モルガン・スタンレーは米国のプライベートクレジットのデフォルト率が8％に達すると予測しており、業界の大手は「すべての評価は間違っている」と認めている！

私募信貸市場の懸念は引き続きウォール街に広がっている。

モルガン・スタンレーのアナリストが月曜日に発表したレポートによると、ソフトウェア業界の貸付は私募信貸市場で最も高いレバレッジと最低のカバレッジを持ち、デフォルト率はパンデミック以来の高水準に迫る可能性がある。

レポートは、人工知能の進歩が絶えずソフトウェア業界を覆し続ける中、ソフトウェア企業の返済能力が低下し続けており、直接貸付のデフォルト率は8%に上昇する可能性があると指摘している。 直接借入は、銀行以外の機関（資産運用会社、プライベートエクイティファンド、保険会社など）が商業銀行などの伝統的な金融仲介を介さずに企業に直接融資を行う私的貸付の一形態である。

一方、ウォール・ストリート・ジャーナルによると、アポロ・グローバル・マネジメントの共同最高経営責任者ジョン・ジトは、最近の非公開の場で異例に辛辣な表現を用い、私募市場の「傲慢」な風潮を直言し、プライベートエクイティの評価は一般に歪んでおり、リスクは市場の認識をはるかに超えていると指摘した。

ジョン・ジトは、2018年から2022年にかけて買収された多くのソフトウェア企業の評価が誤っており、関連する私募信貸は大きな下落とデフォルトの圧力に直面していると述べている。

モルガン・スタンレー：デフォルト率は8%に上昇、景気後退の可能性も引き上げ

モルガン・スタンレーのジョイス・ジェンアナリストは、チームのレポートで、人工知能が信用の基本的な側面に与える衝撃はまだ現れていないものの、AIの混乱が進行するにつれてカバレッジの弱さが継続する可能性を警告している。

「カバレッジ」とは、私募信貸分野の借り手企業の利息保障倍数（EBITDAを利息支出で割ったもの）を指し、モルガン・スタンレーはソフトウェア企業の営業利益がその債務の利息をカバーしにくくなる傾向を示していると考えている。

モルガン・スタンレーのデータによると、ソフトウェア企業はビジネス・ディベロップメント・カンパニー（BDC）の投資ポートフォリオの中で最も注目される業界であり、リスクエクスポージャーは約26%に達している。私募信貸担保ローン証券（CLO）もソフトウェア業界のリスクエクスポージャーは19%に上る。

CLOは資産の証券化商品であり、数百の企業貸付（通常はレバレッジローン）を束ねて資源プールを形成し、それを担保に異なるリスクレベルの証券を発行し投資家に販売する仕組みである。

PitchBookのデータを引用し、モルガン・スタンレーは、直接貸付の中で11%のソフトウェアローンが2027年に満期を迎え、その後20%が2028年に満期を迎えると指摘しており、満期集中の圧力とAIの衝撃が深まる時間軸が重なっている。

モルガン・スタンレーのアナリストは次のように述べている。

ソフトウェアローンの信用の基本的な側面は圧迫されており、主要な業界の中で最も高いレバレッジと最低のカバレッジを示している。

モルガン・スタンレーのアナリストは、個人投資家の私募信貸需要の冷え込みが投資家構造の機関化を促進し、この市場の将来的な成長を抑制する可能性があると指摘している。

昨年の第3四半期末時点で、ビジネス・ディベロップメント・カンパニーは合計5300億ドルの資産を保有し、多くの個人投資家が参加しているが、その内在的な流動性不足が、経験の浅い投資家のリスク耐性に対する広範な懸念を引き起こしている。

ただし、同行は全体の信用リスクは顕著だが、現時点ではシステムリスクには至っていないと強調している。

ソフトウェア企業のエクスポージャーが最大の懸念

アポロ・グローバル・マネジメントのジョン・ジトは、2018年から2022年にかけて買収されたソフトウェア企業には三重の問題があると考えている：売上高が同業の上場企業よりも弱く、規模も小さいのに、より高い評価で取引されている。

彼は、2021年にThoma Bravoが64億ドルでプライベート化したソフトウェア企業Medalliaの例を挙げ、同取引の信用状況は「市場予想よりも悪い」と指摘した。アポロを含む複数のMedalliaの債権者は、既存の債務の減免を行っている。

ジトは、上場テクノロジー企業の好調な業績を根拠に全体的な楽観論を示す論理に対して批判的だ。

買収された企業のほとんどは、上場企業よりも質が低く、規模も小さく、しかもそれらよりも遥かに高い評価で取引されている——これを「問題ない」と言う人は、実際に理解していないに違いない。

また、人工知能の波が、技術が本格的に成熟する前に企業が慌てて導入を進めていることは、より広範な経済の減速の初期兆候となると指摘し、

私は、景気後退の確率は「50%以上」だと考えており、その性質は「消費者信頼感を主導とした景気後退」に近い。

と述べている。

私募エクイティの評価は過剰で透明性に疑問

ジトはまた、私募市場内部の認識の矛盾についても疑問を呈している。

彼は、投資家が私募エクイティの二次市場のシェア獲得に熱心である一方、これらの資産に80%の資金を供給する私募信貸には警戒心を持っていることに注目している。後者は資本構造の中でより優先的に返済される。 彼は次のように述べている。

これは論理的に矛盾しているが、もしかしたら私の理解が間違っているのかもしれない。ここまで話すと、たいていの人は理解できていないようだ。

評価の透明性の問題について、ジトはアポロの立場を明確にし、それを競争優位とみなしている。

時価総額に基づいて帳簿を調整しなければ、実際には顧客の信頼を失うことになる。我々は、時価総額に基づく評価を行う市場のリーダーになりたい。

また、次の市場サイクルは私募市場にとって「重要な時期」になると警告し、「傲慢」な態度を持つ私募市場の参加者は厳しい試練に直面するだろうとも述べている。

アポロはポジションは堅実と自称するも、自己の信貸事業の難しさも認める

ジトは、業界全体のリスクに対して慎重な姿勢を示しつつも、アポロ自身の信貸事業を擁護している。彼は、アポロのバランスシートの95%が投資適格であり、ソフトウェア業界のエクスポージャーも非常に低いと述べている。

彼は、今後12〜18ヶ月で提供される私募信貸は、企業の質、レバレッジ、契約条項、利差のいずれにおいても「より良い年になる」と予測している。

ただし、ジトは、経済が本格的に深刻な景気後退に陥った場合、アポロも全身を守りきれないと認めている。

私たちも損傷を受けるだろうし、他の人と同じように傷つくこともあるだろう。ただ、私たちはそこから立ち直り、より良い形で抜け出し、質の高い資産を買い増しして大きなリターンを積み上げられると信じている。

リデンプション管理については、四半期ごとに5%の上限を維持し、既存投資家の利益を守る方針を示し、「1四半期後には、それが非常に悪い決定だったと気付くことになるだろう」と警告している。

リスク警告および免責事項

市場にはリスクが伴います。投資は自己責任で行ってください。本記事は個別の投資助言を意図したものではなく、特定の投資目的、財務状況、ニーズを考慮したものではありません。本文の意見、見解、結論がご自身の状況に適合するかどうかご判断ください。