南方財経 21世紀経済報道記者 吴斌 報道
中東紛争の開始当初、投資家は楽観的で、紛争はすぐに終わると予測していた。
しかし、膠着状態は市場の予想をはるかに超え、ホルムズ海峡封鎖による歴史的な供給中断は短期的には解決の見込みがない。中央テレビの報道によると、イランの新任最高指導者ムジャタビ・ハメネイは3月12日に国営テレビを通じて初めて声明を発表し、イランはホルムズ海峡封鎖を含む戦略的手段を継続し、必要に応じて新たな戦線を開くと表明した。
3月12日、国際エネルギー機関（IEA）は月次報告で、中東紛争が世界の石油市場に史上最大の供給中断をもたらしており、全世界の石油供給の約7.5％に影響を与えていると述べた。影響を受けた輸出規模はさらに大きい。
ホルムズ海峡を通じた輸送量は急激に減少している。IEAはデータを引用し、昨年は1日あたり約2000万バレルの原油と製品油が同海峡を通じて輸送されていたが、現在はその量が90％以上減少していると述べた。油価の高騰、フライトのキャンセル、経済の不確実性も石油需要を弱めている。
原油価格は再び1バレル100ドルを突破し、市場のインフレ懸念が高まる中、投資家は株式資産を売却している。米国東部時間の3月12日、米国株の主要3指数は1.5％以上下落し、「無差別」売りの波が市場を席巻した。エネルギーセクターや一部の防御的株を除き、他のセクターは全般的に大きく下落した。
短期的なパニックはやがて収束するだろうが、現金流の堅牢さ、価格決定権の優位性、時代の物語に共鳴する資産だけが、「再評価」後に新たなスタートラインに立つことができる。
米国株の「予防的下落」
米イラン紛争の激化以来、米国株の下落幅はそれほど大きくない。最近の膠着状態により、米国株は「売りモード」に入った。
フランスのリヨン商学院管理実践教授の李徽徽は、21世紀経済報道の記者に対し、米国株が再び「売りモード」に戻ったのは、典型的な「予防的下落」だと分析した。ウォール街の現行の価格モデルは楽観的な仮定に基づいており、サプライチェーンの断絶は一時的な戦術的摩擦に過ぎず、コモディティ価格の上昇も一時的だと見ている。したがって、現状の下落はそれほど深刻ではないと考えられるが、これこそ最大のリスクだ。今後、ホルムズ海峡封鎖が「新常態」になる可能性を考慮し、資本市場はインフレ予想と資産評価の「徹底的な再評価」を余儀なくされる。
現在、投資家はより長期的で深刻なエネルギー供給の衝撃を真剣に考え始めており、これがインフレを再燃させると同時に経済成長を抑制する可能性がある。
今、資金が最も恐れているのは単なる物価上昇ではなく、「スタグフレーション」だ。李徽徽は、原油価格が実質的に1バレル100ドルを維持し、さらに上昇した場合、米国のCPIは0.2〜0.3ポイント押し上げられ、米国の実質GDPの年率成長率も0.15〜0.2ポイント押し下げられると予測している。インフレが抑えられず、経済が停滞するのが最も致命的な状況だ。
Gama Asset Managementのグローバルマクロ投資ポートフォリオマネージャーのRajeev de Melloは、投資家は最悪のシナリオの発生確率を高めて評価すべきだと述べている。これはスタグフレーション的な衝撃だ。
短期的な市場動向は楽観できず、警報はまだ解除されていない。李徽徽は、封鎖が1週間延長されれば、米国株はさらに5〜8％下落するリスクがあると警告している。特に、コスト、信用、金利に最も敏感な工業、耐久消費財、航空、輸送、銀行などのセクターは、指数自体よりも圧力が大きくなる。
状況がさらに明確になる前に、Tokio Marine Asset Managementのファンドマネージャーの秋澤宏則は、長期的に中東危機が続く場合、景気後退やスタグフレーションの可能性が高まるため、現金比率を高めている。
TACOはいつ到来するか
中期選挙の年を背景に、米国はイランに対する大規模な軍事行動を長期的に維持するのは難しいと考えられる。
李徽徽は、今最も敏感なのは戦場そのものではなく、米国内のガソリン価格、インフレ予想、「なぜ戦うのか」という国民の認識だと分析している。現在、トランプ大統領の最優先事項はダウ平均とガソリンスタンドの価格表示だけだ。わずか2週間で、米国のガソリン価格は約60セント上昇し、原油価格が100ドルを超え続けると、全米のガソリン平均価格は1ガロン4ドルの政治的赤線に迫る。高油価は消費者の可処分所得を圧迫し、共和党の選挙区の票の流出を招く。
中東紛争の今後の展開について、李徽徽は、全面的なエスカレーションや即時停戦ではなく、「高圧抑止＋限定的攻撃＋交渉の促進」の膠着状態が最も可能性が高いと見ている。トランプは「強硬」な物語を維持し続ける必要があり、すぐに譲歩することはできない。一方で、ホルムズ海峡の長期封鎖、油価の高止まり、FRBの利下げ継続の結果を受け入れるのも難しい。ホワイトハウスは、目標を「軍事成果の拡大」から「衝突の拡大抑制、航行の回復、交渉の促進」へと変える可能性が高い。
トランプが再び退縮（TACO）するのはいつかについて、李徽徽は、今後2〜6週間のうちにその可能性があると判断している。ただし、TACOはトランプが突然完全撤退することではなく、戦争拡大の表現を控え、地上戦を避け、第三者の仲介を受け入れ、局所的な停戦や航行ルートの回復を促進することを意味する。今回のケースは関税と異なり、関税はツイート一つで撤回できるが、油気供給の中断や航運保険の高騰、インフラの損傷は一言では修復できない。
Carson GroupのチーフマーケットストラテジストRyan Detrickは、市場は中東紛争の解決がさらに遅れる可能性を認識していると述べている。今の市場の感情は「売ってから考える」であり、基本的な状況はその後に考慮される。エネルギーセクターを除き、ほとんど安全なセクターは存在しない。
しかし、歴史的な経験から、地政学的紛争が米国株に与える長期的な影響は限定的であることが多い。
李徽徽は、歴史的データは明確であり、戦争の衝撃は最初の2〜3週間でV字型の下落をもたらすことが多いが、米国株の長期的な上昇サイクルを妨げることはないと分析している。ただし、今回の厄介な点は、地政学的紛争がFRBのバランスシートを直接的に巻き込んでいることだ。基づく油価の高騰によるコアインフレへの二次的な逆効果を踏まえ、李徽徽は今年の米連邦準備制度の利下げ予測も引き下げている。利下げ回数は3回から2回に減少し、最初の利下げは6月から9月、あるいは四半期に大きく遅れる見込みだ。長期的には米国株は回復可能だが、反発のペースは遅くなり、利益と金利の再調整後の修復的反発に近く、短期的なV字回復は期待しにくい。
投資のタイミングについて、李徽徽は、次の3つのシグナルに注目すべきだと考えている：第一に油価、ただし先物の価格だけでなく、ホルムズ海峡の航行状況や油価が再び90ドル以下に安定するかどうかを見ること。第二に債券、特に2年物米国債の利回りが上昇を止め、10年物米国債の利回りが安定するかどうか。第三に収益予想のシステム的な下方修正が出ているかどうか。工業、航空、耐久消費財はすでに圧力を受けており、次に銀行、ソフトウェア、広告も広範囲に下方修正され始めれば、衝撃はまだ解消されていないことを示す。
長期的に雑音を排除して見る
地政学的紛争の雑音を忘れ、中長期的には、投資家は基本的なファンダメンタルズにより注目すべきだ。
短期的には市場は弱含むが、ウォール街は米国株の長期的なパフォーマンスに楽観的だ。ゴールドマン・サックスのトレーディング部門は、米国株のヘッジファンドの空売りポジションが過去3年半で最高水準に達しており、中東紛争の好材料が出れば、大規模な空売りの買戻しを引き起こし、株価を急騰させる可能性があると指摘している。
Lipperの市場戦略責任者の李長風は、米国株の長期的な強みの一つは「ソフトパワー」、すなわち軽資本、高収益、堅実なビジネスを持つ高品質なソフトウェア企業が多いことだと述べている。最近の市場のナarrativeは変化しつつあり、AIエージェントの進歩が続けば、これらの企業のサービスが不要になる可能性も出てくる。これにより、テクノロジー産業のサプライチェーン内で大きな分化が起きる可能性がある。「AIが売り手」になる一方、潜在的な「代替者」も動き出す。新興市場では、先進的な半導体やストレージなどのハイテク銘柄の株価が大きく上昇する一方、米国の企業ソフトウェア企業は下落を続け、価値/売上比率が極端な水準にまで下がることもある。ただし、高い価格決定権を持つAI採用企業の純利益率は持続的に改善しており、AIによるソフトウェア産業の破壊的効果は時間をかけて検証される。
長期的には、李長風はAIが企業のビジネスモデルや消費・生活様式に大きな変革をもたらすと引き続き期待しており、多くの投資機会も生まれると考えている。ただし、AIテーマは2023年以降著しく上昇しているため、単純にテーマに追随するのではなく、個別銘柄を選別し、潜在的な恩恵を受ける銘柄や影響を受ける銘柄を見極めることがより慎重な投資戦略となる。
AIの波が新たな段階に入る中、李徽徽は、「誰のモデルがより強いか」ではなく、「誰がAIの資本支出と計算能力の需要を持続的な収入に変えられるか」が重要だと考えている。この第1段階では、市場は主に大規模モデルとトレーニング用チップに注目していたが、今年に入り、投資の主軸は次の3つに明確に移行している：一つは電力とデータセンターのインフラ整備、AIの本当のボトルネックはもはやアルゴリズムではなく電力、ネットワーク、冷却、アクセス能力であり、米国の電力網と発電側は既に拡張を余儀なくされている。二つ目は半導体装置、HBM、先進パッケージングとインターコネクトであり、すべてのチップが追求価値があるわけではないが、装置とストレージの確実性は高い。三つ目は企業向けソフトウェアと垂直アプリケーションだが、こちらも分化が進む。特有のデータを持ち、顧客の業務フローに深く組み込み、コンプライアンスを守れる企業ソフトウェアプラットフォームが真のチャンスだ。
将来展望として、李徽徽は、中長期的には「成長性の広範な追求」よりも、「実質的なキャッシュフローを支える重資産・低淘汰率（HALO）」資産の方が優位だと考えている。特にエネルギー、公共事業/電力インフラ、軍事防衛の3分野に注目している。
具体的には、李徽徽は、油価が高水準を維持すれば、キャッシュフローと収益の弾力性が最も早く改善されるのは上流と油田サービスチェーンだと分析している。今回の市場は一時的な衝突の取引だけではなく、より高いエネルギーリスクプレミアムの取引になっている。公共事業は従来は低弾性と見られていたが、今や論理が変わり、コアの増加はデータセンターから生まれる。
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米国株の「予防的下落」の背後：スタグフレーション懸念が市場を覆う中、TACOはいつ訪れるのか？
南方財経 21世紀経済報道記者 吴斌 報道
中東紛争の開始当初、投資家は楽観的で、紛争はすぐに終わると予測していた。
しかし、膠着状態は市場の予想をはるかに超え、ホルムズ海峡封鎖による歴史的な供給中断は短期的には解決の見込みがない。中央テレビの報道によると、イランの新任最高指導者ムジャタビ・ハメネイは3月12日に国営テレビを通じて初めて声明を発表し、イランはホルムズ海峡封鎖を含む戦略的手段を継続し、必要に応じて新たな戦線を開くと表明した。
3月12日、国際エネルギー機関（IEA）は月次報告で、中東紛争が世界の石油市場に史上最大の供給中断をもたらしており、全世界の石油供給の約7.5％に影響を与えていると述べた。影響を受けた輸出規模はさらに大きい。
ホルムズ海峡を通じた輸送量は急激に減少している。IEAはデータを引用し、昨年は1日あたり約2000万バレルの原油と製品油が同海峡を通じて輸送されていたが、現在はその量が90％以上減少していると述べた。油価の高騰、フライトのキャンセル、経済の不確実性も石油需要を弱めている。
原油価格は再び1バレル100ドルを突破し、市場のインフレ懸念が高まる中、投資家は株式資産を売却している。米国東部時間の3月12日、米国株の主要3指数は1.5％以上下落し、「無差別」売りの波が市場を席巻した。エネルギーセクターや一部の防御的株を除き、他のセクターは全般的に大きく下落した。
短期的なパニックはやがて収束するだろうが、現金流の堅牢さ、価格決定権の優位性、時代の物語に共鳴する資産だけが、「再評価」後に新たなスタートラインに立つことができる。
米国株の「予防的下落」
米イラン紛争の激化以来、米国株の下落幅はそれほど大きくない。最近の膠着状態により、米国株は「売りモード」に入った。
フランスのリヨン商学院管理実践教授の李徽徽は、21世紀経済報道の記者に対し、米国株が再び「売りモード」に戻ったのは、典型的な「予防的下落」だと分析した。ウォール街の現行の価格モデルは楽観的な仮定に基づいており、サプライチェーンの断絶は一時的な戦術的摩擦に過ぎず、コモディティ価格の上昇も一時的だと見ている。したがって、現状の下落はそれほど深刻ではないと考えられるが、これこそ最大のリスクだ。今後、ホルムズ海峡封鎖が「新常態」になる可能性を考慮し、資本市場はインフレ予想と資産評価の「徹底的な再評価」を余儀なくされる。
現在、投資家はより長期的で深刻なエネルギー供給の衝撃を真剣に考え始めており、これがインフレを再燃させると同時に経済成長を抑制する可能性がある。
今、資金が最も恐れているのは単なる物価上昇ではなく、「スタグフレーション」だ。李徽徽は、原油価格が実質的に1バレル100ドルを維持し、さらに上昇した場合、米国のCPIは0.2〜0.3ポイント押し上げられ、米国の実質GDPの年率成長率も0.15〜0.2ポイント押し下げられると予測している。インフレが抑えられず、経済が停滞するのが最も致命的な状況だ。
Gama Asset Managementのグローバルマクロ投資ポートフォリオマネージャーのRajeev de Melloは、投資家は最悪のシナリオの発生確率を高めて評価すべきだと述べている。これはスタグフレーション的な衝撃だ。
短期的な市場動向は楽観できず、警報はまだ解除されていない。李徽徽は、封鎖が1週間延長されれば、米国株はさらに5〜8％下落するリスクがあると警告している。特に、コスト、信用、金利に最も敏感な工業、耐久消費財、航空、輸送、銀行などのセクターは、指数自体よりも圧力が大きくなる。
状況がさらに明確になる前に、Tokio Marine Asset Managementのファンドマネージャーの秋澤宏則は、長期的に中東危機が続く場合、景気後退やスタグフレーションの可能性が高まるため、現金比率を高めている。
TACOはいつ到来するか
中期選挙の年を背景に、米国はイランに対する大規模な軍事行動を長期的に維持するのは難しいと考えられる。
李徽徽は、今最も敏感なのは戦場そのものではなく、米国内のガソリン価格、インフレ予想、「なぜ戦うのか」という国民の認識だと分析している。現在、トランプ大統領の最優先事項はダウ平均とガソリンスタンドの価格表示だけだ。わずか2週間で、米国のガソリン価格は約60セント上昇し、原油価格が100ドルを超え続けると、全米のガソリン平均価格は1ガロン4ドルの政治的赤線に迫る。高油価は消費者の可処分所得を圧迫し、共和党の選挙区の票の流出を招く。
中東紛争の今後の展開について、李徽徽は、全面的なエスカレーションや即時停戦ではなく、「高圧抑止＋限定的攻撃＋交渉の促進」の膠着状態が最も可能性が高いと見ている。トランプは「強硬」な物語を維持し続ける必要があり、すぐに譲歩することはできない。一方で、ホルムズ海峡の長期封鎖、油価の高止まり、FRBの利下げ継続の結果を受け入れるのも難しい。ホワイトハウスは、目標を「軍事成果の拡大」から「衝突の拡大抑制、航行の回復、交渉の促進」へと変える可能性が高い。
トランプが再び退縮（TACO）するのはいつかについて、李徽徽は、今後2〜6週間のうちにその可能性があると判断している。ただし、TACOはトランプが突然完全撤退することではなく、戦争拡大の表現を控え、地上戦を避け、第三者の仲介を受け入れ、局所的な停戦や航行ルートの回復を促進することを意味する。今回のケースは関税と異なり、関税はツイート一つで撤回できるが、油気供給の中断や航運保険の高騰、インフラの損傷は一言では修復できない。
Carson GroupのチーフマーケットストラテジストRyan Detrickは、市場は中東紛争の解決がさらに遅れる可能性を認識していると述べている。今の市場の感情は「売ってから考える」であり、基本的な状況はその後に考慮される。エネルギーセクターを除き、ほとんど安全なセクターは存在しない。
しかし、歴史的な経験から、地政学的紛争が米国株に与える長期的な影響は限定的であることが多い。
李徽徽は、歴史的データは明確であり、戦争の衝撃は最初の2〜3週間でV字型の下落をもたらすことが多いが、米国株の長期的な上昇サイクルを妨げることはないと分析している。ただし、今回の厄介な点は、地政学的紛争がFRBのバランスシートを直接的に巻き込んでいることだ。基づく油価の高騰によるコアインフレへの二次的な逆効果を踏まえ、李徽徽は今年の米連邦準備制度の利下げ予測も引き下げている。利下げ回数は3回から2回に減少し、最初の利下げは6月から9月、あるいは四半期に大きく遅れる見込みだ。長期的には米国株は回復可能だが、反発のペースは遅くなり、利益と金利の再調整後の修復的反発に近く、短期的なV字回復は期待しにくい。
投資のタイミングについて、李徽徽は、次の3つのシグナルに注目すべきだと考えている：第一に油価、ただし先物の価格だけでなく、ホルムズ海峡の航行状況や油価が再び90ドル以下に安定するかどうかを見ること。第二に債券、特に2年物米国債の利回りが上昇を止め、10年物米国債の利回りが安定するかどうか。第三に収益予想のシステム的な下方修正が出ているかどうか。工業、航空、耐久消費財はすでに圧力を受けており、次に銀行、ソフトウェア、広告も広範囲に下方修正され始めれば、衝撃はまだ解消されていないことを示す。
長期的に雑音を排除して見る
地政学的紛争の雑音を忘れ、中長期的には、投資家は基本的なファンダメンタルズにより注目すべきだ。
短期的には市場は弱含むが、ウォール街は米国株の長期的なパフォーマンスに楽観的だ。ゴールドマン・サックスのトレーディング部門は、米国株のヘッジファンドの空売りポジションが過去3年半で最高水準に達しており、中東紛争の好材料が出れば、大規模な空売りの買戻しを引き起こし、株価を急騰させる可能性があると指摘している。
Lipperの市場戦略責任者の李長風は、米国株の長期的な強みの一つは「ソフトパワー」、すなわち軽資本、高収益、堅実なビジネスを持つ高品質なソフトウェア企業が多いことだと述べている。最近の市場のナarrativeは変化しつつあり、AIエージェントの進歩が続けば、これらの企業のサービスが不要になる可能性も出てくる。これにより、テクノロジー産業のサプライチェーン内で大きな分化が起きる可能性がある。「AIが売り手」になる一方、潜在的な「代替者」も動き出す。新興市場では、先進的な半導体やストレージなどのハイテク銘柄の株価が大きく上昇する一方、米国の企業ソフトウェア企業は下落を続け、価値/売上比率が極端な水準にまで下がることもある。ただし、高い価格決定権を持つAI採用企業の純利益率は持続的に改善しており、AIによるソフトウェア産業の破壊的効果は時間をかけて検証される。
長期的には、李長風はAIが企業のビジネスモデルや消費・生活様式に大きな変革をもたらすと引き続き期待しており、多くの投資機会も生まれると考えている。ただし、AIテーマは2023年以降著しく上昇しているため、単純にテーマに追随するのではなく、個別銘柄を選別し、潜在的な恩恵を受ける銘柄や影響を受ける銘柄を見極めることがより慎重な投資戦略となる。
AIの波が新たな段階に入る中、李徽徽は、「誰のモデルがより強いか」ではなく、「誰がAIの資本支出と計算能力の需要を持続的な収入に変えられるか」が重要だと考えている。この第1段階では、市場は主に大規模モデルとトレーニング用チップに注目していたが、今年に入り、投資の主軸は次の3つに明確に移行している：一つは電力とデータセンターのインフラ整備、AIの本当のボトルネックはもはやアルゴリズムではなく電力、ネットワーク、冷却、アクセス能力であり、米国の電力網と発電側は既に拡張を余儀なくされている。二つ目は半導体装置、HBM、先進パッケージングとインターコネクトであり、すべてのチップが追求価値があるわけではないが、装置とストレージの確実性は高い。三つ目は企業向けソフトウェアと垂直アプリケーションだが、こちらも分化が進む。特有のデータを持ち、顧客の業務フローに深く組み込み、コンプライアンスを守れる企業ソフトウェアプラットフォームが真のチャンスだ。
将来展望として、李徽徽は、中長期的には「成長性の広範な追求」よりも、「実質的なキャッシュフローを支える重資産・低淘汰率（HALO）」資産の方が優位だと考えている。特にエネルギー、公共事業/電力インフラ、軍事防衛の3分野に注目している。
具体的には、李徽徽は、油価が高水準を維持すれば、キャッシュフローと収益の弾力性が最も早く改善されるのは上流と油田サービスチェーンだと分析している。今回の市場は一時的な衝突の取引だけではなく、より高いエネルギーリスクプレミアムの取引になっている。公共事業は従来は低弾性と見られていたが、今や論理が変わり、コアの増加はデータセンターから生まれる。