**花旗の見解****老舗黄金（06181.HK）**は好調な利益予告を発表し、2025年の純利益は前年比226%～233%増の48～49億元（人民元）に達すると予測しています。これは我々の予想の47億元および市場予想の45～48億元を上回っています。株式報酬を除いた調整後純利益は前年比233%～240%増の50～51億元となる見込みです。売上高は前年比217%～229%増の270～280億元となり、我々の予想の276億元に一致し、市場予想の260～270億元を上回っています。毛利率の縮小幅については、市場の懸念よりも良好と考えています。暗黙のコア純利益率は2024年の17.7%から2025年には17.9%～18.9%へ拡大し、堅調な運営レバレッジが潜在的な毛利率の縮小を効果的に相殺していることを示しています。2026年の予想PER（株価収益率）13倍での取引は、魅力的な評価と考えられます。老舗黄金は中国の宝飾業界において私たちの最優先投資対象です。2025年後半の潜在的業績予測は、初期データに基づき、後半の売上高は前年比194%～214%増の146～156億元（上半期は251%増）、調整後純利益は198%～209%増の27～28億元、コア純利益率は17.1%～18.9%と見込まれています。これは2024年後半の18.0%、2025年上半期の19.0%を下回っています。私たちは、後半のコア純利益率の低下は、金価格の上昇による毛利率の一時的な縮小と、より多くの高級ブランド店舗の開設に伴う賃料・販売費の増加を反映していると考えています。収益の強力な推進要因は、2025年の売上高が2倍以上に拡大することです。これは、オフラインとオンラインチャネルの堅調な成長、新規出店10店舗、既存店舗の最適化・拡張9店舗、そして継続的なブランドのアップグレードと商品イノベーションによるものです。これらの新規店舗や最適化・拡張店舗の年間貢献は、2026年も引き続き顕著な成長をもたらすと予想しています。毛利率については、市場の懸念よりも良好な結果となる可能性があります。2025年後半の毛利率が前期比・前年同期比で低下する可能性はありますが、その縮小幅は我々や市場の予想よりも小さいと考えています。これは、プロモーションや金価格上昇による毛利率の希薄化に対して、市場が過度に懸念していることを反映しています。実際、価格設定や値上げ、金の在庫調達において、同社は良好に管理していると信じています。将来的には、老舗黄金は年2～3回の価格調整を通じて、毛利率を40%以上に維持し、高級ブランドのイメージを強化していく方針です。収益と目標株価については、より高い毛利率の仮定に基づき、2025年から2027年の純利益予測を2～3%上方修正しました。同時に、2026年の予想PER（24倍）を基に、目標株価を1,119香港ドルから1,162香港ドルに引き上げ、買い推奨を再確認します。**主要財務データ：****ブル市場/ベア市場シナリオ分析**ブルシナリオ（目標株価：1,278香港ドル、上昇余地100%）• 売上高の成長が予想を上回る• 税引前営業利益率が予想より高いベースシナリオ（目標株価：1,162香港ドル、上昇余地82%）• 2026年の売上高が45%増• 2026年の税引前営業利益率が25.4%に拡大ベアシナリオ（目標株価：575香港ドル、下落余地10%）• 売上高の成長が予想を下回る• 税引前営業利益率が予想より低い**投資論点**老舗黄金は中国の「古法黄金」分野において、独自の高級商品セグメントを開拓し、現代的なデザインと伝統的な中華のトーテムを融合させ、少なくとも2つの中国伝統の手作り金細工技術を採用し、ダイヤモンドや宝石を常にあしらった商品を展開しています。これらの商品は、伝統的な中華風の書斎スタイルを模したエレガントなブティックで販売されています。フロスト・サリバンのデータによると、2022年と2023年において、老舗黄金は中国のすべての金・宝飾ブランドの中で、単店売上高ランキング1位を維持しています。我々は老舗黄金に買い推奨を付けています。堅調な既存店売上高の成長、新規出店、運営のレバレッジが収益見通しを支えます。高級市場に位置付けられる同社のコア優位性は、平均客単価（5万元超）、単店売上高（超5億元）、独自の価格設定モデル、卓越した収益性、そして「古法黄金」分野における卓越した工芸技術と商品イノベーションにあります。**リスク要因**株価が目標株価に到達しない可能性のある主な下振れリスクは以下の通りです。1. 金価格の変動2. 激しい競争3. 消費者の嗜好や好みの変化4. 中国経済の低迷に伴う消費の縮小5. 急速な店舗拡大による負のフリーキャッシュフロー
シティグループのリサーチレポート：老舗ゴールドの2025年初期業績は予想を上回り、バリュエーションは魅力的です。買い推奨を再確認します。
花旗の見解
**老舗黄金（06181.HK）**は好調な利益予告を発表し、2025年の純利益は前年比226%～233%増の48～49億元（人民元）に達すると予測しています。これは我々の予想の47億元および市場予想の45～48億元を上回っています。株式報酬を除いた調整後純利益は前年比233%～240%増の50～51億元となる見込みです。
売上高は前年比217%～229%増の270～280億元となり、我々の予想の276億元に一致し、市場予想の260～270億元を上回っています。毛利率の縮小幅については、市場の懸念よりも良好と考えています。暗黙のコア純利益率は2024年の17.7%から2025年には17.9%～18.9%へ拡大し、堅調な運営レバレッジが潜在的な毛利率の縮小を効果的に相殺していることを示しています。
2026年の予想PER（株価収益率）13倍での取引は、魅力的な評価と考えられます。老舗黄金は中国の宝飾業界において私たちの最優先投資対象です。
2025年後半の潜在的業績予測は、初期データに基づき、後半の売上高は前年比194%～214%増の146～156億元（上半期は251%増）、調整後純利益は198%～209%増の27～28億元、コア純利益率は17.1%～18.9%と見込まれています。これは2024年後半の18.0%、2025年上半期の19.0%を下回っています。私たちは、後半のコア純利益率の低下は、金価格の上昇による毛利率の一時的な縮小と、より多くの高級ブランド店舗の開設に伴う賃料・販売費の増加を反映していると考えています。
収益の強力な推進要因は、2025年の売上高が2倍以上に拡大することです。これは、オフラインとオンラインチャネルの堅調な成長、新規出店10店舗、既存店舗の最適化・拡張9店舗、そして継続的なブランドのアップグレードと商品イノベーションによるものです。これらの新規店舗や最適化・拡張店舗の年間貢献は、2026年も引き続き顕著な成長をもたらすと予想しています。
毛利率については、市場の懸念よりも良好な結果となる可能性があります。2025年後半の毛利率が前期比・前年同期比で低下する可能性はありますが、その縮小幅は我々や市場の予想よりも小さいと考えています。これは、プロモーションや金価格上昇による毛利率の希薄化に対して、市場が過度に懸念していることを反映しています。実際、価格設定や値上げ、金の在庫調達において、同社は良好に管理していると信じています。将来的には、老舗黄金は年2～3回の価格調整を通じて、毛利率を40%以上に維持し、高級ブランドのイメージを強化していく方針です。
収益と目標株価については、より高い毛利率の仮定に基づき、2025年から2027年の純利益予測を2～3%上方修正しました。同時に、2026年の予想PER（24倍）を基に、目標株価を1,119香港ドルから1,162香港ドルに引き上げ、買い推奨を再確認します。
主要財務データ：
ブル市場/ベア市場シナリオ分析
ブルシナリオ（目標株価：1,278香港ドル、上昇余地100%）
• 売上高の成長が予想を上回る
• 税引前営業利益率が予想より高い
ベースシナリオ（目標株価：1,162香港ドル、上昇余地82%）
• 2026年の売上高が45%増
• 2026年の税引前営業利益率が25.4%に拡大
ベアシナリオ（目標株価：575香港ドル、下落余地10%）
• 売上高の成長が予想を下回る
• 税引前営業利益率が予想より低い
投資論点
老舗黄金は中国の「古法黄金」分野において、独自の高級商品セグメントを開拓し、現代的なデザインと伝統的な中華のトーテムを融合させ、少なくとも2つの中国伝統の手作り金細工技術を採用し、ダイヤモンドや宝石を常にあしらった商品を展開しています。これらの商品は、伝統的な中華風の書斎スタイルを模したエレガントなブティックで販売されています。フロスト・サリバンのデータによると、2022年と2023年において、老舗黄金は中国のすべての金・宝飾ブランドの中で、単店売上高ランキング1位を維持しています。
我々は老舗黄金に買い推奨を付けています。堅調な既存店売上高の成長、新規出店、運営のレバレッジが収益見通しを支えます。高級市場に位置付けられる同社のコア優位性は、平均客単価（5万元超）、単店売上高（超5億元）、独自の価格設定モデル、卓越した収益性、そして「古法黄金」分野における卓越した工芸技術と商品イノベーションにあります。
リスク要因
株価が目標株価に到達しない可能性のある主な下振れリスクは以下の通りです。
金価格の変動
激しい競争
消費者の嗜好や好みの変化
中国経済の低迷に伴う消費の縮小
急速な店舗拡大による負のフリーキャッシュフロー