦略は、2022年との本質的な違いを繰り返し強調しており、これが現在の判断の核心的な支えとなっている。

2022年のインフレスパイラルは、多重の要因が重なった結果だった。エネルギー価格の上昇に加え、パンデミック後の需要反発と供給網の持続的な歪みがあった。マテイカは、「今回の紛争発生前には、インフレ期待、賃金上昇、サービスインフレはすでに下向きの軌道にあった。これらがインフレスパイラルの最も重要な燃料だった」と指摘し、「この出発点では、原油価格の短期的な跳ね上がりは中央銀行に『見透かされやすく』、システム的な利上げを引き起こす可能性は低い」と述べている。

もう一つの論理も同様に成立する。もし原油価格のショックが最終的に経済をリセッションに追い込み、中央銀行が利上げを行わなければならなくなる場合、逆に地政学的緊張が緩和すれば、インフレ圧力も消散しやすい。いずれのシナリオでも、現在の積極的な利上げ予想は実現しにくい。

モルガン・スタンレーのエコノミストは、明確な閾値も示している。原油価格が125ドル/バレル以上を維持し続ける必要があり、その規模のショックは過去の大きなショックに近づく。ロシア・ウクライナ紛争初期の規模に達するには、原油価格は150ドル近辺に上昇し、数か月持続する必要がある。比較的穏やかなシナリオでは、紛争が収束してもリスクプレミアムが高止まりし続けると、2026年の世界のCPIインフレは既に高めの水準から約0.5ポイント上昇する可能性がある。にもかかわらず、彼らはこれが欧州市場の現在の利上げ予想のような結果をもたらすとは考えていない。なぜなら、地域の成長はこうしたショックに対してより敏感だからだ。

アジアの分化：フィリピン、韓国、インドネシアのインフレ圧力が最大だが、利上げハードルは依然高い

全体的な利上げ価格は過剰に見える一方で、各国の脆弱性には差がある。

UBSのシナリオ分析では、原油平均価格を85ドル/バレルと仮定した場合、フィリピンの2026年CPIは中央銀行予測の3.6%から約4.3%に上昇し、目標の3.0%から約1.6ポイント乖離する。韓国は2.2%から約2.8%に上昇し、目標の2.0%から約1.0ポイント乖離。インドネシアは2.5%から約3.1%に上昇し、目標から0.8ポイント乖離。対照的に、マレーシアは乖離約0.2ポイント、新加坡はほぼゼロ、インドは5.0%の目標を下回り、タイは油価上昇にもかかわらずインフレは目標未満にとどまる。

ただし、UBSは強調する。「インフレ超過は自動的に中央銀行の利上げを意味しない。下半期も油価が80ドル/バレル以上を維持し、成長への外部波及効果が穏やかで、二次的なインフレリスクが明確になれば、状況は変わる」と。過去の感応度推計によると、油価が80〜90ドル/バレルの範囲では、新興アジアのGDPは約60bp縮小し、成長はトレンドより約1ポイント低下する可能性がある。特にフィリピンとタイの影響は大きく、マレーシアは比較的低い。

さらに、UBSは、現在のアジアの政策実効金利のスタート地点は2022年比で約225bp高くなっており、これが利上げ開始のハードルをさらに高めていると指摘している。

各中央銀行の実際の選択：為替介入と財政優先

主要中央銀行の現状の動きは、市場の過剰な利上げ価格と明確な乖離がある。

**UBSのレポートによると、最近の各国の政策反応の主流は、為替の安定、流動性の維持、財政支援の強化であり、直接的な金融引き締めではない。**インドは為替の安定を図りつつ、公開市場操作や外為スワップを通じて国債買い入れを行い、財政側も新会計年度の純支出を約240億ドル増やすことを承認済み。インドネシアは現物とNDF市場の両面で介入し、ルピアの安定を優先。韓国は約20兆韓国ウォンの補正予算と燃料価格上限を導入し、中央銀行も約3兆ウォンの国債買い入れを発表して市場安定を図っている。

UBSは潜在的な政策路線を3つに分けている。シンガポール金融管理局は、成長要因から先行して動き、4月中旬に基準を超える0.5%の政策金利上昇（ペース）を示す可能性が高まっている。韓国、マレーシア、フィリピンは、油価が高止まりすれば下半期に調整的な利上げを行う可能性もあるが、「あくまで非基準シナリオ」としている。インド、タイ、インドネシアなどの景気は緩和・利下げモードにあり、現状は利下げ停止、もしくは緩和継続の方針が優先されている。

ゴールドマン・サックスのエコノミスト予測では、今週の米連邦準備制度、欧州中央銀行、英国中央銀行、日本銀行、スイス国立銀行、スウェーデン中央銀行、カナダ銀行は、ほぼ全ての主要中央銀行が金利据え置きと予想されており、唯一の利上げはオーストラリア準備銀行のみと見られる。「会合は多いが動きは少ない」状況が、市場の過剰な利上げ価格と対照的だ。

ポジション未解消、感情の「敗北」：振り子の揺れに要注意

感情とポジションのズレは、3つの機関が繰り返し指摘するもう一つのリスクポイントだ。

モルガン・スタンレーは、市場のナarrativeが、紛争初期の「押し目買い」から、「長期化、原油高、2022年の再現」へと急速に変化していると観察している。しかし、テクニカル指標やポジションデータは、「完全にポジションを解消した」状態を示していない。主要市場のRSIは依然30以上であり、ポジションの変化はリスクエクスポージャーの縮小を示すものであって、空売りの全面的な増加ではない。この「降伏」の感情は、マテイカチームによると、逆に空売りを続けるコストを高める結果となる。

ゴールドマン・サックスも指摘する。2022年と比較して、現在の市場は成長リスクの再評価が明らかに不足している。信用超過リターン、景気循環株と防御株のパフォーマンス、米国株のリセッション予想は、「大きな事態」へと進んでいない。米国とドイツの10年物国債の下落幅も控えめだ。

この構造は、株式と債券のヘッジの有効性も揺るがす。ゴールドマンの計算では、S&P500は米国の10年物実質金利とインフレ予想のベータを明確にマイナスに転じている。これは、金利変動が防御的資産にとって自然な追い風ではなくなり、積極的なヘッジ手段の重要性が高まることを意味している。

モルガン・スタンレーの見解は、もし「清算の瞬間」が訪れるとすれば、それは2〜3日の売りのタイミングに集中し、その際に原油価格が120〜130ドル付近に達している可能性が高い。ただし、その後の逆張りの「再冒険」相場は、むしろより遠くへ進む可能性もある。

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