_原文作者：Stani.eth__原文編纂：Ken，ChainCatcher_現在、私募信貸は奇妙な状況にあります。経済と資金コストは密接に関係しています。低金利は借入コストを低くし、理論上はより高い信用供給の利用率をもたらすはずです。逆に、高金利は借入コストを高め、信用需要を減少させると考えられます。2022年3月に米連邦準備制度理事会（FRB）が積極的な引き締めサイクルを開始して以来、私たちは高金利環境の中で生活しています。2023年半ばまでに金利はほぼゼロから5％超に急上昇し、これは過去40年で最も速い利上げサイクルです。2026年初頭までには金利は依然高止まりし、わずかな利下げにとどまっています。低金利または中程度の金利の時期に借入を始め、未だに債務を返済していない消費者や企業にとって、資金コストの上昇は著しいものであり、その負担は時間とともに増大しています。これらはすべて自然な流れです。成長から成熟へと進む過程で、資金調達はほぼ企業のライフサイクルのあらゆる段階を貫きます。しかし、問題は、資本コストが長期間高止まりすると、借り手にとって耐え難い支出となる点にあります。企業は通常、銀行などの金融機関から借入を行うか、私募信貸の形で資産運用会社から資金を調達します。私募信貸ファンドはどのように運営されているのか？私募信貸ファンドは、一般的に資産運用会社によって管理されるクローズドエンドまたは半流動性の投資商品です。この構造は合理的です：ファンドは資金を貸付の機会に投入し、リターンを生み出す必要があります。私募信貸の投資家層は広範で、年金基金、保険会社、ファミリーオフィスから、今やますます多くの個人投資家にまで及びます。クローズドエンドファンドは、満期（通常7〜10年）まで解約できません。半流動性ファンドは、四半期ごとの制限付き解約窓口を提供します。一方、上場取引の商業開発会社（BDC）は、取引所での日々の取引を通じて流動性を提供します。本質的に、私募信貸ファンドの機能はプライベートバンクに似ています：企業に融資を行い、利息を徴収します。私募信貸はどの分野に資金を提供しているのか？一般的に、私募信貸はプライベートエクイティのレバレッジド・バイアウト（LBO）に資金を提供し、公開債券市場にアクセスできない中堅企業に融資し、航空機、海運、消費者ローンなどの資産担保証券（ABS）や不動産ローンに資金を供給します。私募信貸ファンドは、銀行の退出後に残された資金調達のギャップを埋める役割を果たすことが多いです。この変化は、2008年以降の規制強化（特にバーゼルIII）によるものです。これらの規制は、銀行がリスクの高い企業向け融資から撤退させる圧力をかけました。現在、米国の中堅市場においては、80％から90％のレバレッジド・バイアウトが私募信貸によって資金調達されていると推定されています。主要な参加者は誰か？* アポロ ~$460B AUM * ブラックストーン ~$330B AUM * アレス ~$280B AUM * KKR ~$220B AUM * カーライル ~$190B AUM * ブルーオウル ~$170B AUM 現状はどうか？最近、私募信貸の分野に困難の兆しが見え始めています。高金利による高い資本コストは依然として現実の問題であり、また、AIの進展により、多くの私募信貸が資金提供しているソフトウェア企業の将来性に対する見方が変わりつつあります。これにより、借り手の未来に不確実性が生じています。市場はすでに私募信貸の再評価を始めています：* VanEck BDC Income ETF：過去1年で約15％下落 * ブルーオウル・キャピタル：過去1年で約50％下落、そのうち約30％は2026年内に起こると予想 * アポロ、ブラックストーン、アレス、KKR：私募信貸への懸念から株価が約20％下落 現在、BDCの平均取引価格は資産純価値（NAV）に対して約20％のディスカウントとなっており、利回りは10％〜11％を示しています。これは明確なシグナルです：貸付ポートフォリオは過大評価されている可能性があり、デフォルト率の上昇や流動性リスクの蓄積を示唆しています。より懸念されるのは、歴史的にこれらのファンドはプレミアムで取引されてきたことです。一部のファンドの監視対象となる貸付のデフォルト指標は最大9％に達しています。ブラックストーンのフラッグシップ私募信貸ファンドBCREDは顕著な例です。BCREDは最近、解約を制限しました。同ファンドの運用規模は約820億ドルで、2026年第1四半期には37億ドルの解約申請があり、これはNAVの約8％に相当します。ブラックストーンは流動性支援のために自社資金4億ドルを投入しています。技術的には、このファンドは完全に凍結（ゲート）されているわけではありませんが、ほぼその状態に近づいています。一方、ブラックロックの260億ドル規模のHPS企業ローンファンド（HLEND）は、12億ドルの解約申請を受けており、解約凍結に至っています。約5.8億ドルの解約申請は履行されませんでした。ブルーオウルの個人投資家向け私募信貸商品は、2025年第4四半期に29億ドルの解約があり、解約申請はNAVの15％に達しました。これは、同社のソフトウェア業界向けローンのリスクエクスポージャーに起因しています。市場は私募信貸ファンドのデフォルトに耐えられるのか？解約総額は70億ドル超（NAVの5％〜10％）に達し、上場の代替資産運用会社の株価も20％〜30％下落していますが、私募信貸市場全体の規模は依然として1.8兆ドルから2兆ドルに達しています。最大のファンドでも規模は最高で200億〜800億ドル程度であり、比較対象として、世界の債券市場は130兆ドル、銀行資産は180兆ドルにのぼります。単一のファンドのデフォルトが市場全体の崩壊や連鎖的な危機を引き起こす可能性は低いです。さらに、大型ファンドは数百のローンを含む多様な投資ポートフォリオを保有しており、半流動性またはクローズド構造により投資家の資金をロックし、銀行の預金引き出しのようなリスクを緩和しています。私は三つの深刻度の異なるシナリオを想定しました：* シナリオA：大規模なファンド（約500億ドル）がデフォルト。投資家は損失を被り、一部の企業は資金調達を失い、信用スプレッドが拡大。金融システムはこの衝撃を吸収できる可能性が高い。 * シナリオB：複数のファンドが同時に倒産。信用市場が凍結し、高レバレッジ企業は再融資できず、連鎖的なデフォルトを引き起こす。これにより信用サイクルの後退が起こる可能性。 * シナリオC：私募信貸とレバレッジドローンの崩壊。より広範な企業信用危機が発生：プライベートエクイティ取引の失敗、銀行のリスクエクスポージャー増大。これは真のシステムリスクとなる。幸いなことに、マクロ経済の観点からは、私募信貸ファンドの規模は比較的小さく、システムリスクを引き起こす可能性は低いと考えられます。ただし、最も懸念されるシナリオは、信頼の崩壊がまず私募信貸市場に広がり（特にAIの影響を受けやすい企業向けの融資分野で）、その後公開債券市場に波及することです。この伝染経路は十分に合理的です。なぜなら、私募信貸が資金提供する企業は、一般的に高成長で効率的な企業よりも、むしろ自動化やAIによる破壊の影響を受けやすい大企業の方が多いためです。これがRWA（リスク加重資産）やDeFiに与える影響は何か？私募信貸の困難は、最も直接的には資本配分者に影響します。多くの私募信貸ファンドは、上場のBDC、私募信貸ETF、または半流動性ファンド（例：ブラックストーンのBCRED、アポロのDebt Solutions BDC、ブラックロックのHPS企業ローンファンド）を通じて散布されています。これらのファンドは共通の特徴を持ちます：四半期（または月次）の解約窓口、解約上限は通常NAVの5％以内、目標リターンは8％〜11％。最近では、一部のファンドも解約を凍結（ゲート）し始めています。DeFiの資本配分者の観点から見ると、最大のリスクは構造的なものです。私募信貸のDeFiでのパッケージ化は、多くの散户ユーザーが資金投入前に十分理解していないケースが多いのです。すでに多くの例を見てきました：DeFiユーザーは高リターンのリアルワールド資産（RWA）戦略に積極的に資金を投入し、その底層のエクスポージャーに長期リスクが伴うことに気づかずにいるのです。私は、リアルワールド資産（RWA）がDeFiにとっての最大の機会だと考えています。ただし、最大の懸念は、機関投資家がDeFiを、ウォール街がすでに見限った流動性の乏しい困窮した商品を売り抜ける手段とみなす可能性です。実際には、DeFi参加者を流動性の退出先とみなしているのです。RWAの配置機会の評価はより難しいため、そのリスクはさらに拡大します。なぜなら、これらはネイティブDeFiの透明性やオンチェーンでの検証性を持たないからです。とはいえ、もしオンチェーン上で適切に運用されれば、私募信貸は伝統的金融が提供できないものを提供できます。それは、スマートコントラクトによる保証です。解約窓口、引き出し制限、担保比率、配分ルールは改ざん不可能なコードにより事前に設定でき、資金投入後にファンドマネージャーが勝手に条件を変更できなくなります。従来の私募信貸では、市場環境の悪化に伴い、ファンドマネージャーが解約制限や凍結を決定できるため、投資家は痛い目を見ることがあります。一方、オンチェーンでは、これらのルールは最初から透明であり、コードによって強制的に執行されるため、管理者の裁量に依存しません。これこそが、RWAとDeFiがこの資産クラスで伝統的なモデルを超えられる最大の理由です。RWAをDeFiで成功させ、DeFiがリアルワールド資産を通じて意味のある規模拡大を実現するには、伝統金融（TradFi）とオンチェーン市場をつなぐ機会を慎重に構築する必要があります。具体的には、強固な透明性基準、適切なリスク開示、底層担保の独立検証、情報非対称を防ぐガバナンス枠組みの整備が求められます。これらの保障措置がなければ、TradFiとDeFiの融合は単なる搾取に終わる可能性があります。DeFiはウォール街の退出流動性の場ではあってはなりません。
AAVEの創設者が警告を発する：DeFiは絶対にウォール街のプライベート・クレジットの退出流動性に堕ちてはならない
原文作者：Stani.eth
原文編纂：Ken，ChainCatcher
現在、私募信貸は奇妙な状況にあります。
経済と資金コストは密接に関係しています。低金利は借入コストを低くし、理論上はより高い信用供給の利用率をもたらすはずです。逆に、高金利は借入コストを高め、信用需要を減少させると考えられます。
2022年3月に米連邦準備制度理事会（FRB）が積極的な引き締めサイクルを開始して以来、私たちは高金利環境の中で生活しています。2023年半ばまでに金利はほぼゼロから5％超に急上昇し、これは過去40年で最も速い利上げサイクルです。2026年初頭までには金利は依然高止まりし、わずかな利下げにとどまっています。低金利または中程度の金利の時期に借入を始め、未だに債務を返済していない消費者や企業にとって、資金コストの上昇は著しいものであり、その負担は時間とともに増大しています。
これらはすべて自然な流れです。成長から成熟へと進む過程で、資金調達はほぼ企業のライフサイクルのあらゆる段階を貫きます。しかし、問題は、資本コストが長期間高止まりすると、借り手にとって耐え難い支出となる点にあります。
企業は通常、銀行などの金融機関から借入を行うか、私募信貸の形で資産運用会社から資金を調達します。
私募信貸ファンドはどのように運営されているのか？
私募信貸ファンドは、一般的に資産運用会社によって管理されるクローズドエンドまたは半流動性の投資商品です。この構造は合理的です：ファンドは資金を貸付の機会に投入し、リターンを生み出す必要があります。私募信貸の投資家層は広範で、年金基金、保険会社、ファミリーオフィスから、今やますます多くの個人投資家にまで及びます。
クローズドエンドファンドは、満期（通常7〜10年）まで解約できません。半流動性ファンドは、四半期ごとの制限付き解約窓口を提供します。一方、上場取引の商業開発会社（BDC）は、取引所での日々の取引を通じて流動性を提供します。
本質的に、私募信貸ファンドの機能はプライベートバンクに似ています：企業に融資を行い、利息を徴収します。
私募信貸はどの分野に資金を提供しているのか？
一般的に、私募信貸はプライベートエクイティのレバレッジド・バイアウト（LBO）に資金を提供し、公開債券市場にアクセスできない中堅企業に融資し、航空機、海運、消費者ローンなどの資産担保証券（ABS）や不動産ローンに資金を供給します。
私募信貸ファンドは、銀行の退出後に残された資金調達のギャップを埋める役割を果たすことが多いです。この変化は、2008年以降の規制強化（特にバーゼルIII）によるものです。これらの規制は、銀行がリスクの高い企業向け融資から撤退させる圧力をかけました。現在、米国の中堅市場においては、80％から90％のレバレッジド・バイアウトが私募信貸によって資金調達されていると推定されています。
主要な参加者は誰か？
アポロ ~$460B AUM
ブラックストーン ~$330B AUM
アレス ~$280B AUM
KKR ~$220B AUM
カーライル ~$190B AUM
ブルーオウル ~$170B AUM
現状はどうか？
最近、私募信貸の分野に困難の兆しが見え始めています。高金利による高い資本コストは依然として現実の問題であり、また、AIの進展により、多くの私募信貸が資金提供しているソフトウェア企業の将来性に対する見方が変わりつつあります。これにより、借り手の未来に不確実性が生じています。
市場はすでに私募信貸の再評価を始めています：
VanEck BDC Income ETF：過去1年で約15％下落
ブルーオウル・キャピタル：過去1年で約50％下落、そのうち約30％は2026年内に起こると予想
アポロ、ブラックストーン、アレス、KKR：私募信貸への懸念から株価が約20％下落
現在、BDCの平均取引価格は資産純価値（NAV）に対して約20％のディスカウントとなっており、利回りは10％〜11％を示しています。これは明確なシグナルです：貸付ポートフォリオは過大評価されている可能性があり、デフォルト率の上昇や流動性リスクの蓄積を示唆しています。より懸念されるのは、歴史的にこれらのファンドはプレミアムで取引されてきたことです。
一部のファンドの監視対象となる貸付のデフォルト指標は最大9％に達しています。ブラックストーンのフラッグシップ私募信貸ファンドBCREDは顕著な例です。
BCREDは最近、解約を制限しました。同ファンドの運用規模は約820億ドルで、2026年第1四半期には37億ドルの解約申請があり、これはNAVの約8％に相当します。ブラックストーンは流動性支援のために自社資金4億ドルを投入しています。技術的には、このファンドは完全に凍結（ゲート）されているわけではありませんが、ほぼその状態に近づいています。
一方、ブラックロックの260億ドル規模のHPS企業ローンファンド（HLEND）は、12億ドルの解約申請を受けており、解約凍結に至っています。約5.8億ドルの解約申請は履行されませんでした。
ブルーオウルの個人投資家向け私募信貸商品は、2025年第4四半期に29億ドルの解約があり、解約申請はNAVの15％に達しました。これは、同社のソフトウェア業界向けローンのリスクエクスポージャーに起因しています。
市場は私募信貸ファンドのデフォルトに耐えられるのか？
解約総額は70億ドル超（NAVの5％〜10％）に達し、上場の代替資産運用会社の株価も20％〜30％下落していますが、私募信貸市場全体の規模は依然として1.8兆ドルから2兆ドルに達しています。最大のファンドでも規模は最高で200億〜800億ドル程度であり、比較対象として、世界の債券市場は130兆ドル、銀行資産は180兆ドルにのぼります。単一のファンドのデフォルトが市場全体の崩壊や連鎖的な危機を引き起こす可能性は低いです。さらに、大型ファンドは数百のローンを含む多様な投資ポートフォリオを保有しており、半流動性またはクローズド構造により投資家の資金をロックし、銀行の預金引き出しのようなリスクを緩和しています。
私は三つの深刻度の異なるシナリオを想定しました：
シナリオA：大規模なファンド（約500億ドル）がデフォルト。投資家は損失を被り、一部の企業は資金調達を失い、信用スプレッドが拡大。金融システムはこの衝撃を吸収できる可能性が高い。
シナリオB：複数のファンドが同時に倒産。信用市場が凍結し、高レバレッジ企業は再融資できず、連鎖的なデフォルトを引き起こす。これにより信用サイクルの後退が起こる可能性。
シナリオC：私募信貸とレバレッジドローンの崩壊。より広範な企業信用危機が発生：プライベートエクイティ取引の失敗、銀行のリスクエクスポージャー増大。これは真のシステムリスクとなる。
幸いなことに、マクロ経済の観点からは、私募信貸ファンドの規模は比較的小さく、システムリスクを引き起こす可能性は低いと考えられます。ただし、最も懸念されるシナリオは、信頼の崩壊がまず私募信貸市場に広がり（特にAIの影響を受けやすい企業向けの融資分野で）、その後公開債券市場に波及することです。この伝染経路は十分に合理的です。なぜなら、私募信貸が資金提供する企業は、一般的に高成長で効率的な企業よりも、むしろ自動化やAIによる破壊の影響を受けやすい大企業の方が多いためです。
これがRWA（リスク加重資産）やDeFiに与える影響は何か？
私募信貸の困難は、最も直接的には資本配分者に影響します。多くの私募信貸ファンドは、上場のBDC、私募信貸ETF、または半流動性ファンド（例：ブラックストーンのBCRED、アポロのDebt Solutions BDC、ブラックロックのHPS企業ローンファンド）を通じて散布されています。
これらのファンドは共通の特徴を持ちます：四半期（または月次）の解約窓口、解約上限は通常NAVの5％以内、目標リターンは8％〜11％。最近では、一部のファンドも解約を凍結（ゲート）し始めています。
DeFiの資本配分者の観点から見ると、最大のリスクは構造的なものです。私募信貸のDeFiでのパッケージ化は、多くの散户ユーザーが資金投入前に十分理解していないケースが多いのです。すでに多くの例を見てきました：DeFiユーザーは高リターンのリアルワールド資産（RWA）戦略に積極的に資金を投入し、その底層のエクスポージャーに長期リスクが伴うことに気づかずにいるのです。
私は、リアルワールド資産（RWA）がDeFiにとっての最大の機会だと考えています。ただし、最大の懸念は、機関投資家がDeFiを、ウォール街がすでに見限った流動性の乏しい困窮した商品を売り抜ける手段とみなす可能性です。実際には、DeFi参加者を流動性の退出先とみなしているのです。RWAの配置機会の評価はより難しいため、そのリスクはさらに拡大します。なぜなら、これらはネイティブDeFiの透明性やオンチェーンでの検証性を持たないからです。
とはいえ、もしオンチェーン上で適切に運用されれば、私募信貸は伝統的金融が提供できないものを提供できます。それは、スマートコントラクトによる保証です。解約窓口、引き出し制限、担保比率、配分ルールは改ざん不可能なコードにより事前に設定でき、資金投入後にファンドマネージャーが勝手に条件を変更できなくなります。従来の私募信貸では、市場環境の悪化に伴い、ファンドマネージャーが解約制限や凍結を決定できるため、投資家は痛い目を見ることがあります。一方、オンチェーンでは、これらのルールは最初から透明であり、コードによって強制的に執行されるため、管理者の裁量に依存しません。これこそが、RWAとDeFiがこの資産クラスで伝統的なモデルを超えられる最大の理由です。
RWAをDeFiで成功させ、DeFiがリアルワールド資産を通じて意味のある規模拡大を実現するには、伝統金融（TradFi）とオンチェーン市場をつなぐ機会を慎重に構築する必要があります。具体的には、強固な透明性基準、適切なリスク開示、底層担保の独立検証、情報非対称を防ぐガバナンス枠組みの整備が求められます。これらの保障措置がなければ、TradFiとDeFiの融合は単なる搾取に終わる可能性があります。
DeFiはウォール街の退出流動性の場ではあってはなりません。