ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。私は最近このテーマについて何度も話しており、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響をインフレに対して見過ごすべきではありません。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレの上昇リスクが限定的であることを考慮すると、もう一度引き下げる必要があり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府のシャットダウンによる一部データ欠落の影響もありますが、私にとってリスクのバランスはさらなる緩和方向に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は、私やほとんどの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく掘り下げる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、米国経済は1月に過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出しました。労働市場の採用率が低いため、多くの労働者が新しい仕事を見つけるのに苦労している中、雇用の増加は彼らにとって幸運であり、労働市場のリスクが低減していることを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレが2％近くで推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではなく、したがって適切な金融政策の設定についても結論付けられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となれば話は別です。2025年は、雇用創出にとって非常に弱い年であり、2002年以来の景気後退以外では最も弱い年でした。この最初の雇用創出の増加が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日と18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人状況や小売売上高の追加データも得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、それが2月も続き、さらに2％のインフレに向けた進展があれば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時停止の可能性も視野に入るかもしれません。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展し続けても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その議論も展開します。

これらのケースを踏まえ、現状の経済状況について話しましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日に発表された2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値は年率1.4％でした。消費者と企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制しましたが、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果もあったと考えられます。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超の成長を維持し、企業と家庭の支出も堅調に続く見込みです。

金曜日の最高裁判決により、昨年課された輸入関税の大部分が覆されたことは、支出や投資に良い影響を与える可能性がありますが、その影響の大きさや持続期間は不明です。政権は一部の関税を他の法律を使って再課税する計画ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。製造業のサプライマネージャーも増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらはすべて良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるでしょう。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。個人消費支出（PCE）の伸びは、2025年第3四半期の3.5％から第4四半期の2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調です。

私が話すとき、私が接触している小売業者は、所得の高い顧客層の支出は堅調に続いている一方、低・中所得層は支出を減らし始めたり、低価格の商品やサービスに切り替えたりしていると報告しています。2025年の株式市場の好調は高所得層の資産を増やし、2026年の支出を支えるはずですが、低所得層にはほとんど影響しません。最も高収入の20％の世帯は支出の35％を占め、その株式保有比率もさらに高いです。研究によると、彼らは価格上昇や景気の鈍化の影響を比較的受けにくいとされています。一方、所得の下位60％の世帯は株式の所有割合がわずか15％で、支出の45％を占めています。さらに、これらの層の一部は、少ない買い物をしながら頻繁に店を訪れる傾向も見られます。店への訪問回数は増えているものの、買い物の量は減少しており、財布や家計に圧迫感を感じている可能性があります。これは裁量支出の削減を示唆しているかもしれません。

昨年10月のスピーチでも述べたように、最近の堅調な支出増は株式資産の豊かな家庭によるものであり、低・中所得層に依存した支出の弱さを隠しているのではないかと懸念しています。2 これらの家庭にとって、支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、例年通りの年間改訂が含まれており、2025年全体の雇用データに影響を与えました。予想通り、データは下方修正され、2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退以外では数十年ぶりに最も弱い年の一つに変わりました。年間で新たに報告された雇用は18万1千人で、月平均約1万5千人です。しかし、2025年はそれよりもさらに悪く、修正後も4月から12月までの雇用には上方バイアスが残っている可能性があり、その修正は2027年まで行われません。3 これらの今後の修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは1945年以来、景気後退と無関係に起こった3回目のことです。昨年の純移民の減少も労働力の成長と必要な新規雇用数を大きく抑制しています。ただし、労働力は290万人増加しましたが、雇用の伸びはそれよりもずっと少なかったです。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことをそれほど悪く見せていません。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示しており、これは1月に得られたデータの重要な背景となります。

先週の雇用統計の前に出た労働データは厳しいものでした。求人と労働流動性調査（JOLTS）は求人の大幅な減少を示し、ADPの雇用報告は1月の採用が控えめで、雇用増はわずか2万2千人でした。したがって、全雇用が13万人増加し、民間部門の増加は17万2千人と、これは歓迎すべきサプライズでした。前月の下方修正を考慮しても、3か月平均の雇用増加は7万3千人で、現在の損益分岐点とされる水準を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果は明らかに予想外の良いものであり、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健全性についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズの方が多いのではないかという懸念もあります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、これらは全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は約12万5千人の雇用増の大部分を占めており、建設の増加は先月の暖かい天候の影響も考えられます。他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年に起きたことと一致しています。これらは、労働市場全体がより堅実な基盤に向かっていることを示しているわけではありません。

次に、過去数年の1月の初期雇用報告は、その後1～2か月で大きく下方修正される傾向があります。私が指摘したように、ADPの報告は22,000人の増加を示していますが、他の調査会社Revelioはわずか3,000人の増加と推定しています。アウトプレースメント会社Challenger Gray and Christmasの調査では、先月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらの民間データと最初の雇用数の間の矛盾は、私にとって、雇用統計にはノイズが多く含まれている可能性を示唆しています。

誤解のないように—私が依然として最も信頼している政府の公式データは、1月の結果は良好であり、回復の兆しを示す非常に励みになるものでした。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年のように労働市場が弱かった年にはなおさらです。1月のデータには多くの不確定要素があるため、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復があったかどうか判断したいと思います。それには、1月の第2推定値と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標について話しましょう。1月の総合消費者物価指数（CPI）は、エネルギー価格の下落もあり、予想を下回る結果となりました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月では2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレ率は、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）、コアは同じ期間で約3％と推定されます。2月27日に発表される生産者物価指数（PPI）を見て、1月のPCEインフレの全体像がより明確になるでしょう。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。今や広く認識されているのは、関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えず、一時的にインフレを押し上げるだけだということです。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと見ています。

次の疑問は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらいの期間続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、最終的な関税の規模の見直しによるものです。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストの一部を吸収していたと考えられます。多くの証言では、2025年を通じて価格を維持してきた企業が、契約更新のタイミングで値上げを計画していたと報告されています。ただし、CPIデータで予想されたほど価格の大きな跳ね上がりは見られず、2月が「新しい1月」として契約価格をリセットする時期になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかという疑問があります。関税に関連するコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれませんし、政権が他の法律を使って関税を再課税すれば、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的にしかインフレに影響しないため、私の政策判断には「基礎的なインフレ」を重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうしましたし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

3月11日に次のCPI報告があり、その1週間後の次のFOMC会合に向けて、2月の労働市場のデータとともに、私の金融政策の判断の重要な材料となるでしょう。基礎的なインフレが引き続き2％に近いことを示すなら、労働市場の状況が鍵となります。もし2月の労働市場データが、1月に報告された堅調な雇用創出と低失業率と一致し、労働市場の下振れリスクが低減していることを示せば、FOMCの政策金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さの継続的な進展を見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、2月に消えたりすれば、私の前回のFOMCでの見解、すなわち政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だとした立場を支持することになるでしょう。

現時点では、これら二つの結果のどちらがより可能性が高いかはほぼ五分五分です。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、前述の理由から、1月の強い報告がノイズであって信号ではない可能性もあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さに反して一貫して堅調に推移していることも事実です。したがって、労働市場のデータがより堅実な基盤に向かっている可能性も否定できません。今後のデータ次第で、どちらのケースにあるのか見極め、適切な政策設定についてより慎重に判断できるでしょう。

1. ここで述べた見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。返答本文に戻る

2. クリストファー・J・ウォラー、「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」演説、2025年10月16日。返答本文に戻る

3. 私の予想修正の見積もりは、現在公表されている雇用者数と、2025年第2四半期までの雇用数を基準とした四半期雇用調査（QCEW）との差に基づいています。返答本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が1945年以来縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次の通りです：「今後の修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは1945年以来、景気後退と無関係に起こった3回目のことです。」