中信証券余経纬：リスク回避とスタグフレーションの二重の混乱、高い変動の中でスタイルの切り替え● 本紙記者 谭丁豪3月、中東地域の紛争とホルムズ海峡の航行妨害が世界市場の核心的触媒要因となり、リスク回避とスタグフレーション予想が二重の衝撃をもたらし、世界資産の価格形成を主導している。最近、中信証券の大類資産のチーフアナリスト余経纬は、中国証券記者のインタビューに対し、原油価格の暴騰、世界株式市場の震動、伝統的なリスク回避資産の異常な弱含みが、スタグフレーション取引の中心的地位を浮き彫りにしていると述べた。国内A株は下落に抗いつつもボラティリティが増加する特徴を示し、高評価の下で市場のスタイルが切り替わる可能性があり、外部のスタグフレーションの混乱は短期的なリスク回避の衝撃よりも持続性が高い。大類資産の動きは顕著に分化し、債券市場は国内の金利引き下げ政策のタイミングに焦点を当て、金の価格形成の論理は再構築され、コモディティは地政学的状況と米連邦準備制度の政策路線に左右されている。政策と需給の格局が資産のパフォーマンスを左右する重要な要素となっている。世界市場：リスク回避とスタグフレーションの二重の衝撃3月初め、中東地域の紛争の勃発が重要な触媒となり、世界市場は「リスク回避＋インフレ」のコア取引ラインを迅速に確立した。紛争は資産価格の激しい変動を直接引き起こし、世界株式は総じて下落、エネルギー価格は急騰、ドルは強含み、海外債券市場は弱気に転じた。ブレント原油の価格は一週間で28%以上上昇し、3月2日の78.07ドル/バレルから3月12日の101.75ドル/バレルへと上昇し、地政学リスクが市場に与える即時的な衝撃を直感的に示している。市場の動きからは異常な現象も注目に値する。余経纬は、伝統的な「リスク回避資産」である金が同時に下落し、円やスイスフランなどのリスク回避通貨も価値を下げていることに言及し、これらは本来のリスク回避特性を示していないと指摘した。一方、2025年以来信用不安に何度もさらされてきたドルは、この過程で持続的に強含みを見せている。背後の論理を深掘りすると、一つは、金の急騰後に市場の強気見通しに対する見解の分裂が生じたこと、もう一つは、原油価格の暴騰が世界的なインフレリスクの期待を強化し、市場のドル流動性緩和への憧れを削減したことに起因している。この「リスク回避資産の失効」の異常なパフォーマンスは、まさにスタグフレーション予想の支配的役割を浮き彫りにしている。波動の核心的触媒をさらに遡ると、余経纬は、ホルムズ海峡の航行妨害が重要な変数だと考える。世界の石油供給の約17%を占めるこの海峡の航行中断は、1億8000万バレルの石油供給の停滞を引き起こし、通過船舶数は2月28日の91隻から3月8日の4隻に激減した。地政学リスクの継続的な拡大は市場のボラティリティをさらに増幅させているが、韓国株式市場の「先に大きく下落し、その後急反発する」動きも示すように、現在の市場リスク志向はやや低下しているものの、完全な悲観的な「全リスク回避」状態には至っていない。スタグフレーション予想とリスク回避の感情が絡み合い、市場の根本的な矛盾を形成している。本質に立ち返ると、3月の世界市場のリスク志向の揺らぎは二つの底層要因に起因していると余経纬は指摘する。一つは、イラン情勢の不確実性が依然として拡大し、直接的にリスク回避の感情を拡大させるとともに、油価を押し上げて米国のスタグフレーションリスクを悪化させていること。二つ目は、過去数年にわたる世界的な金融緩和が株式市場の長期上昇をもたらしたが、現在の主要市場の評価は2016年以来の高水準にあり、高評価自体が高いボラティリティを内包している。中東の紛争の勃発はこの性質を「増幅」し、市場の脆弱性をさらに強めている。スタイルの切り替えと外部の混乱の分化国内に目を向けると、外部環境の複雑さと変動性の中で、A株は「下落に抗いながらもボラティリティが増加する」明確な特徴を示している。3月13日までに、3月以降の上海総合指数は世界株式の調整の中で累計下落率は2%未満にとどまり、欧米主要指数を大きく下回っている。これは、投資家が2026年のA株指数のパフォーマンスに楽観的な見通しを持ち続けている一方で、市場の感情は高値から徐々に冷静さを取り戻し、盲目的な熱狂から離れつつあることを反映している。この冷静さの核心的理由について、余経纬は、株式資産の評価が高すぎることが客観的に利益獲得の難しさを増大させているとし、市場のボラティリティがさらに拡大することを示唆している。歴史的に見て、株式のボラティリティは評価水準と高い相関を持ち、評価と短期的な収益には明確な関係はないが、評価が「高域」から「極高域」に切り替わると、上昇の勢いは弱まり、ボラティリティは増加する傾向にある。これにより、2026年の市場全体の動きに関わらず、2025年の低ボラティリティ環境は再現し難くなり、市場の利益獲得効果は弱まる可能性がある。また、高いボラティリティのもう一つの重要な表れは、市場スタイルの顕著な切り替えの可能性だ。余経纬は、2025年第2四半期以降、PPIのマイナス成長、景気循環の底、流動性の充実した環境の下で、テクノロジーと中小成長株のスタイルが引き続き優位に立っていると述べる。一方、PPIの回復とM1のピークに伴い、市場の底層環境は深刻に変化し、今後第3四半期から第4四半期にかけて、「中小成長優位」から「大型株バリュー優位」へのスタイルの切り替えが起こると予測される。この切り替えは、年間を通じて高いボラティリティの周期を貫く。外部リスクの影響について、余経纬は、「リスク回避取引」と「スタグフレーション取引」の違いを明確に区別する必要があると指摘する。ロシア・ウクライナ紛争やアフガニスタン戦争などの歴史的経験を参考にすると、戦争によるリスク回避取引はA株に対する影響は短期的かつ限定的であり、3月第1週の市場動向もこれを裏付けている。一方、長期的な影響はスタグフレーション取引の方が持続的に干渉しやすい。現在のイラン情勢は未だ緩和されておらず、ホルムズ海峡の航行再開には数週間から数ヶ月を要する可能性があり、油価は短期的に急落しにくい。このため、スタグフレーション取引は今後も株式市場に持続的な混乱をもたらし、広範な変動が3月のA株の重要な特徴となるだろう。大類資産：政策と需給の格差による分化大類資産の展開を見ると、各カテゴリーの論理は顕著に分化しており、政策の方向性と需給の格局が主要な推進要因となっている。資産の価格形成の論理も明確な差異を持つ。具体的には、債券市場の論理は特に明快だ。余経纬は、過去の債券熊市の主な引き金は、景気の底打ちと反発、リスク志向の顕著な回復、または中央銀行の流動性引き締めだと述べる。2025年以来のマクロ環境は債券利率にとって好ましくないが、市場は既に関連のネガティブ要因を十分に織り込んでおり、中央銀行が大幅な流動性引き締めを行わなければ、債券市場は下落リスクは限定的だと見ている。今年の政策は早期に動き出す兆しが明確であり、上半期に政策のピークが訪れる見込みだ。3月から4月は年内最初の利下げのタイミングとなる可能性が高く、もし利下げが第1・2四半期に実現しなければ、景気減速のリスクに対処するために第3・4四半期が次の重要なタイミングとなる。金融政策は債券市場の成否を左右する「勝負の鍵」であり、利下げの可能性が高まると、債券利率の動きは市場の自己調整により左右されやすくなる。余経纬は、現在の株と債券の「つり合い」が崩れつつあり、3月から4月は国内の緩和的金融政策の重要な窓口となるため、金利の動きには注目すべきだと述べる。市場の価格設定を見ると、現在の10年国債の利回りは約1.79%で、以前の1.8%～1.9%のレンジよりやや低い。これは、市場が利下げや預金準備率引き下げを織り込んでいるが、完全には価格に反映されていないことを示す。3月10日に最初の300億円の預金国債が完売したことも、低リスク・安定収益資産への需要の高まりを示し、債券の資産配分価値を裏付けている。緩和的金融政策の実現可否が、3月および上半期の債券市場の動向を左右する重要な変数となる。「金資産の価格形成論理は根本的に変化した」と余経纬は述べる。世界的な流動性の拡大期は既に終了し、2022年から2024年にかけての主要中央銀行の緩和姿勢は変化している。2025年以降、通貨政策の分化が明確になりつつあり、日本銀行は利下げを再開し、欧州中央銀行は利下げを停止し、利上げに転じる可能性もある。米連邦準備制度は依然として利下げサイクルにあるが、その道筋は不確実性が高まり、利下げ余地も縮小している。この背景の下、金は流動性緩和の価格付けが既に極限に達しており、今後はスタグフレーションの継続やドルの上昇による負の影響に警戒が必要だ。さらに、避難的なリスク回避の価格付けも十分に行き渡っており、今後の上昇余地は限定的だ。次にコモディティを見ると、「再インフレ」が年間の重要テーマとなり、価格の推移には多様な可能性があるが、根底の論理は明確だ。今後の動向は、二つの不確定要素に大きく依存している。一つは、3月以降の中東の紛争の展開、特にホルムズ海峡の封鎖期間。もう一つは、米連邦準備制度の利下げ路線だ。中期的には、銅の供給と需要のギャップが銅価格の堅実な支えとなる見込みだ。現在、世界の石油在庫は過去5年で最低水準にあり、地政学的リスクの緩和後もエネルギー輸出の回復は「緩やかな上昇」になると予想され、商品市場に再インフレ取引の土壌を提供し続けるだろう。
中信証券余経緯：リスク回避とスタグフレーションの二重の乱れ 高い変動性の中でスタイルの切り替え
中信証券余経纬：リスク回避とスタグフレーションの二重の混乱、高い変動の中でスタイルの切り替え
● 本紙記者 谭丁豪
3月、中東地域の紛争とホルムズ海峡の航行妨害が世界市場の核心的触媒要因となり、リスク回避とスタグフレーション予想が二重の衝撃をもたらし、世界資産の価格形成を主導している。
最近、中信証券の大類資産のチーフアナリスト余経纬は、中国証券記者のインタビューに対し、原油価格の暴騰、世界株式市場の震動、伝統的なリスク回避資産の異常な弱含みが、スタグフレーション取引の中心的地位を浮き彫りにしていると述べた。国内A株は下落に抗いつつもボラティリティが増加する特徴を示し、高評価の下で市場のスタイルが切り替わる可能性があり、外部のスタグフレーションの混乱は短期的なリスク回避の衝撃よりも持続性が高い。大類資産の動きは顕著に分化し、債券市場は国内の金利引き下げ政策のタイミングに焦点を当て、金の価格形成の論理は再構築され、コモディティは地政学的状況と米連邦準備制度の政策路線に左右されている。政策と需給の格局が資産のパフォーマンスを左右する重要な要素となっている。
世界市場：リスク回避とスタグフレーションの二重の衝撃
3月初め、中東地域の紛争の勃発が重要な触媒となり、世界市場は「リスク回避＋インフレ」のコア取引ラインを迅速に確立した。紛争は資産価格の激しい変動を直接引き起こし、世界株式は総じて下落、エネルギー価格は急騰、ドルは強含み、海外債券市場は弱気に転じた。ブレント原油の価格は一週間で28%以上上昇し、3月2日の78.07ドル/バレルから3月12日の101.75ドル/バレルへと上昇し、地政学リスクが市場に与える即時的な衝撃を直感的に示している。
市場の動きからは異常な現象も注目に値する。余経纬は、伝統的な「リスク回避資産」である金が同時に下落し、円やスイスフランなどのリスク回避通貨も価値を下げていることに言及し、これらは本来のリスク回避特性を示していないと指摘した。一方、2025年以来信用不安に何度もさらされてきたドルは、この過程で持続的に強含みを見せている。背後の論理を深掘りすると、一つは、金の急騰後に市場の強気見通しに対する見解の分裂が生じたこと、もう一つは、原油価格の暴騰が世界的なインフレリスクの期待を強化し、市場のドル流動性緩和への憧れを削減したことに起因している。この「リスク回避資産の失効」の異常なパフォーマンスは、まさにスタグフレーション予想の支配的役割を浮き彫りにしている。
波動の核心的触媒をさらに遡ると、余経纬は、ホルムズ海峡の航行妨害が重要な変数だと考える。世界の石油供給の約17%を占めるこの海峡の航行中断は、1億8000万バレルの石油供給の停滞を引き起こし、通過船舶数は2月28日の91隻から3月8日の4隻に激減した。地政学リスクの継続的な拡大は市場のボラティリティをさらに増幅させているが、韓国株式市場の「先に大きく下落し、その後急反発する」動きも示すように、現在の市場リスク志向はやや低下しているものの、完全な悲観的な「全リスク回避」状態には至っていない。スタグフレーション予想とリスク回避の感情が絡み合い、市場の根本的な矛盾を形成している。
本質に立ち返ると、3月の世界市場のリスク志向の揺らぎは二つの底層要因に起因していると余経纬は指摘する。一つは、イラン情勢の不確実性が依然として拡大し、直接的にリスク回避の感情を拡大させるとともに、油価を押し上げて米国のスタグフレーションリスクを悪化させていること。二つ目は、過去数年にわたる世界的な金融緩和が株式市場の長期上昇をもたらしたが、現在の主要市場の評価は2016年以来の高水準にあり、高評価自体が高いボラティリティを内包している。中東の紛争の勃発はこの性質を「増幅」し、市場の脆弱性をさらに強めている。
スタイルの切り替えと外部の混乱の分化
国内に目を向けると、外部環境の複雑さと変動性の中で、A株は「下落に抗いながらもボラティリティが増加する」明確な特徴を示している。3月13日までに、3月以降の上海総合指数は世界株式の調整の中で累計下落率は2%未満にとどまり、欧米主要指数を大きく下回っている。これは、投資家が2026年のA株指数のパフォーマンスに楽観的な見通しを持ち続けている一方で、市場の感情は高値から徐々に冷静さを取り戻し、盲目的な熱狂から離れつつあることを反映している。
この冷静さの核心的理由について、余経纬は、株式資産の評価が高すぎることが客観的に利益獲得の難しさを増大させているとし、市場のボラティリティがさらに拡大することを示唆している。歴史的に見て、株式のボラティリティは評価水準と高い相関を持ち、評価と短期的な収益には明確な関係はないが、評価が「高域」から「極高域」に切り替わると、上昇の勢いは弱まり、ボラティリティは増加する傾向にある。これにより、2026年の市場全体の動きに関わらず、2025年の低ボラティリティ環境は再現し難くなり、市場の利益獲得効果は弱まる可能性がある。
また、高いボラティリティのもう一つの重要な表れは、市場スタイルの顕著な切り替えの可能性だ。余経纬は、2025年第2四半期以降、PPIのマイナス成長、景気循環の底、流動性の充実した環境の下で、テクノロジーと中小成長株のスタイルが引き続き優位に立っていると述べる。一方、PPIの回復とM1のピークに伴い、市場の底層環境は深刻に変化し、今後第3四半期から第4四半期にかけて、「中小成長優位」から「大型株バリュー優位」へのスタイルの切り替えが起こると予測される。この切り替えは、年間を通じて高いボラティリティの周期を貫く。
外部リスクの影響について、余経纬は、「リスク回避取引」と「スタグフレーション取引」の違いを明確に区別する必要があると指摘する。ロシア・ウクライナ紛争やアフガニスタン戦争などの歴史的経験を参考にすると、戦争によるリスク回避取引はA株に対する影響は短期的かつ限定的であり、3月第1週の市場動向もこれを裏付けている。一方、長期的な影響はスタグフレーション取引の方が持続的に干渉しやすい。現在のイラン情勢は未だ緩和されておらず、ホルムズ海峡の航行再開には数週間から数ヶ月を要する可能性があり、油価は短期的に急落しにくい。このため、スタグフレーション取引は今後も株式市場に持続的な混乱をもたらし、広範な変動が3月のA株の重要な特徴となるだろう。
大類資産：政策と需給の格差による分化
大類資産の展開を見ると、各カテゴリーの論理は顕著に分化しており、政策の方向性と需給の格局が主要な推進要因となっている。資産の価格形成の論理も明確な差異を持つ。
具体的には、債券市場の論理は特に明快だ。余経纬は、過去の債券熊市の主な引き金は、景気の底打ちと反発、リスク志向の顕著な回復、または中央銀行の流動性引き締めだと述べる。2025年以来のマクロ環境は債券利率にとって好ましくないが、市場は既に関連のネガティブ要因を十分に織り込んでおり、中央銀行が大幅な流動性引き締めを行わなければ、債券市場は下落リスクは限定的だと見ている。今年の政策は早期に動き出す兆しが明確であり、上半期に政策のピークが訪れる見込みだ。3月から4月は年内最初の利下げのタイミングとなる可能性が高く、もし利下げが第1・2四半期に実現しなければ、景気減速のリスクに対処するために第3・4四半期が次の重要なタイミングとなる。
金融政策は債券市場の成否を左右する「勝負の鍵」であり、利下げの可能性が高まると、債券利率の動きは市場の自己調整により左右されやすくなる。余経纬は、現在の株と債券の「つり合い」が崩れつつあり、3月から4月は国内の緩和的金融政策の重要な窓口となるため、金利の動きには注目すべきだと述べる。市場の価格設定を見ると、現在の10年国債の利回りは約1.79%で、以前の1.8%～1.9%のレンジよりやや低い。これは、市場が利下げや預金準備率引き下げを織り込んでいるが、完全には価格に反映されていないことを示す。3月10日に最初の300億円の預金国債が完売したことも、低リスク・安定収益資産への需要の高まりを示し、債券の資産配分価値を裏付けている。緩和的金融政策の実現可否が、3月および上半期の債券市場の動向を左右する重要な変数となる。
「金資産の価格形成論理は根本的に変化した」と余経纬は述べる。世界的な流動性の拡大期は既に終了し、2022年から2024年にかけての主要中央銀行の緩和姿勢は変化している。2025年以降、通貨政策の分化が明確になりつつあり、日本銀行は利下げを再開し、欧州中央銀行は利下げを停止し、利上げに転じる可能性もある。米連邦準備制度は依然として利下げサイクルにあるが、その道筋は不確実性が高まり、利下げ余地も縮小している。この背景の下、金は流動性緩和の価格付けが既に極限に達しており、今後はスタグフレーションの継続やドルの上昇による負の影響に警戒が必要だ。さらに、避難的なリスク回避の価格付けも十分に行き渡っており、今後の上昇余地は限定的だ。
次にコモディティを見ると、「再インフレ」が年間の重要テーマとなり、価格の推移には多様な可能性があるが、根底の論理は明確だ。今後の動向は、二つの不確定要素に大きく依存している。一つは、3月以降の中東の紛争の展開、特にホルムズ海峡の封鎖期間。もう一つは、米連邦準備制度の利下げ路線だ。
中期的には、銅の供給と需要のギャップが銅価格の堅実な支えとなる見込みだ。現在、世界の石油在庫は過去5年で最低水準にあり、地政学的リスクの緩和後もエネルギー輸出の回復は「緩やかな上昇」になると予想され、商品市場に再インフレ取引の土壌を提供し続けるだろう。