ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございました、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通じたインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレの上昇リスクが限定的であることを考慮すると、もう一度引き下げる必要があり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府のシャットダウンによる一部データ欠落の影響を除いても、私にとってリスクのバランスはさらなる緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は、私やほとんどの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく掘り下げる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間の推定によれば、米国経済は1月に過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出しました。労働市場の採用率が低いため、多くの労働者は新しい仕事を見つけるのに苦労していますが、この採用の増加は彼らにとって幸運であり、労働市場のリスクが低減したことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレがほぼ2％で推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではなく、したがって金融政策の適切な設定についても結論付けられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となると話は別です。2025年は、雇用創出にとって非常に弱い年であり、2002年以来の景気後退以外では最も弱い年でした。この最初の雇用創出の増加が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、3月17日と18日に予定されている次回のFOMC会合までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人件数や小売売上高の追加データが得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善が2月にも続いていることを示し、2％のインフレに向けた進展もあれば、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時停止の可能性に傾くかもしれません。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展し続けても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その点についても説明します。

これらのケースを踏まえ、現状の状況について話しましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日には、2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値が年率1.4％と発表されました。個人や企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府のシャットダウンは第4四半期の成長を抑制し、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果をもたらした可能性があります。これらの影響を除けば、今後6か月間の実質GDPは2％超の成長を維持し、企業と家庭の支出は堅調に続くと予想しています。

金曜日の最高裁判決は、昨年課された輸入関税の大部分を無効としました。これが支出や投資に良い影響を与える可能性はありますが、その規模や持続期間は不明です。政府は一部の関税を他の法律を使って再課す予定ですが、関税がどの程度継続するかにはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。製造業のサプライマネージャーも増加を報告しています。調査結果は幅広く、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業では、購買担当者が19か月連続で活動の増加を報告しています。これらはすべて良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資の大部分はデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第3四半期の個人消費支出（PCE）成長率は3.5％から第4四半期には2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調な支出を示しています。

私が話した昨年10月の演説でも触れましたが、最近の堅調な支出増は株式資産を多く持つ家庭によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。2.5兆ドルの株式資産の増加は、2026年の支出を支えるはずですが、低所得層にはほとんど影響しません。所得上位20％の世帯は支出の35％を占め、その株式保有比率も高いです。研究によると、彼らは価格上昇や景気の鈍化の影響を比較的受けにくいとされています。一方、所得の下位60％の世帯は株式の所有割合がわずか15％で、支出の45％を占めています。さらに、これらの層の一部は、少ない買い物をしながら頻繁に店を訪れる傾向もあります。店への訪問回数は増えていますが、買い物の量は減少しており、財布やポケットに圧迫感を感じている可能性があり、これは裁量支出の削減を示唆しているかもしれません。

昨年10月の演説でも述べたように、最近の堅調な支出増は株式資産を多く持つ層によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性を懸念しています。これらの層の支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当ててみましょう。

1月の雇用統計には、2025年全体の給与データに影響を与える通常の年次修正が含まれており、これにより2026年に向けた労働市場の状況の見方が調整されました。予想通り、データは下方修正され、2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退以外では過去数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間で報告された新規雇用は18万1千件で、月平均約1万5千件です。しかし、2025年はそれよりもさらに悪く、修正後も4月から12月までの給与の上方バイアスが残っている可能性があり、その修正は2027年まで行われません。これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは景気後退に関係なく、1945年以来3回目のことです。昨年の純移民の減少も労働力の成長を大きく抑制し、健全な労働市場に必要な新規雇用数も減少させました。ただし、昨年の労働力は290万人増加しましたが、雇用の増加はそれよりもずっと少なかったのです。

現在の低採用・低解雇の労働市場についても議論されています。解雇が少ないことは、採用の遅れがそれほど深刻でないことを意味します。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示していると私は考え続けています。これは、1月に得られたデータの重要な背景です。

先週の雇用統計の前に出た労働市場のデータは厳しいものでした。Job Openings and Labor Turnover Survey（JOLTS）では求人の大幅な減少が示され、給与サービス会社のADPも1月の採用は22,000件と振るわない結果でした。したがって、雇用統計で総雇用が13万人増加し、民間部門の増加が17万2千人と予想以上だったことは、歓迎すべきサプライズでした。過去2か月の下方修正を考慮しても、3か月の平均増加は7万3千人で、現在の収支均衡点を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、依然として1年前より高い水準です。この結果は明らかに予想外の良いものであり、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健全性についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズの方が多いのではないかという懸念もあります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、これらは全雇用の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は13万人のうち約12万5千人を占めており、建設の増加は先月の暖かい天候の影響も考えられます。他の多くのセクターでは雇用が減少しており、これは2025年に起きたことと一致しています。これらの点は、労働市場全体がより堅固な基盤に向かっていることを示しているわけではありません。

次に、過去数年の1月の給与報告は、数か月後に大きく下方修正される傾向があります。私が指摘したように、ADPの報告と労働統計局の172,000人の増加には乖離があり、Revelioという企業も1月の民間雇用は3,000人に過ぎないと推定しています。さらに、アウトプレースメント会社のChallenger Gray and Christmasの調査では、先月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の1月となっています。これらの民間データと最初の雇用統計の間の矛盾は、私にとって、雇用統計にはノイズが多く信号が少ない可能性を示唆しています。

誤解のないように—私が依然として最も信頼している政府の公式データは、1月の結果は良好であり、回復の兆しを示す非常に励みになるものでした。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に2025年のように労働市場が弱かった年にはなおさらです。1月のデータには多くの不確実性が伴うため、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復があったかどうか判断したいと思います。それには、1月の第2推定値と良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれます。

次に、FOMCの2％インフレ目標について話しましょう。1月の総合消費者物価指数（CPI）は、エネルギー価格の下落もあり、市場予想を下回る結果となりました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月では2.5％の上昇となっています。現時点での情報によると、FOMCが目標とするPCEインフレは、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）、コアは同じ期間で約3％と推定されます。2月27日に発表される生産者物価指数の結果を待てば、1月のPCEインフレのより明確な全体像が見えてきます。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えておらず、一時的にインフレを押し上げるだけだと広く認識されています。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと見ています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらい続くかです。2025年には、関税のインフレ効果は予想よりも小さく、最終的な関税の規模の見直しによるものです。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していたと考えられます。多くの証言では、2025年を通じて価格を維持してきた企業が、契約更新のタイミングで値上げを計画していたとされています。ただし、CPIデータで予想されたほど価格の跳ね上がりは見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」になるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかという疑問があります。関税に関連するコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれません。一方、政府が他の法律を使って関税を再課す場合は、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的なインフレの影響に過ぎないため、私の政策判断には基礎的なインフレを重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

2月11日に次のCPI報告が発表され、その1週間後の3月11日に次のFOMC会合があります。これと2月の労働市場の報告を踏まえ、私の金融政策の判断の重要な材料となるでしょう。基礎的なインフレが引き続き2％に近いことを示すなら、労働市場の状況が鍵となります。もし2月の労働市場データが、1月に報告された堅調な雇用創出と低失業率と一致し、労働市場の下振れリスクが低減していることを示せば、FOMCの政策金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さの継続的な進展を見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、2月に消えたりすれば、私の前回のFOMCの見解、すなわち政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だという立場を支持することになります。

現時点では、これら二つの結果のどちらがより可能性が高いかはほぼ五分五分です。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、先述の理由から、1月の強い報告がノイズであって信号ではない可能性もあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さに反して一貫して堅調に推移していることも事実です。したがって、労働市場のデータがより堅実な基盤に向かっている可能性も否定できません。今後のデータ次第で、どちらのケースにあるのか見極め、適切な政策設定についてより慎重に判断できるでしょう。

1. ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。本文に戻る

2. Christopher J. Waller、「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」演説、2025年10月16日。本文に戻る

3. 私の予想修正の見積もりは、現在公表されている給与雇用数と、2025年第2四半期までの給与雇用数を基準とした四半期雇用調査（QCEW）との差に基づいています。本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が1945年以来縮小した年数の記述に修正がありました。正しい文章は次のとおりです：「今後の修正を考慮すると、米国の給与雇用は2025年に縮小した可能性が高く、これは景気後退とは無関係に、1945年以来3回目のことです。」