（出典：申万宏源策略）主要結論一、市場取引の特徴：2026年第1四半期のインフレは市場予想を上回り、2025年11月に発表した年間業界配分レポート「穏やかなインフレ再始動、順循環に注目」の予測範囲を超えた。2月のPPIは当月の前年比が以前の最低値-3.6％（2025年7月）から徐々に改善し-0.9％に収束した。グローバルなHalo取引と地政学的緊張の激化は順循環の配置ロジックを後押しし、業界スタイルはテクノロジー成長から順循環資産へとシフトした。2025年下半期以降、有色金属から化学、石油、石炭、鉄鋼、建材へと価格上昇の波が拡散している。過去のPPI底打ち後の回復局面では、A株と香港株の順循環スタイル因子はともに優位を示した。本ラウンドのA株と香港株の順循環による超過収益は歴史平均より短期間であり、2025年末の油価は約60ドル/バレルから急速に100ドル/バレルを超えたが、今回の順循環の上昇は約20％にとどまり、依然トレンド内にある。価格上昇の相対的なパフォーマンスと下流への伝導は「前半戦」にある。過去の油価上昇局面（2007-2008年、2009-2011年、2016-2018年、2020-2022年）における業界のローテーション順序は以下の通り：インフレ期待の高まりにより資源品が優位に、特に非鉄金属や石炭など。油価が高水準で長期間維持されると、経済はスタグフレーションに入り、防御的な業種が優位となる。供給ショックによる油価上昇の場合、業界ローテーションは予熱期間を飛ばし、資源品のパフォーマンスがより直接的になる可能性がある。二、ファンダメンタルズ：2026年のインフレ上昇に伴い、A株はストック補充段階に入り、売上高、純利益成長率、ROEが向上する見込み。第1四半期の決算では、順循環の価格上昇に伴う業績が好調で、製造業は底打ちを継続し、消費・不動産は底堅さを模索し続け、非金融TMTは高成長を維持している。2年連続の内需拡大（「二新二重」：消費促進＋投資拡大）は、その年の経済の最重要課題とされている。「十四五」計画でも総量重視を再確認し、経済建設を中心に据えている。過去の「十二五」「十三五」「十四五」計画では構造改革を主軸とし、「十一五」も経済建設を中心とした。さらに、過去の五カ年計画の最初の年の名目GDP成長率は、前年より加速している。A株の在庫サイクルは低水準にあり、2026年には油価の中枢が上昇、PPIの改善が企業のストック補充サイクルを促進する。同時に、油価は在庫価値の再評価、コスト伝導、需要弾力性の三要素を通じて順循環業界の収益に影響を与える。最近のコモディティコスト上昇に伴い、第1四半期から価格上昇の連鎖が拡大：1）輸送、コバルト、銅・アルミ、金銀、化学品の平均価格が前年比で大きく上昇；黒色系資源の価格上昇幅は明らかに縮小傾向。2）貯蔵コストも前年比で大きく上昇し、DRAMからNANDへの伝導が進む。3）リチウム電池材料の価格はほぼ倍増し、太陽光発電の価格上昇は分化している。4）化学原料、繊維化学品、農薬、ガラス繊維、金属製品などは積極的に価格引き上げを行う。5）半導体、掘削機の国内販売、乗用車の輸出、重機、フォークリフトなどは二桁成長を実現。6）消費用建材、牛羊肉、乳製品などの価格も前年比で一部回復している。供給過剰の状態にある主要な業界は、建材、化学、不動産、太陽光発電、電池、風力発電、養殖、化学医薬品など。三、業界政策と産業動向：「国内超大規模市場」VS「グローバルHalo取引」過去2年の最優先課題は、強力な国内市場の構築に注力すること：「中国で購買」「中国から輸出」「中国に投資」：1）将来のエネルギーは最優先の産業となり、核関連産業チェーンの長期投資機会に注目。2）「スマート体」や「スマート経済新たな形態の創造」を初めて提唱し、我が国のスマート製造のグローバルサプライチェーン優位性を重視。3）新型消費や現代サービス業などの優良なイノベーション・起業企業の上場を通じて、消費財の評価回復の機会を追求。国際経験から、消費は「生存」から「体験」への進化を共有しており、現在の中国のサービス消費比率は低いため、拡大余地がある。A株の現在の「Halo」資産（重資産、淘汰率低、二つの財務評価軸ともに45点以上）の業界は、順循環資源品の煤炭・非鉄金属・石油化学・建材、インフラの公共事業・交通運輸、ブランド力の強い食品飲料などの一部消費財に集中している。四、業界の流動性：中長期的な増加資金の期待1）人民元の為替期待とPPIの上昇は、外資の中国資産への流入を促進する。2）2026年内に3年・5年物の預金の満期規模は合計で40兆元超と見込まれ、「資産荒」背景の中、A株と香港株の配当利回りは依然として相対的な魅力を持つ。3）2026年第1四半期の株式型ETFの受動運用資金は8000億元超の流出となり、現状の公募のアクティブ運用は順循環や消費業界への配分が明らかに低い。五、業界の評価：我が国の「Halo」資産は依然割安で、世界的な競争優位性を有する1）A株の金融、消費、及び一部の順循環業界の評価は、依然として過去の中央値を下回る。2）AH銘柄の比較では、PBベースで見ると、A株の電力設備や医薬生物はより割安。香港株の多くの循環業界も純資産価値を下回る水準。3）グローバルな評価比較では、中国は世界最大の製造業国として、Halo取引の評価プレミアムに注目すべき。主要企業の比較では、香港株とA株の伝統的業界は相対的に低評価（Halo取引関連業種が集中）であり、上流資源、化学、建設・土木、機械、海運、港湾、道路・物流インフラ、金融・不動産などが含まれる。六、2026年第2四半期の業界配分：インフレ超予想継続の順循環推奨、伝統的資源と未来エネルギーを重視。ファンダメンタルズのトレンドに基づく投資フレームワークは、インフレの回復に伴う伝統的順循環資源（鉄鋼、石炭、建材、建築、化学、有色、農産品、電力設備など）を推奨。テーマとしては、未来エネルギーの核産業チェーンに重点を置く。リスク提示：1）世界の経済・貿易構造の見通しが不透明であり、世界経済の成長は予想を下回る可能性がある。グローバルな政治サイクルや地政学リスクは、業界のファンダメンタルや海外展開企業の経営に影響を及ぼす可能性がある。財務データは遅延するため、将来の動向を保証するものではない。2）本分析は、基金の四半期報告に開示された上位10銘柄を基準としており、全体の重複銘柄と比較して誤差が生じる可能性がある。公募基金は市場資金の一部に過ぎず、全面的な代表性は持たない。さらに、四半期報告のデータには時間的遅れがある。3）市場スタイルの変化判断は、マクロのPPI上昇を前提とした仮説に依存しており、マクロ環境が予想外に変動した場合、市場の反応は非線形となる可能性がある。
【申万宏源策略】インフレが予想を上回り、順周期相場は依然としてトレンド中——2026年春季業界比較投資戦略
（出典：申万宏源策略）
主要結論
一、市場取引の特徴：2026年第1四半期のインフレは市場予想を上回り、2025年11月に発表した年間業界配分レポート「穏やかなインフレ再始動、順循環に注目」の予測範囲を超えた。2月のPPIは当月の前年比が以前の最低値-3.6％（2025年7月）から徐々に改善し-0.9％に収束した。グローバルなHalo取引と地政学的緊張の激化は順循環の配置ロジックを後押しし、業界スタイルはテクノロジー成長から順循環資産へとシフトした。2025年下半期以降、有色金属から化学、石油、石炭、鉄鋼、建材へと価格上昇の波が拡散している。
過去のPPI底打ち後の回復局面では、A株と香港株の順循環スタイル因子はともに優位を示した。本ラウンドのA株と香港株の順循環による超過収益は歴史平均より短期間であり、2025年末の油価は約60ドル/バレルから急速に100ドル/バレルを超えたが、今回の順循環の上昇は約20％にとどまり、依然トレンド内にある。価格上昇の相対的なパフォーマンスと下流への伝導は「前半戦」にある。過去の油価上昇局面（2007-2008年、2009-2011年、2016-2018年、2020-2022年）における業界のローテーション順序は以下の通り：インフレ期待の高まりにより資源品が優位に、特に非鉄金属や石炭など。油価が高水準で長期間維持されると、経済はスタグフレーションに入り、防御的な業種が優位となる。供給ショックによる油価上昇の場合、業界ローテーションは予熱期間を飛ばし、資源品のパフォーマンスがより直接的になる可能性がある。
二、ファンダメンタルズ：2026年のインフレ上昇に伴い、A株はストック補充段階に入り、売上高、純利益成長率、ROEが向上する見込み。第1四半期の決算では、順循環の価格上昇に伴う業績が好調で、製造業は底打ちを継続し、消費・不動産は底堅さを模索し続け、非金融TMTは高成長を維持している。
2年連続の内需拡大（「二新二重」：消費促進＋投資拡大）は、その年の経済の最重要課題とされている。「十四五」計画でも総量重視を再確認し、経済建設を中心に据えている。過去の「十二五」「十三五」「十四五」計画では構造改革を主軸とし、「十一五」も経済建設を中心とした。さらに、過去の五カ年計画の最初の年の名目GDP成長率は、前年より加速している。
A株の在庫サイクルは低水準にあり、2026年には油価の中枢が上昇、PPIの改善が企業のストック補充サイクルを促進する。同時に、油価は在庫価値の再評価、コスト伝導、需要弾力性の三要素を通じて順循環業界の収益に影響を与える。
最近のコモディティコスト上昇に伴い、第1四半期から価格上昇の連鎖が拡大：1）輸送、コバルト、銅・アルミ、金銀、化学品の平均価格が前年比で大きく上昇；黒色系資源の価格上昇幅は明らかに縮小傾向。2）貯蔵コストも前年比で大きく上昇し、DRAMからNANDへの伝導が進む。3）リチウム電池材料の価格はほぼ倍増し、太陽光発電の価格上昇は分化している。4）化学原料、繊維化学品、農薬、ガラス繊維、金属製品などは積極的に価格引き上げを行う。5）半導体、掘削機の国内販売、乗用車の輸出、重機、フォークリフトなどは二桁成長を実現。6）消費用建材、牛羊肉、乳製品などの価格も前年比で一部回復している。
供給過剰の状態にある主要な業界は、建材、化学、不動産、太陽光発電、電池、風力発電、養殖、化学医薬品など。
三、業界政策と産業動向：「国内超大規模市場」VS「グローバルHalo取引」
過去2年の最優先課題は、強力な国内市場の構築に注力すること：「中国で購買」「中国から輸出」「中国に投資」：1）将来のエネルギーは最優先の産業となり、核関連産業チェーンの長期投資機会に注目。2）「スマート体」や「スマート経済新たな形態の創造」を初めて提唱し、我が国のスマート製造のグローバルサプライチェーン優位性を重視。3）新型消費や現代サービス業などの優良なイノベーション・起業企業の上場を通じて、消費財の評価回復の機会を追求。国際経験から、消費は「生存」から「体験」への進化を共有しており、現在の中国のサービス消費比率は低いため、拡大余地がある。
A株の現在の「Halo」資産（重資産、淘汰率低、二つの財務評価軸ともに45点以上）の業界は、順循環資源品の煤炭・非鉄金属・石油化学・建材、インフラの公共事業・交通運輸、ブランド力の強い食品飲料などの一部消費財に集中している。
四、業界の流動性：中長期的な増加資金の期待
1）人民元の為替期待とPPIの上昇は、外資の中国資産への流入を促進する。2）2026年内に3年・5年物の預金の満期規模は合計で40兆元超と見込まれ、「資産荒」背景の中、A株と香港株の配当利回りは依然として相対的な魅力を持つ。3）2026年第1四半期の株式型ETFの受動運用資金は8000億元超の流出となり、現状の公募のアクティブ運用は順循環や消費業界への配分が明らかに低い。
五、業界の評価：我が国の「Halo」資産は依然割安で、世界的な競争優位性を有する
1）A株の金融、消費、及び一部の順循環業界の評価は、依然として過去の中央値を下回る。2）AH銘柄の比較では、PBベースで見ると、A株の電力設備や医薬生物はより割安。香港株の多くの循環業界も純資産価値を下回る水準。3）グローバルな評価比較では、中国は世界最大の製造業国として、Halo取引の評価プレミアムに注目すべき。主要企業の比較では、香港株とA株の伝統的業界は相対的に低評価（Halo取引関連業種が集中）であり、上流資源、化学、建設・土木、機械、海運、港湾、道路・物流インフラ、金融・不動産などが含まれる。
六、2026年第2四半期の業界配分：インフレ超予想継続の順循環推奨、伝統的資源と未来エネルギーを重視。ファンダメンタルズのトレンドに基づく投資フレームワークは、インフレの回復に伴う伝統的順循環資源（鉄鋼、石炭、建材、建築、化学、有色、農産品、電力設備など）を推奨。テーマとしては、未来エネルギーの核産業チェーンに重点を置く。
リスク提示：1）世界の経済・貿易構造の見通しが不透明であり、世界経済の成長は予想を下回る可能性がある。グローバルな政治サイクルや地政学リスクは、業界のファンダメンタルや海外展開企業の経営に影響を及ぼす可能性がある。財務データは遅延するため、将来の動向を保証するものではない。2）本分析は、基金の四半期報告に開示された上位10銘柄を基準としており、全体の重複銘柄と比較して誤差が生じる可能性がある。公募基金は市場資金の一部に過ぎず、全面的な代表性は持たない。さらに、四半期報告のデータには時間的遅れがある。3）市場スタイルの変化判断は、マクロのPPI上昇を前提とした仮説に依存しており、マクロ環境が予想外に変動した場合、市場の反応は非線形となる可能性がある。