本報（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報道
かつて国産革新薬の「模範」と称えられた康方生物（証券コード：9926.HK）の中核製品であるイヴォシズマブ（PD-1/VEGF二重抗体）は、次第にその神格を下りつつあるようだ。
最近、野村東方証券は康方生物の目標株価を7％引き下げ、120.64香港ドルから112.73香港ドルに修正し、「中立」評価を維持した。
同証券はレポートで、PD-1/VEGF分野と競合他社との差が縮小していることから、目標株価を調整したと指摘している。レポートは、2025年下半期の薬品売上高は約18億元人民元になると予測しているが、全体的な収益性はやや弱いと見ている。
この世界初の「頭対頭」方式で「薬王」パブロリズマブ（商品名「キイトルーダ」）を打ち負かしたスター薬は、「ハード臨床データ」による差別化のリーダーシップを確立しつつある一方、医療保険交渉による値下げ圧力、販売量の伸び悩み、競争激化により、大きな圧力に直面している。
「神薬」の誕生
イヴォシズマブの台頭は、その卓越した臨床データに端を発している。
これは、世界初の「腫瘍免疫＋血管新生抑制」協調メカニズムの二重抗体として、2024年9月に発表された頭対頭の第Ⅲ相臨床試験（HARMONi-2）において、単剤治療のPD-L1陽性非小細胞肺癌（NSCLC）において、パブロリズマブを凌駕した。無進行生存期間（PFS）において統計的に有意な改善を示し、客観部分緩解率（ORR）も50％対38.5％と優位性を示した。
この結果は、米国メルクの抗癌薬パブロリズマブ（商品名「キイトルーダ」）が世界の腫瘍治療分野での標準的地位を揺るがし、PD-1/VEGFを標的とした研究熱潮を牽引した。
このマイルストーン的な突破により、イヴォシズマブは2022年にすでに50億ドル規模の海外ライセンス契約を締結し、前払金は5億ドルに達した。たった一つの薬剤だけで、同社の時価総額の半分を支えている。
当時、市場は「完璧な青写真」を描いていた。すなわち、世界初の革新的治療薬、最高の効果、海外市場で巨額のライセンス料を獲得、国内市場では年間治療費約16万元を維持し、2025年には売上高50億元に到達、2028年にはピークに達し、年間利益は20億元を超えると期待されていた。市場の熱狂は、4年後のピーク利益を先取りして株価に織り込んでいた。
しかし、現実の市場は単純な上昇曲線だけでは動かず、その内在的なロジックは遥かに複雑だ。
まず、価格の「暴落」が起きた。
2024年末にイヴォシズマブは国家医療保険の適用リストに登録され、2025年1月1日から保険適用価格は一支736元（100mg規格）に大幅に引き下げられた。従来の2299元と比べて70％超の値下げだ。
これにより、患者の年間治療費は約16万元から約3.2万元に急落した。この大幅な値下げは、利益率の約80％を圧縮する結果となった。
次に、販売量の拡大は期待ほど伸びていない。
康方生物の2025年中間報告によると、上半期の商業化収入は14.02億元で、前年同期比49.2％増加した。これは、イヴォシズマブなどのコア製品が医療保険に収載されたことによる販売増加によるものだ。
しかし、この数字をイヴォシズマブ単品の年間予測売上に分解すると、以前の市場期待の50億元には遠く及ばない。
専門機関の野村国際証券は最新のレポートで、2025年の康方生物の年間収入は約33億元と予測している。この数字は市場予想に沿うものの、イヴォシズマブの実際の販売ペースは、かつての楽観的予測には到底及ばないことを示している。
康方生物は、2025年に売上40億元、2026年に100億元を目標としていたが、機関の予測はこの目標から乖離している。『華夏時報』の記者は、「経営陣はこの業績についてどう評価しているのか」「期待外れの主な原因は何か」「今後、売上目標の修正はあるのか、その根拠は何か」といった質問を投げかけたが、回答は得られなかった。
業績未達について、方融科技の教授であり高級エンジニア、科技部の国家科技専門家庫の周迪氏は、『華夏時報』の取材に対し、「2025年の売上が40億元に届かず、損失が拡大したのは、イノベーション医薬品の商業化初期の成長規律に沿ったものである。医療保険適用後、二重抗体製品は『価格で量を稼ぐ』段階にあり、7.31億元の高額研究開発投資、Summitの株式投資損失、設備の減価償却といった要素も重なり、短期的な赤字は業界の共通現象だ」と述べている。
彼は、「利益の転換点は、コア製品の販売量の持続的拡大（イヴォシズマブは2026年に国内売上54億元を見込む）、海外ライセンス収入の実現（FDA承認後にマイルストーンと15％の販売分配を得る）、ADC2.0ラインの収穫期入りにより、新たな収益増加源を形成できるかどうかにかかっている」と指摘した。
業界の競争激化
イヴォシズマブの臨床成功は、その名声を高め、世界的にPD-(L)1/VEGF二重抗体の市場を活性化させた。
しかし、「後発」企業の追随も早く、その脅威となっている。
既知の情報では、米国メルクは礼新医薬のLM-299を導入し、BioNTechは買収したPumasのBNT327の一部権益をBMSにライセンス供与、ファイザーは史上最高額の12.5億ドルの前払金をもって三生制薬のSSGJ-707を導入した。
国内では、神州細胞、華奥泰（華海薬業傘下）、榮昌生物、君実生物などの類似製品も臨床後期に進んでいる。特に、榮昌生物のRC148はアッシャー・ビブとライセンス契約を締結している。競合製品が次々と第Ⅱ・Ⅲ相臨床に進む中、イヴォシズマブは価格設定権と市場シェアを巡る競争に直面する可能性が高い。
また、競争は単一薬剤の効果比較から、「免疫療法＋ADC」の体系的な対抗へと進化している。ファイザーやBioNTechなどの大手は、それぞれのPD-1/VEGF二重抗体を中心に、自社開発または導入したADCラインと連携し、多疾患・多適応の併用療法を展開している。
これにより、将来の市場リーダーは、優れた薬だけでなく、複数の腫瘍種をカバーする治療体系の構築も求められる。
つまり、康方生物はイヴォシズマブを武器に多くの流量を獲得したが、より大きな競合相手を招き入れる可能性もある。
市場の悲観的な見通しは、直接的に株価に反映されている。
昨年8月28日に、創業者の夏瑜と李百勇が合計で約4.5億香港ドルを売却したと発表して以来、株価は急落した。
「正確な減持」後も、康方生物の株価は2025年8月27日に7％下落し、28日には一時7％超下落して145.2香港ドルにまで落ち込んだ。
Windのデータによると、2025年8月27日から2026年3月12日までの間に、株価は累計33.73％下落した。一方、同期間のWind二次産業指数はわずか10.93％の下落にとどまった。
今後、康方生物が激しい競争の中で地位を確立できるかどうかについて、『華夏時報』の記者は引き続き注視していく。
責任編集：姜雨晴 編集：陳岩鵬
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スターの二重耐性薬は、医療保険の価格引き下げと大手企業の参入による二重の圧迫に直面しており、康方生物の流入は収益化前に生死の局面に陥っているのか？
本報（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報道
かつて国産革新薬の「模範」と称えられた康方生物（証券コード：9926.HK）の中核製品であるイヴォシズマブ（PD-1/VEGF二重抗体）は、次第にその神格を下りつつあるようだ。
最近、野村東方証券は康方生物の目標株価を7％引き下げ、120.64香港ドルから112.73香港ドルに修正し、「中立」評価を維持した。
同証券はレポートで、PD-1/VEGF分野と競合他社との差が縮小していることから、目標株価を調整したと指摘している。レポートは、2025年下半期の薬品売上高は約18億元人民元になると予測しているが、全体的な収益性はやや弱いと見ている。
この世界初の「頭対頭」方式で「薬王」パブロリズマブ（商品名「キイトルーダ」）を打ち負かしたスター薬は、「ハード臨床データ」による差別化のリーダーシップを確立しつつある一方、医療保険交渉による値下げ圧力、販売量の伸び悩み、競争激化により、大きな圧力に直面している。
「神薬」の誕生
イヴォシズマブの台頭は、その卓越した臨床データに端を発している。
これは、世界初の「腫瘍免疫＋血管新生抑制」協調メカニズムの二重抗体として、2024年9月に発表された頭対頭の第Ⅲ相臨床試験（HARMONi-2）において、単剤治療のPD-L1陽性非小細胞肺癌（NSCLC）において、パブロリズマブを凌駕した。無進行生存期間（PFS）において統計的に有意な改善を示し、客観部分緩解率（ORR）も50％対38.5％と優位性を示した。
この結果は、米国メルクの抗癌薬パブロリズマブ（商品名「キイトルーダ」）が世界の腫瘍治療分野での標準的地位を揺るがし、PD-1/VEGFを標的とした研究熱潮を牽引した。
このマイルストーン的な突破により、イヴォシズマブは2022年にすでに50億ドル規模の海外ライセンス契約を締結し、前払金は5億ドルに達した。たった一つの薬剤だけで、同社の時価総額の半分を支えている。
当時、市場は「完璧な青写真」を描いていた。すなわち、世界初の革新的治療薬、最高の効果、海外市場で巨額のライセンス料を獲得、国内市場では年間治療費約16万元を維持し、2025年には売上高50億元に到達、2028年にはピークに達し、年間利益は20億元を超えると期待されていた。市場の熱狂は、4年後のピーク利益を先取りして株価に織り込んでいた。
しかし、現実の市場は単純な上昇曲線だけでは動かず、その内在的なロジックは遥かに複雑だ。
まず、価格の「暴落」が起きた。
2024年末にイヴォシズマブは国家医療保険の適用リストに登録され、2025年1月1日から保険適用価格は一支736元（100mg規格）に大幅に引き下げられた。従来の2299元と比べて70％超の値下げだ。
これにより、患者の年間治療費は約16万元から約3.2万元に急落した。この大幅な値下げは、利益率の約80％を圧縮する結果となった。
次に、販売量の拡大は期待ほど伸びていない。
康方生物の2025年中間報告によると、上半期の商業化収入は14.02億元で、前年同期比49.2％増加した。これは、イヴォシズマブなどのコア製品が医療保険に収載されたことによる販売増加によるものだ。
しかし、この数字をイヴォシズマブ単品の年間予測売上に分解すると、以前の市場期待の50億元には遠く及ばない。
専門機関の野村国際証券は最新のレポートで、2025年の康方生物の年間収入は約33億元と予測している。この数字は市場予想に沿うものの、イヴォシズマブの実際の販売ペースは、かつての楽観的予測には到底及ばないことを示している。
康方生物は、2025年に売上40億元、2026年に100億元を目標としていたが、機関の予測はこの目標から乖離している。『華夏時報』の記者は、「経営陣はこの業績についてどう評価しているのか」「期待外れの主な原因は何か」「今後、売上目標の修正はあるのか、その根拠は何か」といった質問を投げかけたが、回答は得られなかった。
業績未達について、方融科技の教授であり高級エンジニア、科技部の国家科技専門家庫の周迪氏は、『華夏時報』の取材に対し、「2025年の売上が40億元に届かず、損失が拡大したのは、イノベーション医薬品の商業化初期の成長規律に沿ったものである。医療保険適用後、二重抗体製品は『価格で量を稼ぐ』段階にあり、7.31億元の高額研究開発投資、Summitの株式投資損失、設備の減価償却といった要素も重なり、短期的な赤字は業界の共通現象だ」と述べている。
彼は、「利益の転換点は、コア製品の販売量の持続的拡大（イヴォシズマブは2026年に国内売上54億元を見込む）、海外ライセンス収入の実現（FDA承認後にマイルストーンと15％の販売分配を得る）、ADC2.0ラインの収穫期入りにより、新たな収益増加源を形成できるかどうかにかかっている」と指摘した。
業界の競争激化
イヴォシズマブの臨床成功は、その名声を高め、世界的にPD-(L)1/VEGF二重抗体の市場を活性化させた。
しかし、「後発」企業の追随も早く、その脅威となっている。
既知の情報では、米国メルクは礼新医薬のLM-299を導入し、BioNTechは買収したPumasのBNT327の一部権益をBMSにライセンス供与、ファイザーは史上最高額の12.5億ドルの前払金をもって三生制薬のSSGJ-707を導入した。
国内では、神州細胞、華奥泰（華海薬業傘下）、榮昌生物、君実生物などの類似製品も臨床後期に進んでいる。特に、榮昌生物のRC148はアッシャー・ビブとライセンス契約を締結している。競合製品が次々と第Ⅱ・Ⅲ相臨床に進む中、イヴォシズマブは価格設定権と市場シェアを巡る競争に直面する可能性が高い。
また、競争は単一薬剤の効果比較から、「免疫療法＋ADC」の体系的な対抗へと進化している。ファイザーやBioNTechなどの大手は、それぞれのPD-1/VEGF二重抗体を中心に、自社開発または導入したADCラインと連携し、多疾患・多適応の併用療法を展開している。
これにより、将来の市場リーダーは、優れた薬だけでなく、複数の腫瘍種をカバーする治療体系の構築も求められる。
つまり、康方生物はイヴォシズマブを武器に多くの流量を獲得したが、より大きな競合相手を招き入れる可能性もある。
市場の悲観的な見通しは、直接的に株価に反映されている。
昨年8月28日に、創業者の夏瑜と李百勇が合計で約4.5億香港ドルを売却したと発表して以来、株価は急落した。
「正確な減持」後も、康方生物の株価は2025年8月27日に7％下落し、28日には一時7％超下落して145.2香港ドルにまで落ち込んだ。
Windのデータによると、2025年8月27日から2026年3月12日までの間に、株価は累計33.73％下落した。一方、同期間のWind二次産業指数はわずか10.93％の下落にとどまった。
今後、康方生物が激しい競争の中で地位を確立できるかどうかについて、『華夏時報』の記者は引き続き注視していく。
責任編集：姜雨晴 編集：陳岩鵬