2026年1月30日、中国の産業サイバーセキュリティ業界のリーディング企業である北京天地和興は、正式に香港証券取引所に上場申請を提出し、約6.7％の市場シェアで業界トップに立った。しかし、売上高は持続的に拡大しているものの、黒字化には至らず、顧客リストは頻繁に入れ替わり、新規大口顧客の設立はわずか2年、登録資本金はわずか100万元、貿易売掛金は急増して11億元に達し、回収期間は600日近くに迫っている……天地和興のIPOは投資家にとってのチャンスなのか、それとも罠なのか？
本稿では以下の3つの観点から分析を展開する。第一に、天地和興の実際の収益能力とキャッシュフローの状況はどうか。第二に、その事業成長の持続性と顧客の質は検証に値するか。第三に、業界全体が圧迫される中で、天地和興のIPOの価値はどの程度か。
【業界の座標：ネットワークセキュリティの現状】
天地和興をネットワークセキュリティ業界の座標系に置いて観察すると、その直面する課題は孤立した例ではない。近年、上場済みの複数のネットワークセキュリティ企業もまた、収益と成長の狭間で苦闘している。
業績を見ると、2025年のネットワークセキュリティセクターは全体的に圧力を受けている。業界売上トップ3の企業のうち、奇安信は純損失11.34億～13.59億元を見込み、2年連続で10億元超の赤字。深信服(300454)は売上高80億元超ながら、粗利益率の低下とコスト管理の圧力を認めている。启明星辰(002439)は売上が前年比約30％減少し、純損失は5.4億～6.1億元に拡大。その他の上場ネットワークセキュリティ企業も、概ね赤字または業績低迷に陥っている。
売上規模で見ると、天地和興はどの位置にいるのか。招股書によると、2023年の売上は4.74億元、2024年は7.27億元に拡大し、2025年前三半期には4.39億元を達成。上場済みのネットワークセキュリティ企業と比較すると、
天地和興の売上規模は、深信服や奇安信などの総合型企業には及ばないものの、電科網安や格尔软件(603232)などの同業他社を上回っている。山石网科や启明星辰（後者の年間売上は約23～24億元）にはまだ差がある。こうした厳しい環境の中、細分化されたこの分野のリーダーが香港株IPOに挑む背景には何があるのか。
【セグメントのリーダーシップ：天地和興のコア強み】
天地和興が属する産業ネットワークセキュリティは、ネットワークセキュリティ分野の中でも最もハードルが高く、成長潜在力のある細分化された分野の一つだ。フロスト＆サリバンのデータによると、中国の産業ネットワークセキュリティ市場は2029年に294億元に達し、年平均成長率は25.0％と予測されている。この分野で、天地和興は確かに有利な位置にいる。
第一に、市場での地位と業界の壁が競争優位を築く。天地和興は6.7％の市場シェアで中国の産業ネットワークセキュリティ市場のトップに立ち、特にエネルギー分野では8.4％の絶対優位を持つ。産業用ネットワークセキュリティのソリューションは、工業通信プロトコルや業界特有のコンプライアンス・規制要求を深く理解する必要があり、技術的ハードルは非常に高い。同社はこれまでに6000以上のプロジェクトに産業ネットワークセキュリティソリューションを提供し、電力、石化、軌道交通、スマート製造などの重要分野をカバー。国務院国資委の監督下にある中央企業の50％以上にサービスを提供しており、こうした現場経験の蓄積が競合他社にとって越え難い壁となっている。
資料出典：天地和興招股書
第二に、株主構成と顧客基盤。招股書によると、北京京国管、中关村(000931)科学城、上海中電投、中電科基金などの複数の機関投資家が株主に名を連ねている。王小東が21.99％の持株比率を持ち、第一大株主。天津興遠が9.54％、北京京国管が9.50％、深圳松禾が5.06％を保有。
国有企業の顧客が占める売上比率は2025年前三期で80.8％に達し、3年以上継続して同社のソリューションを利用している国企顧客は売上の70.5％を占めている。
第三に、戦略的展開と産業トレンドの一致。同社は「産業ネットワークセキュリティ＋エネルギーのデジタル化＋予備蓄電源」の三位一体ソリューションを構築し、産業のアップグレードの重要なポイントを押さえている。北京必可測の買収によりエネルギーのデジタル化分野に進出し、海博電気を通じて予備蓄電源の展開も進めている。特にAIと産業インターネットの深い融合の背景の中、同社が発表したインテリジェントセキュリティ分析プラットフォームは、クラウドとエッジの協調モデルを用いて工場現場の生産シナリオをスマートに制御し、技術革新の先端を行く。
【財務の迷宮：売上拡大と黒字化のジレンマ】
しかし、資本市場の論理はシンプルだ。ストーリーは聞きたいが、データも重視すべきだ。招股書に開示された財務データは、明確な矛盾を示している。売上は拡大し続けているが、黒字には一向に到達していない。
2023年、2024年、2025年前三季度の売上はそれぞれ4.74億元、7.27億元、4.39億元で、2024年は前年比53％超の増加を記録。しかし、売上増に反して、純損失は2023年に1.93億元、2024年に4569.1万元、2025年前三季度に9467.2万元と、継続的に赤字を計上している。非経常的な項目（株式報酬や負債償還調整）を除いても、調整後純利益は2023年の7023.5万元から2024年の5540.3万元に大きく減少し、2025年前三季度はわずか415.3万元にとどまる。
継続的な赤字の背景には、長期にわたる高コスト体制がある。販売・マーケティング費用はそれぞれ1.37億元、1.8億元、9512.6万元で、いずれも売上の20％超を占め、利益を圧迫している。特に、2023年以降、業界のカバレッジ拡大と顧客獲得のために、初期段階で潜在顧客に無料の検査や分析サービスを提供している。
さらに、財務コストの高さも注目に値する。報告期間中の財務コストは6655.7万元、1.14億元、9393.4万元で、その大部分は負債の償還利息に由来し、比率はそれぞれ99.5％、95.1％、98.3％に達している。これらの利息支出は、以前に投資家から発行した償還権付き優先株に起因している。
毛利率の低下も見逃せない。期間中の毛利率は60.9％、50.4％、48.6％と、2年以上で12ポイント以上低下している。業界の他社と比較すると、启明星辰は近年60％前後を維持し、亚信安全は58.40％、天地和興は相対的に低い水準にある。
成長のカギ：低毛利率で大口顧客を獲得
なぜ毛利率が低下し続けるのか。招股書によると、その理由は2つある。第一に、2024年に大手企業の顧客を獲得し、関係強化のために高コストなハードウェア・ソフトウェアの販売を行った結果、ハードウェア・ソフトウェアの売上の毛利率が2023年の28.3％から2024年の5.2％に急落したこと。第二に、2024年に新たに加わったエネルギーのデジタル化事業の毛利率が低く、全体の収益性を押し下げている。
事業構造を詳しく見ると、天地和興が「戦略的に受注した」低毛利の案件は、新規大口顧客獲得のための重要な手段であることがわかる。2024年の第一大口顧客と2025年前三季度の第一大口顧客は、いずれもその期間に初めて取引した新規顧客であり、これらの顧客がもたらす売上は、それぞれ売上総額の13.5％と24.5％を占めている。招股書によると、これらのコア新規顧客からの売上の大部分はハードウェアとソフトウェアの販売によるもので、その毛利率は2024年と2025年前三季度でわずか5.2％と6.2％にとどまっている。
つまり、天地和興の近年の売上拡大は、極めて低い毛利率の案件を受注し、大口顧客の注文を獲得することで実現している。この「利益を犠牲にして規模を拡大する」成長モデルは、市場の持続性に常に試されている。
【キャッシュフローの課題：売掛金の急増と回収遅延】
低毛利率のまま規模拡大を追求するモデルは、利益を圧迫するだけでなく、売掛金の大幅な増加と回収期間の長期化という財務リスクももたらす。
招股書によると、2023年末、2024年末、2025年9月末の売掛金残高はそれぞれ6.64億元、9.75億元、11.08億元と、規模は継続的に拡大している。2025年9月末時点で、売掛金は総資産17.04億元のうち65.02％にあたる11.08億元を占めており、資産の中核をなしている。
売掛金の増加に伴い、回収遅延も深刻化している。天地和興は、報告期間中、顧客に0～180日の信用期間を設定していると明示しているが、実際の運用では、売掛金の回転日数は増加傾向にあり、2025年前三季度には597日に達し、通常の信用期間を大きく超えている。2025年第3四半期末の10.37億元の売掛金（貸倒引当金控除後）のうち、1年以上の年齢のものが半数以上を占めている。
キャッシュフローもまた、深刻な状況だ。報告期間中、天地和興の営業活動によるキャッシュフローは常にマイナスで、-0.84億元、-0.92億元、-1.59億元と、3年間で累計約3.3億元のマイナスとなっている。要するに、「帳簿上の富」にはなっているが、実際の現金は乏しい状態だ。
【戦略的チャンス：市場拡大と技術革新の二重の推進】
課題の一方で、天地和興の属するセグメントには明確な成長の機会も存在する。
市場規模は加速度的に拡大している。フロスト＆サリバンのデータによると、「中国の産業ネットワークセキュリティ市場は2029年に294億元に達し、年平均成長率は25.0％」と予測されている。エネルギーのデジタル化ソリューション市場は2029年に1182億元に達し、年平均成長率は22.9％と見込まれる。こうした二桁成長の市場で、リーダーの天地和興は恩恵を受けるべきだ。
技術革新も新たな成長の余地を開く。AIと産業インターネットの深い融合により、新たなセキュリティニーズとソリューションの空間が生まれている。天地和興が既にリリースしたインテリジェントセキュリティ分析プラットフォームは、AIアルゴリズムを融合させて産業ネットワークの脅威検知とインテリジェント応答を実現し、革新的な製品として今後の成長を期待されている。
天地和興は、今後の進路を左右する岐路に立っている。左に進むのか、右に進むのか。
（編集：曹言言 HA008）
【免責事項】本稿は著者個人の見解を示すものであり、和讯网の見解ではありません。和讯网は記事中の記述や意見判断について中立的な立場を保ち、その内容の正確性・信頼性・完全性について一切保証しません。参考資料としてご利用ください。
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業界トップ、粗利益率48%、数億円の赤字、600日で回収 | この企業のIPOはチャンスか、それとも罠か？
2026年1月30日、中国の産業サイバーセキュリティ業界のリーディング企業である北京天地和興は、正式に香港証券取引所に上場申請を提出し、約6.7％の市場シェアで業界トップに立った。しかし、売上高は持続的に拡大しているものの、黒字化には至らず、顧客リストは頻繁に入れ替わり、新規大口顧客の設立はわずか2年、登録資本金はわずか100万元、貿易売掛金は急増して11億元に達し、回収期間は600日近くに迫っている……天地和興のIPOは投資家にとってのチャンスなのか、それとも罠なのか？
本稿では以下の3つの観点から分析を展開する。第一に、天地和興の実際の収益能力とキャッシュフローの状況はどうか。第二に、その事業成長の持続性と顧客の質は検証に値するか。第三に、業界全体が圧迫される中で、天地和興のIPOの価値はどの程度か。
【業界の座標：ネットワークセキュリティの現状】
天地和興をネットワークセキュリティ業界の座標系に置いて観察すると、その直面する課題は孤立した例ではない。近年、上場済みの複数のネットワークセキュリティ企業もまた、収益と成長の狭間で苦闘している。
業績を見ると、2025年のネットワークセキュリティセクターは全体的に圧力を受けている。業界売上トップ3の企業のうち、奇安信は純損失11.34億～13.59億元を見込み、2年連続で10億元超の赤字。深信服(300454)は売上高80億元超ながら、粗利益率の低下とコスト管理の圧力を認めている。启明星辰(002439)は売上が前年比約30％減少し、純損失は5.4億～6.1億元に拡大。その他の上場ネットワークセキュリティ企業も、概ね赤字または業績低迷に陥っている。
売上規模で見ると、天地和興はどの位置にいるのか。招股書によると、2023年の売上は4.74億元、2024年は7.27億元に拡大し、2025年前三半期には4.39億元を達成。上場済みのネットワークセキュリティ企業と比較すると、
天地和興の売上規模は、深信服や奇安信などの総合型企業には及ばないものの、電科網安や格尔软件(603232)などの同業他社を上回っている。山石网科や启明星辰（後者の年間売上は約23～24億元）にはまだ差がある。こうした厳しい環境の中、細分化されたこの分野のリーダーが香港株IPOに挑む背景には何があるのか。
【セグメントのリーダーシップ：天地和興のコア強み】
天地和興が属する産業ネットワークセキュリティは、ネットワークセキュリティ分野の中でも最もハードルが高く、成長潜在力のある細分化された分野の一つだ。フロスト＆サリバンのデータによると、中国の産業ネットワークセキュリティ市場は2029年に294億元に達し、年平均成長率は25.0％と予測されている。この分野で、天地和興は確かに有利な位置にいる。
第一に、市場での地位と業界の壁が競争優位を築く。天地和興は6.7％の市場シェアで中国の産業ネットワークセキュリティ市場のトップに立ち、特にエネルギー分野では8.4％の絶対優位を持つ。産業用ネットワークセキュリティのソリューションは、工業通信プロトコルや業界特有のコンプライアンス・規制要求を深く理解する必要があり、技術的ハードルは非常に高い。同社はこれまでに6000以上のプロジェクトに産業ネットワークセキュリティソリューションを提供し、電力、石化、軌道交通、スマート製造などの重要分野をカバー。国務院国資委の監督下にある中央企業の50％以上にサービスを提供しており、こうした現場経験の蓄積が競合他社にとって越え難い壁となっている。
資料出典：天地和興招股書
第二に、株主構成と顧客基盤。招股書によると、北京京国管、中关村(000931)科学城、上海中電投、中電科基金などの複数の機関投資家が株主に名を連ねている。王小東が21.99％の持株比率を持ち、第一大株主。天津興遠が9.54％、北京京国管が9.50％、深圳松禾が5.06％を保有。
資料出典：天地和興招股書
国有企業の顧客が占める売上比率は2025年前三期で80.8％に達し、3年以上継続して同社のソリューションを利用している国企顧客は売上の70.5％を占めている。
資料出典：天地和興招股書
第三に、戦略的展開と産業トレンドの一致。同社は「産業ネットワークセキュリティ＋エネルギーのデジタル化＋予備蓄電源」の三位一体ソリューションを構築し、産業のアップグレードの重要なポイントを押さえている。北京必可測の買収によりエネルギーのデジタル化分野に進出し、海博電気を通じて予備蓄電源の展開も進めている。特にAIと産業インターネットの深い融合の背景の中、同社が発表したインテリジェントセキュリティ分析プラットフォームは、クラウドとエッジの協調モデルを用いて工場現場の生産シナリオをスマートに制御し、技術革新の先端を行く。
【財務の迷宮：売上拡大と黒字化のジレンマ】
しかし、資本市場の論理はシンプルだ。ストーリーは聞きたいが、データも重視すべきだ。招股書に開示された財務データは、明確な矛盾を示している。売上は拡大し続けているが、黒字には一向に到達していない。
2023年、2024年、2025年前三季度の売上はそれぞれ4.74億元、7.27億元、4.39億元で、2024年は前年比53％超の増加を記録。しかし、売上増に反して、純損失は2023年に1.93億元、2024年に4569.1万元、2025年前三季度に9467.2万元と、継続的に赤字を計上している。非経常的な項目（株式報酬や負債償還調整）を除いても、調整後純利益は2023年の7023.5万元から2024年の5540.3万元に大きく減少し、2025年前三季度はわずか415.3万元にとどまる。
資料出典：天地和興招股書
継続的な赤字の背景には、長期にわたる高コスト体制がある。販売・マーケティング費用はそれぞれ1.37億元、1.8億元、9512.6万元で、いずれも売上の20％超を占め、利益を圧迫している。特に、2023年以降、業界のカバレッジ拡大と顧客獲得のために、初期段階で潜在顧客に無料の検査や分析サービスを提供している。
さらに、財務コストの高さも注目に値する。報告期間中の財務コストは6655.7万元、1.14億元、9393.4万元で、その大部分は負債の償還利息に由来し、比率はそれぞれ99.5％、95.1％、98.3％に達している。これらの利息支出は、以前に投資家から発行した償還権付き優先株に起因している。
資料出典：天地和興招股書
毛利率の低下も見逃せない。期間中の毛利率は60.9％、50.4％、48.6％と、2年以上で12ポイント以上低下している。業界の他社と比較すると、启明星辰は近年60％前後を維持し、亚信安全は58.40％、天地和興は相対的に低い水準にある。
資料出典：天地和興招股書
成長のカギ：低毛利率で大口顧客を獲得
なぜ毛利率が低下し続けるのか。招股書によると、その理由は2つある。第一に、2024年に大手企業の顧客を獲得し、関係強化のために高コストなハードウェア・ソフトウェアの販売を行った結果、ハードウェア・ソフトウェアの売上の毛利率が2023年の28.3％から2024年の5.2％に急落したこと。第二に、2024年に新たに加わったエネルギーのデジタル化事業の毛利率が低く、全体の収益性を押し下げている。
事業構造を詳しく見ると、天地和興が「戦略的に受注した」低毛利の案件は、新規大口顧客獲得のための重要な手段であることがわかる。2024年の第一大口顧客と2025年前三季度の第一大口顧客は、いずれもその期間に初めて取引した新規顧客であり、これらの顧客がもたらす売上は、それぞれ売上総額の13.5％と24.5％を占めている。招股書によると、これらのコア新規顧客からの売上の大部分はハードウェアとソフトウェアの販売によるもので、その毛利率は2024年と2025年前三季度でわずか5.2％と6.2％にとどまっている。
資料出典：天地和興招股書
つまり、天地和興の近年の売上拡大は、極めて低い毛利率の案件を受注し、大口顧客の注文を獲得することで実現している。この「利益を犠牲にして規模を拡大する」成長モデルは、市場の持続性に常に試されている。
【キャッシュフローの課題：売掛金の急増と回収遅延】
低毛利率のまま規模拡大を追求するモデルは、利益を圧迫するだけでなく、売掛金の大幅な増加と回収期間の長期化という財務リスクももたらす。
招股書によると、2023年末、2024年末、2025年9月末の売掛金残高はそれぞれ6.64億元、9.75億元、11.08億元と、規模は継続的に拡大している。2025年9月末時点で、売掛金は総資産17.04億元のうち65.02％にあたる11.08億元を占めており、資産の中核をなしている。
資料出典：天地和興招股書
売掛金の増加に伴い、回収遅延も深刻化している。天地和興は、報告期間中、顧客に0～180日の信用期間を設定していると明示しているが、実際の運用では、売掛金の回転日数は増加傾向にあり、2025年前三季度には597日に達し、通常の信用期間を大きく超えている。2025年第3四半期末の10.37億元の売掛金（貸倒引当金控除後）のうち、1年以上の年齢のものが半数以上を占めている。
資料出典：天地和興招股書
キャッシュフローもまた、深刻な状況だ。報告期間中、天地和興の営業活動によるキャッシュフローは常にマイナスで、-0.84億元、-0.92億元、-1.59億元と、3年間で累計約3.3億元のマイナスとなっている。要するに、「帳簿上の富」にはなっているが、実際の現金は乏しい状態だ。
資料出典：天地和興招股書
【戦略的チャンス：市場拡大と技術革新の二重の推進】
課題の一方で、天地和興の属するセグメントには明確な成長の機会も存在する。
市場規模は加速度的に拡大している。フロスト＆サリバンのデータによると、「中国の産業ネットワークセキュリティ市場は2029年に294億元に達し、年平均成長率は25.0％」と予測されている。エネルギーのデジタル化ソリューション市場は2029年に1182億元に達し、年平均成長率は22.9％と見込まれる。こうした二桁成長の市場で、リーダーの天地和興は恩恵を受けるべきだ。
資料出典：天地和興招股書
技術革新も新たな成長の余地を開く。AIと産業インターネットの深い融合により、新たなセキュリティニーズとソリューションの空間が生まれている。天地和興が既にリリースしたインテリジェントセキュリティ分析プラットフォームは、AIアルゴリズムを融合させて産業ネットワークの脅威検知とインテリジェント応答を実現し、革新的な製品として今後の成長を期待されている。
天地和興は、今後の進路を左右する岐路に立っている。左に進むのか、右に進むのか。
（編集：曹言言 HA008）
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