作者：David，深潮 TechFlow
编译：@mangojay09，屿见 Web3
8月12日、上場後最初の決算発表と同じ日に、Circleは重い一石を投じた：@arc、ステーブルコイン金融のために設計されたL1ブロックチェーン。
ニュースの見出しだけを見ると、これもまた普通のパブリックブロックチェーンの話だと思うかもしれません。
しかし、Circleの過去7年の軌跡の中に置いて解釈すると、そこには次のような発見があります。
これは単なるパブリックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言です。
従来の意味で、中央銀行には三つの主要な機能があります：通貨発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版に一歩一歩再現しています。まずUSDCで「発行権」を獲得し、次にArcで決済システムを構築し、次のステップはおそらくデジタル通貨政策の策定です。
これは単なる企業の話ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分を意味します。
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、市場はまだTetherの天下でした。
Circleは当時、「不器用」とも見なされる道を選びました：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最初に取得した企業の一つとなりました。これは「世界で最も難しい暗号ライセンス」と呼ばれ、申請プロセスの煩雑さから多くの企業が尻込みしました。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立。これにより規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一気にアクセスでき、USDCは巨人の肩の上に立って誕生しました。
第三に、準備金の透明性を徹底しました。毎月、会計士による監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証。商業手形や高リスク資産には触れません。この「優等生」戦略は、2018年から2020年の野蛮な成長期にはあまり好意的に見られませんでした。USDCは「過度に中央集権的」と批判され、成長は遅かったのです。
転機は2020年に訪れました。
DeFiブームにより安定コインの需要が急増し、ヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し、USDCのコンプライアンス優位性が顕在化しました。
流通額は10億ドルから420億ドルへと急増し、現在は650億ドルに達しています。成長曲線はほぼ垂直です。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていました。USDCは一時的に0.87ドルにデペッグし、パニックが広がりました。
この「ストレステスト」の結果、米国政府はシステムリスクを防ぐため、すべてのシリコンバレー銀行の預金者に全額保証を提供しました。
これはCircleだけの救済策ではありませんでしたが、この事件を通じて、Circleは「発行者だけでは不十分で、より多くのインフラを掌握しなければ自分たちの運命を握れない」と気づきました。
そして、その「掌握感」を本当に引き出したのは、Centre連盟の解散です。これにより、Circleの「労働者」的な苦境が露呈しました。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCのコントロールを完全に掌握しました。一見、これはCircleの独立を意味しますが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の50%の収益分配権を得ました。
何を意味するのでしょうか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増です。一方、Circleは同年に10億ドル超の流通コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れています。
つまり、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配される仕組みです。これは中央銀行が紙幣を発行し、その「鋳造税」の半分を商業銀行に渡すようなものです。
さらに、TRONの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せました。
2024年、TRONは5.46兆ドルのUSDT取引を処理し、1日あたり200万件以上の送金を行っています。インフラ提供だけで高額な手数料収入を得ており、これは安定コインの発行以上に上流で安定した収益源となっています。
特に米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来の安定コインの利息収入は縮小しますが、インフラの手数料は比較的安定して成長し続ける見込みです。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴っています。誰がインフラをコントロールするかが、継続的な収益の鍵となるのです。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開しています。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつあります。従来の準備金利息に加え、API利用料、クロスチェーンサービス料、企業サービス料が増加しています。
この変化は、最近のCircleの財務報告でも裏付けられています。
第2四半期のサブスクリプションとサービス収入は2400万ドルで、総収入の約3.6%に過ぎません（主な収入はUSDC準備金の利息）が、前年同期比で252%増と急成長しています。
単なる紙幣発行の利息収入から、多角的な「賃料収入」へとビジネスモデルが変わりつつあり、コントロール力も高まっています。
この転換のハイライトが、Arcの登場です。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを保有する必要がなく、機関向けのオンチェーン決済システムを備え、24時間365日の決済、取引確認は1秒未満、残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制対応も可能です。
これらの機能は、まるで技術を用いて通貨主権を宣言しているかのようです。Arcはすべての開発者に公開されますが、ルールはCircleが定めます。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段階の飛躍を遂げました。
私的銀行が銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握する——ただし、Circleのスピードはより速いのです。
この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追随者ではありません。
2025年の安定コイン戦争では、主要プレイヤー全員が「中央銀行の夢」を抱いています。ただし、その道筋は異なります。
Circleは最も難しいが、最も価値のある道を選びました：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なる安定コイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしています——通貨発行から決済システム、支払いから金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的」な思考が随所に見られます。
まず、貨幣政策ツールとして、USDCをネイティブのGasにすることで、Circleは「基準金利」のような調整能力を持ちます。次に、決済の独占を目指し、内蔵された機関向けRFQ外貨取引エンジンにより、オンチェーンの外貨決済は必ず同じ仕組みを通じる必要があります。最後に、ルール制定権をCircleが保持し、プロトコルのアップグレードや機能の追加、行動の許可・禁止をコントロールします。
最も難しいのはエコシステムの移行です——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しない」ことです。補完的な役割を果たすだけ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンでは満たせないユースケースに対応します。例えば、プライバシーを必要とする企業決済、即時決済が必要な外貨取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打です。成功すれば、Circleはデジタル金融の「連邦準備制度」になれるかもしれません。失敗すれば、何十億ドルの投資が水の泡になる可能性もあります。
PayPalの戦略は実用的かつ柔軟です。
2023年、PYUSDはEthereum上で最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに登場し、最近ではArbitrumにも展開しています。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、複数のエコシステムでPYUSDを柔軟に展開。各チェーンは分散型の販売チャネルとなっています。
安定コインの初期段階では、分散型の流通チャネルの方がインフラ構築よりも重要です。既に使えるものがあれば、自分で作る必要はありません。
ユーザーの意識と利用シーンを先に獲得し、その後にインフラの整備を考えるのが合理的です。何しろ、PayPalは2000万の商戶ネットワークを持っています。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在です。
ほとんど干渉せず、発行されたUSDTは現金のように流通し、市場の裁量に任されています。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となっています。
Circle創業者のPaolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べています。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の人々が低効率な金融インフラを回避できるよう支援する国際的な安定コインです。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に上り、流動性ネットワークの効果は非常に強力です。
最も興味深いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度です。自らは積極的に構築せず、他者の構築を支援します。例えば、PlasmaやStableといった安定コイン専用チェーンをサポートしています。これは、少額のコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見極める賭けです。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、伝統的な銀行を凌駕しています。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに投資せず、国債やビットコインを買い続けています。
Tetherの賭けは、「十分な準備金を維持し、システムリスクがなければ、USDTの流通支配的地位は維持できる」というものです。
これら三つのモデルは、それぞれ異なる未来の安定コインの姿を示しています。
PayPalは「ユーザー第一」を信じています。2000万の商戶があれば、技術的なインフラは二の次です。これはインターネットの思考です。
Tetherは「流動性第一」を信じています。USDTが取引の基軸通貨であり続ける限り、他は重要ではありません。これが取引所の思考です。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じています。インフラを制御すれば、未来も制御できると考えています。これが中央銀行的な思考です。
この選択の背景には、Circle CEOのJeremy Allaireが国会証言で述べた言葉があります：「ドルは今、十字路に立っている。通貨の競争は、今や技術の競争だ。」
Circleが見ているのは、単なる安定コイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権です。もしArcが成功すれば、デジタルドルの「連邦準備制度」になり得る。このビジョンにはリスクを冒す価値があります。
時間の制約は迫っています。規制は進み、競争は激化しています。Circleが2026年にArcをメインネットに公開すると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応は：
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、チャンスを逃すように見えます。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングはむしろ良いとも言えます。
6月17日、米国上院はGENIUS法を可決しました。これは米国初の連邦レベルの安定コイン規制枠組みです。
Circleにとっては待ち望んだ「正名」の機会です。最もコンプライアンスに適合した安定コイン発行者として、Circleはほぼすべての要件を満たしています。
2026年は、これらの規則が実施され、市場が新ルールに適応するタイミングです。Circleは最初に手を出すつもりはありませんが、遅すぎるわけでもありません。
企業顧客が最も重視するのは「確実性」です。Arcが提供するのは、その確実性——規制の安定性、技術の性能、ビジネスモデルの確定性です。
もしArcが成功裏にローンチされ、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleは安定コインインフラのリーダーとしての地位を確立します。これにより、民間企業が運営する「中央銀行」が現実のものとなる可能性もあります。
逆に、Arcのパフォーマンスが平凡だったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなるでしょう。最終的には、安定コインの発行者は発行者にとどまり、インフラの主導者にはなれないかもしれません。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代において「通貨の支配権は誰の手にあるべきか」という根本的な問いを促しています。
この答えは、2026年初頭に明らかになるでしょう。
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誰が「デジタル中央銀行」になるのか？CircleはArcを通じて申請書を提出しました
作者：David，深潮 TechFlow
编译：@mangojay09，屿见 Web3
8月12日、上場後最初の決算発表と同じ日に、Circleは重い一石を投じた：@arc、ステーブルコイン金融のために設計されたL1ブロックチェーン。
ニュースの見出しだけを見ると、これもまた普通のパブリックブロックチェーンの話だと思うかもしれません。
しかし、Circleの過去7年の軌跡の中に置いて解釈すると、そこには次のような発見があります。
これは単なるパブリックチェーンではなく、「デジタル中央銀行」の領土宣言です。
従来の意味で、中央銀行には三つの主要な機能があります：通貨発行、決済システムの管理、金融政策の策定。
Circleはこれをデジタル版に一歩一歩再現しています。まずUSDCで「発行権」を獲得し、次にArcで決済システムを構築し、次のステップはおそらくデジタル通貨政策の策定です。
これは単なる企業の話ではなく、デジタル時代における通貨権力の再配分を意味します。
Circleの中央銀行進化論
2018年9月、CircleとCoinbaseが共同でUSDCをリリースしたとき、市場はまだTetherの天下でした。
Circleは当時、「不器用」とも見なされる道を選びました：徹底したコンプライアンス。
第一に、最も厳しい規制に積極的に挑戦し、ニューヨーク州のBitLicenseを最初に取得した企業の一つとなりました。これは「世界で最も難しい暗号ライセンス」と呼ばれ、申請プロセスの煩雑さから多くの企業が尻込みしました。
第二に、孤軍奮闘せず、Coinbaseと提携してCentre連盟を設立。これにより規制リスクを分担しつつ、Coinbaseの巨大なユーザーベースに一気にアクセスでき、USDCは巨人の肩の上に立って誕生しました。
第三に、準備金の透明性を徹底しました。毎月、会計士による監査報告を公開し、100%現金と短期米国債で構成されていることを保証。商業手形や高リスク資産には触れません。この「優等生」戦略は、2018年から2020年の野蛮な成長期にはあまり好意的に見られませんでした。USDCは「過度に中央集権的」と批判され、成長は遅かったのです。
転機は2020年に訪れました。
DeFiブームにより安定コインの需要が急増し、ヘッジファンドやマーケットメーカー、決済企業などの機関投資家が参入し、USDCのコンプライアンス優位性が顕在化しました。
流通額は10億ドルから420億ドルへと急増し、現在は650億ドルに達しています。成長曲線はほぼ垂直です。
2023年3月、シリコンバレー銀行が倒産し、Circleはこの銀行に33億ドルの準備金を預けていました。USDCは一時的に0.87ドルにデペッグし、パニックが広がりました。
この「ストレステスト」の結果、米国政府はシステムリスクを防ぐため、すべてのシリコンバレー銀行の預金者に全額保証を提供しました。
これはCircleだけの救済策ではありませんでしたが、この事件を通じて、Circleは「発行者だけでは不十分で、より多くのインフラを掌握しなければ自分たちの運命を握れない」と気づきました。
そして、その「掌握感」を本当に引き出したのは、Centre連盟の解散です。これにより、Circleの「労働者」的な苦境が露呈しました。
2023年8月、CircleとCoinbaseはCentre連盟の解散を発表し、CircleがUSDCのコントロールを完全に掌握しました。一見、これはCircleの独立を意味しますが、その代償は重く、CoinbaseはUSDC準備金の50%の収益分配権を得ました。
何を意味するのでしょうか？2024年、CoinbaseはUSDCから9.1億ドルの収益を得ており、前年比33%増です。一方、Circleは同年に10億ドル超の流通コストを支払い、その大部分はCoinbaseに流れています。
つまり、Circleが苦労して育てたUSDCの利益の半分はCoinbaseに分配される仕組みです。これは中央銀行が紙幣を発行し、その「鋳造税」の半分を商業銀行に渡すようなものです。
さらに、TRONの台頭はCircleに新たな収益モデルの可能性を見せました。
2024年、TRONは5.46兆ドルのUSDT取引を処理し、1日あたり200万件以上の送金を行っています。インフラ提供だけで高額な手数料収入を得ており、これは安定コインの発行以上に上流で安定した収益源となっています。
特に米連邦準備制度の利下げ予想の下、従来の安定コインの利息収入は縮小しますが、インフラの手数料は比較的安定して成長し続ける見込みです。
これにより、Circleには一つの警鐘が鳴っています。誰がインフラをコントロールするかが、継続的な収益の鍵となるのです。
そこで、Circleはインフラ構築の転換を始め、多角的に展開しています。
2024年までに、Circleの収益は16.8億ドルに達し、収益構造も変化しつつあります。従来の準備金利息に加え、API利用料、クロスチェーンサービス料、企業サービス料が増加しています。
この変化は、最近のCircleの財務報告でも裏付けられています。
第2四半期のサブスクリプションとサービス収入は2400万ドルで、総収入の約3.6%に過ぎません（主な収入はUSDC準備金の利息）が、前年同期比で252%増と急成長しています。
単なる紙幣発行の利息収入から、多角的な「賃料収入」へとビジネスモデルが変わりつつあり、コントロール力も高まっています。
この転換のハイライトが、Arcの登場です。
USDCはネイティブのGasとして、ETHや他の変動性トークンを保有する必要がなく、機関向けのオンチェーン決済システムを備え、24時間365日の決済、取引確認は1秒未満、残高や取引のプライバシーオプションも提供し、規制対応も可能です。
これらの機能は、まるで技術を用いて通貨主権を宣言しているかのようです。Arcはすべての開発者に公開されますが、ルールはCircleが定めます。
これにより、CentreからArcへと、Circleは三段階の飛躍を遂げました。
私的銀行が銀行券を発行し、通貨発行権を独占し、金融システム全体を掌握する——ただし、Circleのスピードはより速いのです。
この「デジタル中央銀行の夢」は、唯一の追随者ではありません。
野心は同じ、道筋は異なる
2025年の安定コイン戦争では、主要プレイヤー全員が「中央銀行の夢」を抱いています。ただし、その道筋は異なります。
Circleは最も難しいが、最も価値のある道を選びました：USDC → Arcブロックチェーン → 完全な金融エコシステム。
Circleは単なる安定コイン発行者にとどまらず、価値の連鎖全体を掌握しようとしています——通貨発行から決済システム、支払いから金融アプリケーションまで。
Arcの設計には、「中央銀行的」な思考が随所に見られます。
まず、貨幣政策ツールとして、USDCをネイティブのGasにすることで、Circleは「基準金利」のような調整能力を持ちます。次に、決済の独占を目指し、内蔵された機関向けRFQ外貨取引エンジンにより、オンチェーンの外貨決済は必ず同じ仕組みを通じる必要があります。最後に、ルール制定権をCircleが保持し、プロトコルのアップグレードや機能の追加、行動の許可・禁止をコントロールします。
最も難しいのはエコシステムの移行です——どうやってユーザーや開発者をEthereumから離れさせるか？
Circleの答えは、「移行しない」ことです。補完的な役割を果たすだけ。ArcはEthereum上のUSDCを置き換えるのではなく、既存のパブリックチェーンでは満たせないユースケースに対応します。例えば、プライバシーを必要とする企業決済、即時決済が必要な外貨取引、コスト予測可能なオンチェーンアプリ。
これは大博打です。成功すれば、Circleはデジタル金融の「連邦準備制度」になれるかもしれません。失敗すれば、何十億ドルの投資が水の泡になる可能性もあります。
PayPalの戦略は実用的かつ柔軟です。
2023年、PYUSDはEthereum上で最初にリリースされ、2024年にはSolanaに拡大、2025年にはStellarネットワークに登場し、最近ではArbitrumにも展開しています。
PayPalは専用のパブリックチェーンを構築せず、複数のエコシステムでPYUSDを柔軟に展開。各チェーンは分散型の販売チャネルとなっています。
安定コインの初期段階では、分散型の流通チャネルの方がインフラ構築よりも重要です。既に使えるものがあれば、自分で作る必要はありません。
ユーザーの意識と利用シーンを先に獲得し、その後にインフラの整備を考えるのが合理的です。何しろ、PayPalは2000万の商戶ネットワークを持っています。
一方、Tetherは暗号世界の事実上の「影の中央銀行」のような存在です。
ほとんど干渉せず、発行されたUSDTは現金のように流通し、市場の裁量に任されています。特に規制が曖昧でKYCが困難な地域やユースケースでは、USDTが唯一の選択肢となっています。
Circle創業者のPaolo Ardoinoは、インタビューで次のように述べています。USDTは主に新興市場（ラテンアメリカ、アフリカ、東南アジア）を対象とし、現地の人々が低効率な金融インフラを回避できるよう支援する国際的な安定コインです。
取引所の取引ペア数はUSDCの3〜5倍に上り、流動性ネットワークの効果は非常に強力です。
最も興味深いのは、Tetherの新しいチェーンに対する態度です。自らは積極的に構築せず、他者の構築を支援します。例えば、PlasmaやStableといった安定コイン専用チェーンをサポートしています。これは、少額のコストでエコシステム内での存在感を維持し、どれが成功するかを見極める賭けです。
2024年、Tetherの利益は100億ドルを超え、伝統的な銀行を凌駕しています。Tetherはこれらの利益を自社のチェーンに投資せず、国債やビットコインを買い続けています。
Tetherの賭けは、「十分な準備金を維持し、システムリスクがなければ、USDTの流通支配的地位は維持できる」というものです。
これら三つのモデルは、それぞれ異なる未来の安定コインの姿を示しています。
PayPalは「ユーザー第一」を信じています。2000万の商戶があれば、技術的なインフラは二の次です。これはインターネットの思考です。
Tetherは「流動性第一」を信じています。USDTが取引の基軸通貨であり続ける限り、他は重要ではありません。これが取引所の思考です。
一方、Circleは「インフラ第一」を信じています。インフラを制御すれば、未来も制御できると考えています。これが中央銀行的な思考です。
この選択の背景には、Circle CEOのJeremy Allaireが国会証言で述べた言葉があります：「ドルは今、十字路に立っている。通貨の競争は、今や技術の競争だ。」
Circleが見ているのは、単なる安定コイン市場だけではなく、デジタルドルの標準制定権です。もしArcが成功すれば、デジタルドルの「連邦準備制度」になり得る。このビジョンにはリスクを冒す価値があります。
2026年、重要なタイムウィンドウ
時間の制約は迫っています。規制は進み、競争は激化しています。Circleが2026年にArcをメインネットに公開すると発表したとき、暗号コミュニティの最初の反応は：
遅すぎる。
「高速なイテレーション」を信条とする業界で、テストネットからメインネットまでほぼ1年かかるのは、チャンスを逃すように見えます。
しかし、Circleの立場を理解すれば、このタイミングはむしろ良いとも言えます。
6月17日、米国上院はGENIUS法を可決しました。これは米国初の連邦レベルの安定コイン規制枠組みです。
Circleにとっては待ち望んだ「正名」の機会です。最もコンプライアンスに適合した安定コイン発行者として、Circleはほぼすべての要件を満たしています。
2026年は、これらの規則が実施され、市場が新ルールに適応するタイミングです。Circleは最初に手を出すつもりはありませんが、遅すぎるわけでもありません。
企業顧客が最も重視するのは「確実性」です。Arcが提供するのは、その確実性——規制の安定性、技術の性能、ビジネスモデルの確定性です。
もしArcが成功裏にローンチされ、十分なユーザーと流動性を獲得すれば、Circleは安定コインインフラのリーダーとしての地位を確立します。これにより、民間企業が運営する「中央銀行」が現実のものとなる可能性もあります。
逆に、Arcのパフォーマンスが平凡だったり、競合に追い越されたりすれば、Circleは自らの立ち位置を再考せざるを得なくなるでしょう。最終的には、安定コインの発行者は発行者にとどまり、インフラの主導者にはなれないかもしれません。
しかし、いずれにせよ、Circleの挑戦は、デジタル時代において「通貨の支配権は誰の手にあるべきか」という根本的な問いを促しています。
この答えは、2026年初頭に明らかになるでしょう。