最近、「大宗商品スーパーサイクル」が世界的な投資熱潮を巻き起こし、サイクル投資への関心も急上昇しています。どうやってサイクルを捉え、サイクル株投資を成功させるのか？どのような落とし穴を避けるべきか？最近、証券会社中国の記者は、16年以上にわたる深いサイクル産業の研究経験と2年の投資管理経験を持つファンドマネージャー、東方紅資産管理の胡曉（フ・シャオ）氏にインタビューし、サイクル株投資や、まだ十分に掘り下げられていない順サイクルのチャンスについて話を聞きました。胡曉の研究キャリアは2009年に始まり、2010年に東方紅資産管理に入社。非鉄金属、公益事業、交通運輸、鉄鋼、石油化学などのサイクルセクターの研究に長く従事してきました。2024年2月にファンドマネージャーに昇進し、正式に投資キャリアをスタートさせました。「サイクル株投資は、商品投資とは異なる」と胡曉は述べています。サイクル株投資には、マクロ経済サイクル、産業の生産能力サイクル、企業の経営サイクル、市場の評価サイクルの4つの位置関係と関係性を体系的に見極める必要があります。「これらのサイクルは絡み合っており、時には共振して上昇することもあります。それが最も良い投資の局面です。しかし、多くの場合、すべてのサイクルが同期して上昇するわけではありません。」投資の枠組みについて、胡曉は企業の内在的価値は、その継続的なフリーキャッシュフロー創出能力に根ざしていると確信しています。彼女にとって、フリーキャッシュフローの割引モデルは長期的に検証された有効な評価体系です。「投資の目的は、内在的価値が絶えず向上している企業を見つけ、価格が価値を下回るときに買い、価値を超えたときに売ることです。」「私は常に考えています。量的投資やパッシブ投資が高速で発展している時代において、アクティブファンドマネージャーの長期的な価値、または超過リターンを生み出せるポイントはどこにあるのか？答えは、市場のコンセンサスと異なる正しい認識にあります。長期的に見れば、価格が合理的でない場所で、あなたが正しい見方をしていれば、利益を得ることができるのです。これこそが、アクティブファンドマネージャーが投資家に長期的な価値を創造し、保有体験を向上させる重要な道筋です。すでに市場で十分に評価されている方向性では、リターンは市場の変動と一致しやすく、投資家はより良い投資ツールを選択できることが多いのです」と胡曉は述べています。商品価格のピークごとに、多くの代替需要が急増する2025年以降の非鉄金属など資源品セクターの動きについて、胡曉はこれが、グローバルな流動性の増大、不確実性の高まり、長期的な供給制約が共同で推進するシステム的変化であると考えています。「後半に入ると、市場の流動性が全体を牽引しています」と胡曉は分析します。より深い背景には、グローバルな不確実性の高まりがあり、これによりドル建ての実物資産の再評価が進んでいます。コロナ禍後のグローバルサプライチェーンの再構築による在庫補充需要も重なり、資源品の価値中枢を押し上げています。「これは2020年から始まった大きな産業トレンドです。」彼女は、銅や金を代表とするグローバル価格決定商品は、強気サイクルに入っていると指摘します。その核心的な支えは、供給側の長期的な制約にあります。「2010年から2015年の価格下落は、世界の資源産業の資本支出を大きく縮小させました。近年の価格上昇も、効果的な新規供給を迅速に刺激するには難しい状況です」と胡曉は述べています。供給のリリースが予想を下回り続ける一方で、流動性は潤沢で戦略的な需要も依然として存在しているため、価格上昇のトレンドには引き続き注目すべきだとしています。では、トレンドはいつ変化するのか？胡曉は、2つのシグナルに注目すべきだと考えています。一つは、グローバルな流動性が確実に縮小し始めること。もう一つは、商品価格の高騰が大規模な代替需要を引き起こすことです。「商品価格のピークごとに、多くの代替需要が発生します。最初は価格に影響しませんが、代替が大量に起こると、価格のピークが現れる可能性があります。」胡曉は、資源品の生産能力サイクルは5年から10年に及び、地政学的要因によってさらに長くなる可能性があると強調します。「これは、供給側の制約が長期にわたって続く可能性を意味します。価格は流動性や需要の変動により揺れることがありますが、その価格中枢のシステム的な上昇は、供給能力サイクルによって支えられています。ただし、後半に入ると、価格の変動性は増す傾向があります。」資源企業の選定ロジックについて、胡曉は、資源の特性と拡張能力の2つの観点から企業の競争力を分析すべきだと述べています。大宗商品は高い同質化が進んでいるため、ビジネスモデルの差異は限定的です。そのため、長期的な価値は「コストの低さ」と「持続的な生産量の増加」の2つのハード指標に依存します。一つは、資源の特性によるコスト優位性です。特に非鉄金属などの産業では、資源の品位が採掘コストを直接決定し、企業の生存と収益の基盤となります。もう一つは、生産量の拡大潜力と実行力です。十分な経済的採掘資源を持ち、資源埋蔵量を実際の生産に転換できる能力が、将来的に業界の上昇局面でシェア拡大やリターン向上につながるかどうかを左右します。サイクル投資を拐点探しに依存させないサイクル相場の構造的なチャンスをどう捉え、投資成功率を高めるのか？胡曉は、これこそがサイクル株投資の難しさと重要なポイントだと考えています。「サイクル研究はしばしば『転換点』を探すことに集中します。確定すれば、明確な上昇サイクルの始まりを意味します。しかし、正確な転換点を捉えるのは非常に難しいのです」と胡曉は正直に語ります。株価の転換点判断は商品よりも複雑であり、業界の需給だけでなく、マクロサイクルや評価の変動も重なるためです。振り返ると、株価の転換点と商品価格の転換点は、時には先行し、時には遅れることもあります。そのため、彼女は投資判断を単一の業界の正確な転換点予測に依存させることはしません。商品サイクルの転換点判断と比べて、胡曉のサイクル投資の枠組みは、ポートフォリオの分散と組み合わせを重視しています。供給構造の継続的な最適化を背景に、評価が低く、かつリーダーシップが市場に十分認知されていない優良企業を広く分散して投資する戦略です。2〜3年のスパンで見た場合、この戦略は高い成功確率と良好なリターンを兼ね備えていると考えています。「これらの企業は、将来的に予想外のきっかけで市場に再評価され、価格がつく可能性があります。」サイクルセクター内では、胡曉の投資重点は二つの側面に集中しています。一つは、経済の景気動向に関連した大きな順サイクルセクター。もう一つは、上流資源品の一部です。上流資源については、貴金属には一定の評価魅力が残っているとし、その他の多くの品種は価格が上昇の後半に入っていると指摘します。「価格が徐々に需要側に伝わる段階では、慎重になるべきです。」また、近年注目されている配当資産について、胡曉は現在の配分比率は低めだと述べています。彼女は、2023年から2024年にかけて大きく上昇した伝統的な配当セクターの価値はすでに十分に評価されていると考えています。そのため、利益の安定性が向上し、配当の可能性があり、評価も低位にある「類配当」資産に注目し、ポートフォリオの補完としています。順サイクルセクターの内需方向はより確実性が高い現状において、胡曉は順サイクルの中でも、より確実性の高い内需寄りの方向性を好むと考えています。彼女は、過去数年の下落サイクルにより、国内需要を主体とする建材、化学工業、鉄鋼などの業界の価格、利益、評価が大きく調整されたと分析します。「現在、これらの業界内の差異が顕在化し始めており、今後は良好な投資機会が出てくる可能性があります。」彼女の注目点は二つのチェーンに分かれます。一つは不動産チェーンで、不動産そのもの、建材、鉄鋼、化学品、非鉄金属加工などの分野を含みます。不動産チェーンについては、慎重ながらも注視しています。「多くの不動産関連業界は、すでに価格、利益、評価が大きく下落した段階にあり、一部の業界では遅れていた過剰生産能力の退出も進んでいます。投資の機会は徐々に浮上しています」と胡曉は述べています。ただし、今後は政策の具体的な実施状況や、住宅価格の動向などの重要なデータを引き続き注視する必要があります。もう一つは内需チェーンで、紙パルプ、パネル、宅配、養殖などの伝統的なサイクル産業です。これらの需要は比較的安定しており、現在の核心的な矛盾は供給側にあります。「供給側の改善については、むしろ確実性が高いと考えています。需要と供給の関係が逆転すれば、企業の利益回復の道筋はより明確になるからです。」また、胡曉は、非鉄金属セクターについても言及し、市場で盛んに議論されているグローバル資源品のほか、評価が低い非鉄加工の一部も注目に値するとしています。これらも順サイクルの論理において重要な構成要素です。マクロ経済について、胡曉は、2024年下半期から市場全体の評価が高まる傾向にあり、2026年には評価の向上から利益主導へと市場の論理が変わる可能性があると予測しています。この判断は二つのポイントに基づいています。一つは、国内のマクロ経済が底打ちし、不動産も徐々に底を打つ見込みであり、潜在的な財政政策の実施も期待できること。もう一つは、供給側の資本支出サイクルがほぼ終わりつつあり、供給構造の継続的な最適化が見込まれることです。彼女は、過去2〜3年の経済圧迫は主に不動産チェーンの影響によるものであり、もし不動産チェーンが今後大きな影響を及ぼさなくなれば、他の分野、例えばサービス消費や内需関連の刺激策も効果を発揮し始める可能性があるとしています。
サイクル大年！東方紅資産管理の胡暁と対話：転換点に賭けず、確実なチャンスを掘り当てる
最近、「大宗商品スーパーサイクル」が世界的な投資熱潮を巻き起こし、サイクル投資への関心も急上昇しています。
どうやってサイクルを捉え、サイクル株投資を成功させるのか？どのような落とし穴を避けるべきか？最近、証券会社中国の記者は、16年以上にわたる深いサイクル産業の研究経験と2年の投資管理経験を持つファンドマネージャー、東方紅資産管理の胡曉（フ・シャオ）氏にインタビューし、サイクル株投資や、まだ十分に掘り下げられていない順サイクルのチャンスについて話を聞きました。
胡曉の研究キャリアは2009年に始まり、2010年に東方紅資産管理に入社。非鉄金属、公益事業、交通運輸、鉄鋼、石油化学などのサイクルセクターの研究に長く従事してきました。2024年2月にファンドマネージャーに昇進し、正式に投資キャリアをスタートさせました。
「サイクル株投資は、商品投資とは異なる」と胡曉は述べています。サイクル株投資には、マクロ経済サイクル、産業の生産能力サイクル、企業の経営サイクル、市場の評価サイクルの4つの位置関係と関係性を体系的に見極める必要があります。「これらのサイクルは絡み合っており、時には共振して上昇することもあります。それが最も良い投資の局面です。しかし、多くの場合、すべてのサイクルが同期して上昇するわけではありません。」
投資の枠組みについて、胡曉は企業の内在的価値は、その継続的なフリーキャッシュフロー創出能力に根ざしていると確信しています。彼女にとって、フリーキャッシュフローの割引モデルは長期的に検証された有効な評価体系です。「投資の目的は、内在的価値が絶えず向上している企業を見つけ、価格が価値を下回るときに買い、価値を超えたときに売ることです。」
「私は常に考えています。量的投資やパッシブ投資が高速で発展している時代において、アクティブファンドマネージャーの長期的な価値、または超過リターンを生み出せるポイントはどこにあるのか？答えは、市場のコンセンサスと異なる正しい認識にあります。長期的に見れば、価格が合理的でない場所で、あなたが正しい見方をしていれば、利益を得ることができるのです。これこそが、アクティブファンドマネージャーが投資家に長期的な価値を創造し、保有体験を向上させる重要な道筋です。すでに市場で十分に評価されている方向性では、リターンは市場の変動と一致しやすく、投資家はより良い投資ツールを選択できることが多いのです」と胡曉は述べています。
商品価格のピークごとに、多くの代替需要が急増する
2025年以降の非鉄金属など資源品セクターの動きについて、胡曉はこれが、グローバルな流動性の増大、不確実性の高まり、長期的な供給制約が共同で推進するシステム的変化であると考えています。
「後半に入ると、市場の流動性が全体を牽引しています」と胡曉は分析します。より深い背景には、グローバルな不確実性の高まりがあり、これによりドル建ての実物資産の再評価が進んでいます。コロナ禍後のグローバルサプライチェーンの再構築による在庫補充需要も重なり、資源品の価値中枢を押し上げています。「これは2020年から始まった大きな産業トレンドです。」
彼女は、銅や金を代表とするグローバル価格決定商品は、強気サイクルに入っていると指摘します。その核心的な支えは、供給側の長期的な制約にあります。「2010年から2015年の価格下落は、世界の資源産業の資本支出を大きく縮小させました。近年の価格上昇も、効果的な新規供給を迅速に刺激するには難しい状況です」と胡曉は述べています。供給のリリースが予想を下回り続ける一方で、流動性は潤沢で戦略的な需要も依然として存在しているため、価格上昇のトレンドには引き続き注目すべきだとしています。
では、トレンドはいつ変化するのか？胡曉は、2つのシグナルに注目すべきだと考えています。一つは、グローバルな流動性が確実に縮小し始めること。もう一つは、商品価格の高騰が大規模な代替需要を引き起こすことです。「商品価格のピークごとに、多くの代替需要が発生します。最初は価格に影響しませんが、代替が大量に起こると、価格のピークが現れる可能性があります。」
胡曉は、資源品の生産能力サイクルは5年から10年に及び、地政学的要因によってさらに長くなる可能性があると強調します。「これは、供給側の制約が長期にわたって続く可能性を意味します。価格は流動性や需要の変動により揺れることがありますが、その価格中枢のシステム的な上昇は、供給能力サイクルによって支えられています。ただし、後半に入ると、価格の変動性は増す傾向があります。」
資源企業の選定ロジックについて、胡曉は、資源の特性と拡張能力の2つの観点から企業の競争力を分析すべきだと述べています。大宗商品は高い同質化が進んでいるため、ビジネスモデルの差異は限定的です。そのため、長期的な価値は「コストの低さ」と「持続的な生産量の増加」の2つのハード指標に依存します。
一つは、資源の特性によるコスト優位性です。特に非鉄金属などの産業では、資源の品位が採掘コストを直接決定し、企業の生存と収益の基盤となります。もう一つは、生産量の拡大潜力と実行力です。十分な経済的採掘資源を持ち、資源埋蔵量を実際の生産に転換できる能力が、将来的に業界の上昇局面でシェア拡大やリターン向上につながるかどうかを左右します。
サイクル投資を拐点探しに依存させない
サイクル相場の構造的なチャンスをどう捉え、投資成功率を高めるのか？胡曉は、これこそがサイクル株投資の難しさと重要なポイントだと考えています。
「サイクル研究はしばしば『転換点』を探すことに集中します。確定すれば、明確な上昇サイクルの始まりを意味します。しかし、正確な転換点を捉えるのは非常に難しいのです」と胡曉は正直に語ります。株価の転換点判断は商品よりも複雑であり、業界の需給だけでなく、マクロサイクルや評価の変動も重なるためです。振り返ると、株価の転換点と商品価格の転換点は、時には先行し、時には遅れることもあります。そのため、彼女は投資判断を単一の業界の正確な転換点予測に依存させることはしません。
商品サイクルの転換点判断と比べて、胡曉のサイクル投資の枠組みは、ポートフォリオの分散と組み合わせを重視しています。供給構造の継続的な最適化を背景に、評価が低く、かつリーダーシップが市場に十分認知されていない優良企業を広く分散して投資する戦略です。2〜3年のスパンで見た場合、この戦略は高い成功確率と良好なリターンを兼ね備えていると考えています。「これらの企業は、将来的に予想外のきっかけで市場に再評価され、価格がつく可能性があります。」
サイクルセクター内では、胡曉の投資重点は二つの側面に集中しています。一つは、経済の景気動向に関連した大きな順サイクルセクター。もう一つは、上流資源品の一部です。上流資源については、貴金属には一定の評価魅力が残っているとし、その他の多くの品種は価格が上昇の後半に入っていると指摘します。「価格が徐々に需要側に伝わる段階では、慎重になるべきです。」
また、近年注目されている配当資産について、胡曉は現在の配分比率は低めだと述べています。彼女は、2023年から2024年にかけて大きく上昇した伝統的な配当セクターの価値はすでに十分に評価されていると考えています。そのため、利益の安定性が向上し、配当の可能性があり、評価も低位にある「類配当」資産に注目し、ポートフォリオの補完としています。
順サイクルセクターの内需方向はより確実性が高い
現状において、胡曉は順サイクルの中でも、より確実性の高い内需寄りの方向性を好むと考えています。彼女は、過去数年の下落サイクルにより、国内需要を主体とする建材、化学工業、鉄鋼などの業界の価格、利益、評価が大きく調整されたと分析します。「現在、これらの業界内の差異が顕在化し始めており、今後は良好な投資機会が出てくる可能性があります。」
彼女の注目点は二つのチェーンに分かれます。
一つは不動産チェーンで、不動産そのもの、建材、鉄鋼、化学品、非鉄金属加工などの分野を含みます。不動産チェーンについては、慎重ながらも注視しています。「多くの不動産関連業界は、すでに価格、利益、評価が大きく下落した段階にあり、一部の業界では遅れていた過剰生産能力の退出も進んでいます。投資の機会は徐々に浮上しています」と胡曉は述べています。ただし、今後は政策の具体的な実施状況や、住宅価格の動向などの重要なデータを引き続き注視する必要があります。
もう一つは内需チェーンで、紙パルプ、パネル、宅配、養殖などの伝統的なサイクル産業です。これらの需要は比較的安定しており、現在の核心的な矛盾は供給側にあります。「供給側の改善については、むしろ確実性が高いと考えています。需要と供給の関係が逆転すれば、企業の利益回復の道筋はより明確になるからです。」
また、胡曉は、非鉄金属セクターについても言及し、市場で盛んに議論されているグローバル資源品のほか、評価が低い非鉄加工の一部も注目に値するとしています。これらも順サイクルの論理において重要な構成要素です。
マクロ経済について、胡曉は、2024年下半期から市場全体の評価が高まる傾向にあり、2026年には評価の向上から利益主導へと市場の論理が変わる可能性があると予測しています。この判断は二つのポイントに基づいています。一つは、国内のマクロ経済が底打ちし、不動産も徐々に底を打つ見込みであり、潜在的な財政政策の実施も期待できること。もう一つは、供給側の資本支出サイクルがほぼ終わりつつあり、供給構造の継続的な最適化が見込まれることです。彼女は、過去2〜3年の経済圧迫は主に不動産チェーンの影響によるものであり、もし不動産チェーンが今後大きな影響を及ぼさなくなれば、他の分野、例えばサービス消費や内需関連の刺激策も効果を発揮し始める可能性があるとしています。